AMM 再革命：PropAMM が DEX の構図を再構築している

著者：谷昱，ChainCatcher

DeFiは新しい流行の物語が生まれてから長い時間が経っています。

しかし、過去1年の間に、DeFi市場で一般ユーザーにはあまり注目されていないが、専門のトレーダーや研究者によって繰り返し議論されている新しい概念が急速に注目を集めています：PropAMM。

元Multicoin Capital共同創設者で、現在Forward Industriesの会長である[Kyle Samani](https://www.rootdata.com/zh/member/Kyle Samani?k=MTI5NjI= "Multicoin Capital 共同創設者")は数ヶ月前にツイートし、PropAMMは近年の市場のミクロ構造における最も重要な革新の一つであり、今年この構造が現物、永続契約、さらには予測市場のオンチェーン取引の主要メカニズムになると予測しています。ETHlabもPropAMMを最も重要な研究方向の一つと見なしています。

PropAMMの主要な拠点であるSolanaでは、Bisonfi、HumidiFi、SolFiを代表とするPropAMM市場のシェアは、今年一時的にすべてのDEX市場の70%に達しました。Haedal、LFJ、Geniusなどの既存のDeFiプロトコルも、Ethereum、Base、BNB Chainなどの他のパブリックチェーン上でPropAMM製品を次々と展開しています。

Jump Cryptoの報告によると、2026年3月にSolanaの主要PropAMMはSOL/USDCとSOL/USDTで198.7億ドルの取引量を処理し、Binance、Coinbase、OKX、Bybitの4つのプラットフォームの同類のドル取引ペアの合計取引量に近づきました。

しかし皮肉なことに、この新しいメカニズムは多くのオンチェーン取引の流量に影響を与えているにもかかわらず、一般のDeFiユーザーにはほとんど認識されていません。

多くのネイティブPropAMMプロジェクトには公式ウェブサイトがなく、詳細な文書もなく、ほとんどツイートをしないXアカウントしかありません。ユーザーがJupiter、0x、LFJなどのアグリゲーターで取引を行うと、スリッページが低く、取引が良好であることに気づくことはあっても、背後で提供されている価格がもはや従来のAMMプールではなく、ある閉じられた運営の専門的なマーケットメイキングエンジンであることを知ることはありません。

これこそがPropAMMが最も注目に値する点です：それはAMMのようにDeFiの価値観の物語を変えるわけではありませんが、オンチェーン取引の実際の体験を静かに変えています。

一、PropAMMとは何ですか？

PropAMMを理解するためには、まず従来のAMMの問題を理解する必要があります。

Uniswap、Curve、Raydium、Orcaのような従来のAMMは、本質的に流動性を公開プールに入れ、固定された公式や価格曲線によって取引価格を決定します。誰でも流動性を提供でき、誰でも取引できるというルールは透明でオープンであり、組み合わせ可能です。

これはDeFiの最も偉大な発明の一つでした。しかし、それには天然の欠陥もあります：価格の更新が十分に柔軟でなく、資金の利用効率が低く、より専門的なトレーダーによって「安い商品」を「拾われる」ことが容易です（MEV）。中央集権的な取引所の価格がすでに変化しているのに、オンチェーンプールがまだ更新されていない場合、アービトラージボットは迅速に取引を行い、価格を合理的な水準に戻します。最終的に、一般のLPは無常損失を負担し、一般のトレーダーもより高いスリッページや悪化した取引に直面する可能性があります。

PropAMMのアプローチはまったく異なります。無数の一般のLPが取引を待つためにお金をプールに入れるのではなく、専門のマーケットメイキングチームが自己資金と独自のアルゴリズムを使用して、オンチェーンで継続的に買いと売りの価格を提供します。

市場でのPropAMMの定義は、取引ペアに対して実行可能な買い価格と売り価格を提供できるオンチェーンのマーケットメイキングプログラムであり、受動的なAMMが主に固定曲線に依存するのに対し、独自のマーケットメイキングロジックに基づいて価格と流動性の行動を継続的に調整できるものです。

簡単に言えば、従来のAMMは自動販売機のように、価格が公開された公式によって決まりますが、PropAMMは専門のカウンターのように、背後にマーケットメイカーが全市場の価格、在庫、リスク、取引の流れに基づいてリアルタイムで価格を調整します。

PropAMMの資金は、非常に広い価格曲線に広がって小さな確率の取引を待つのではなく、「次の取引が本当に発生する場所」にできるだけ集中しています。これが資本効率を向上させる理由でもあります。

HumidiFiの創設者Kevinはインタビューで、HumidiFiは自己在庫と予測価格モデルを使用して価格を提示しており、従来のAMMの流動性はプールに受動的に横たわっているのに対し、PropAMMは各ブロック内で何度も価格を更新し、Solanaの現在のインフラの下で50ミリ秒ごとに近い頻度で更新されると述べています。

Kevinはさらに、HumidiFiは約800万ドルの在庫を使用して、5億から10億ドルの日次取引量を頻繁に受け入れることができると述べており、この資本効率は従来のAMMでは実現が難しいものです。その論理は、Uniswap v3の集中流動性を極限まで推し進めることです：すべての流動性は次の取引のためだけにサービスを提供し、現在の価格から遠く離れた位置で眠っているわけではありません。

二、トレンドと論争

Lifinityは、独自のAMMモデルを初めて導入したプロジェクトとして広く認識されており、2022年1月にSolanaチェーン上でローンチされました。当時、彼らは「オラクルベースのAMM」として自らを位置付け、オラクルの価格を用いて価格を能動的に更新し、無常損失を減少させ、有毒な流入を防ぐことを目指し、PropAMMの最初の雛形と見なされていました。

Lifinityが初期の概念を提唱したものの、「PropAMM」という用語を流行させ、規模のあるエコシステムを形成したのは、2024年にSolana上で爆発的に登場した新世代のプロジェクト群です。この初期のコアプロジェクトには、SolFi、ZeroFi、Obricの3つが含まれています。

2025年までに、HumidiFi、GoonFi、Tessera V（Wintermuteが提供）などのプロジェクトが次々と登場し、その中でもHumidiFiは後に登場し、一時的にSolana上で取引量最大のPropAMMとなり、すべてのPropAMM取引量のほぼ50%を占めました。

2025年12月、SoL金庫会社[Forward Industries](https://www.rootdata.com/zh/Projects/detail/Forward Industries?k=MjEwODg= "Solana 金库公司")は、自社開発のAMMプラットフォームBisonFiを発表し、市場の構図を再び変え、HumidiFiを超えてSolana上で市場シェアの最も高いPropAMMとなりました。

出典：Dune

RootDataの統計によると、現在暗号市場には12のPropAMMプロジェクトが登場しており、多くのプロジェクトが正式に公開されていないことを考慮すると、潜在的なプロジェクト数は20以上になると予想されています。また、ますます多くの既存のDeFiプロトコルがPropAMMメカニズムを採用すると発表しています。

しかし、PropAMMメカニズムの主要な競争相手であるUniswapの創設者Hayden Adamsは、PropAMMに対する評価は控えめです。彼は、PropAMMの「効率」は外部の価格源に依存しており、本質的には他の場所で価格が発見され、それをオンチェーンに導入することを仮定していると考えています。ある市場が最大の市場になると、オラクルはもはや関係なくなります。それに対して、AMMはより野心的であり、自らが価格発見が行われる場所であると仮定しています。

この言葉はPropAMMの核心的な論争を指摘しています：それは果たしてDeFiを強化しているのか、それともDeFiを中央集権的な市場のオンチェーン実行層に変えているのか？

PropAMMの価格提示は通常、外部市場の価格、プライベートモデル、専門的な在庫管理に依存しています。これはユーザーにとって非常にフレンドリーですが、一般のLPにとってはフレンドリーではありません。なぜなら、大多数のユーザーは直接マーケットメイキングに参加できないからです；それは取引の効率を向上させますが、戦略の透明性を低下させます；それはより多くの取引流量をオンチェーンに留めますが、流動性提供が再び少数の専門プレイヤーのゲームに戻ります。

Solanaの公式記事も明言しており、PropAMMは現在多くの問題に直面しています：価格の更新はブロックリーダーが取引をタイムリーに取り入れるかどうかに依存し、更新には依然として費用がかかり、アグリゲーターの統合は完全に許可なしではなく、大部分のコードはクローズドソースであり、ユーザーは最適な価格を得ているかどうかを検証するのが難しく、現在PropAMMは真にオープンな流動性の預金をサポートしていません。

2026年3月、DEXアグリゲーションプロトコル0xは報告を発表し、Baseネットワーク上の一部のPropAMMにシステマティックな価格詐欺行為が存在することを指摘しました。研究によると、これらのオペレーターはBaseのFlashblock構造を利用し、ブロックの終了前の最後の約200ミリ秒に非常に魅力的な価格を発表してアグリゲーターのルーティングを引き寄せますが、次のブロックが始まるとすぐに価格を調整します。このような行為は通常、トレーダーに5から10ベーシスポイントの追加損失をもたらします------毎月11億ドルの取引量を考慮すると、単一の流動性源は毎月ユーザーに50万ドルの損失をもたらす可能性があります。

この発見はPropAMMの暗い側面をさらに明らかにしました：流動性が少数のクローズドソースの専門機関に掌握されているとき、これらの機関もまた情報の非対称性を利用してユーザーの利益を損なう可能性があります。

三、なぜPropAMMに注目する必要があるのか？

PropAMMはフラッシュローンやAMMのようなパラダイムシフト的な革新ではありません。それはDeFiの基本的な文法を再定義することも、すべてのユーザーに突然新しい製品形態を認識させることもありません。

しかし、DeFiが大衆に採用される前に必ず経験しなければならない微観構造のアップグレードである可能性があります。

なぜなら、大多数のユーザーは自分の取引の背後にx*y=k、集中流動性、またはある専門のマーケットメイカーのプライベートな価格モデルがあるかどうかを気にしないからです。彼らが気にするのは：価格が十分に良いか、スリッページが十分に低いか、取引が十分に速いか、MEVや時代遅れの価格によってどれだけ損害を受けるかです。

PropAMMが提供する答えは非常に現実的です：より良い取引体験のために、DeFiはより専門的で閉じられた戦略的な流動性を受け入れる必要があるかもしれません。これはDeFi市場にいくつかの影響をもたらします。

第一に、DEXの競争基準が変わります。過去はDEXがTVL、取引ペアの数、インセンティブの強さを競っていましたが、未来のより重要な指標は実行の質になるでしょう。同じSOL/USDCまたはETH/USDCの取引において、誰がより良い取引を提供できるかが、アグリゲーターのルーティングやユーザーの注文フローを獲得することになります。

第二に、アグリゲーターの権力がさらに高まります。PropAMMは通常、一般ユーザーに直接向けられるのではなく、Jupiter、0x、LFJなどのアグリゲーターを通じて流量を得ます。誰が注文ルーティングを制御するかが、どの種類の流動性が取引フローを得るかを決定します。DeFiは「プール競争」から「ルーティング競争」へと移行しています。

第三に、一般のLPの役割が圧縮されます。ロングテール資産、初期プロジェクト、コミュニティ型トークンにおいては、従来のAMMは依然として代替不可能ですが、主流の取引ペアにおいては、一般のLPが専門のマーケットメイカーと競争することは難しいです。将来的には、一般のユーザーは直接LPを行うのではなく、金庫、預金商品、プロトコルトークン、またはマーケットメイカーのオープンな枠を通じて間接的に収益に参加する可能性があります。

第四に、DeFiはより伝統的な金融に近づくでしょう。PropAMMの本質は、専門的なマーケットメイキング、在庫管理、低遅延の価格提示、リスク管理、プライベート戦略をオンチェーンに持ち込むことです。それはオンチェーン取引をより効率的にし、DeFiを専門的な仲介者によって駆動される金融市場のようにします。

伝統的な金融に専門のマーケットメイカーが存在する理由は、複雑な市場には専門的なリスク担保者が必要だからです。DeFiの初期はコードとオープンプールがすべてを代替できると信じていましたが、市場は最終的に、高頻度、高ボラティリティ、高競争の取引環境では専門化が依然として重要であることを証明しました。

ある意味では、これは「後退」であり、初期のDeFiの「誰でもLPになれる」という理想を弱めることになりますが、オンチェーン市場が初めて中央集権的な取引所と競争できる実行能力を持つことを可能にするかもしれません。