ストレージ暴落、一夜の恐怖

著者｜蘇揚, テンセントテクノロジー

海外ストレージ大手が嵐の中心に陥り、7月28日一夜にして時価総額が合計で430億ドル近く減少した。

過去の取引日、SKハイニックスやマイクロンなどストレージのリーダーの株価の動きは「一夜の恐怖」と称される。SKハイニックスとサムスン電子の2社はともに13％以上の下落を記録し、合計で約280億ドルの時価総額が消失した。米国株式市場では火曜日にマイクロンが8.85％下落し、サンディスクが14.25％急落、シーゲイトが8.53％下落し、西部データが6.9％以上下落し、時価総額は合計で約148億ドル消失した。

火曜日、ソウルのハナ銀行のトレーディングルームのスクリーンには基準KOSPI指数およびサムスン電子とSKハイニックスの株価の終値が表示されていた。

公開資料によると、SKハイニックスは6月の高値から約45％から47％の回撤を累積し、時価総額は約6000億ドル消失した。マイクロンテクノロジーは高値から30％以上の調整を受けている。日本のキオクシアは1ヶ月で半分近くに縮小した。

株価の暴落とは対照的に、ストレージ大手たちは歴史上最も輝かしい業績を発表したばかりだった。

01 業績が株価を支えられない論理

7月7日、サムスン電子は第2四半期の初期業績を発表し、単四半期の営業利益は89.4兆ウォンに達し、前年同期比で18倍に急増し、2023年から2025年の3年間の利益総和を一気に超えた。しかし、この驚異的な決算は株価を引き上げることができず、むしろサムスンは取引中に10％以上の急落を記録し、KOSPI全体を約5％押し下げた。

同様の奇妙な現象が他の大手でも見られた。

SKハイニックスは29日に第2四半期の決算を発表し、売上高は79.3兆ウォンに達し、前年同期比で257％増加した。営業利益は60.5兆ウォンで、前年同期比557％増加し、営業利益率は76％に達した。

マイクロンテクノロジーは2026年5月までの四半期の売上高が415億ドルに達し、前年同期比で346％の急増を記録し、粗利益率は84.6％に達し、フリーキャッシュフローは176億ドルに達した。マイクロンの経営陣は「需要は供給能力を大きく上回っており、この盛況は2028年まで続く」と高らかに表明した。

基本的な面は熱を帯びているが、ストレージリーダーたちの株価は急落している。最初の手がかりと可能性のある誘因は、SKハイニックスが米国株式市場でADRを発行したことによって生じたクロスマーケットのペアトレーディングである------「米国株ADRを買い、韓国本土の普通株を売る」。

ブルームバーグは、スイスの銀行が顧客に提供した報告書を引用し、以前は韓国上場のSKハイニックス株を投資資産のカテゴリに含めていなかった多くのグローバルなポートフォリオマネージャーが、新たにSKハイニックスADRを購入できるようになったと報じた。

「発行初日から米国預託証券を購入し、韓国の普通株を売るのは、確実に利益を得られる取引のように見える」とスイスの銀行は報告書に記載した。

もう一つの刺激要因は韓国の規制の調整に関係している。

7月16日、韓国金融サービス委員会は突然、単一株式レバレッジETFの規制ルールを厳格化すると発表し、最低保証金のハードルを1000万ウォンから3000万ウォンに大幅に引き上げ、さらに一人あたり一度に最大20株しか購入できないように制限した。

モルガン・スタンレーのアナリスト、ニコラオス・パニギルツォグル（Nikolaos Panigirtzoglou）は、当時ストレージチップのレバレッジETFのポジション規模が関連企業の時価総額の3倍に達していたと指摘した。株価が下落する局面では、レバレッジETFの強制的なクローズ再バランスメカニズムがプログラム化された自動売却を引き起こし、「資金の踏みつけ」が瞬時に形成された。

その日、SKハイニックスは11％以上下落し、サムスンは8％以上の急落を記録し、恐慌の波が迅速に欧米を襲った。

より長い時間軸で見ると、ストレージ関連株の最近の回撤は、シリコンバレーの大手企業のAI投資や関連資本支出の「投資回収の不均衡」に対する懸念に関連している。

7月22日、グーグルは第2四半期の決算を発表し、年間の資本支出を1800億から1900億ドルから1950億から2050億ドルに引き上げたが、取引後や翌日の株価は下落した。最も核心的な理由は、無限の高額資本支出がフリーキャッシュフローを圧迫し、AI投資の回収には不確実性があるためである。これは今後、マイクロソフト、アマゾン、メタが共に直面する問題でもある。

格付け機関ムーディーズも適時に警告を発した：毎年約1兆ドルのAI軍拡競争が、グーグルやマイクロソフトなどのキャッシュフローが豊富な大手企業に過度に債務とオフバランスの資金調達に依存させている。現在、6大クラウドサービスプロバイダーの直接債務は合計で約4600億ドルに達している。

これは、巨人たちの指導が少しでも期待に及ばない場合、市場が高度に敏感なHBMサプライチェーン株を再評価することを意味する。

新韓証券のアナリスト、姜振赫はこれをまとめた：「投資家がAI投資サイクルの持続可能性や、中国のストレージ産業の競争力の強化に対する懸念に再び注目を向けるにつれて、市場のリスク回避感情が完全に点火された。」

これらの多くの理由が重なり合い、ストレージ関連株は7月28日に「ブラックチューズデー」を迎えた。

スタンダードチャータード銀行の株式チーフインベストメントオフィサー、サンディープ・ガントリ（Sundeep Gantori）は、現在の売却潮は半導体セクターに対する市場の感情の全体的な悪化を反映しており、一部の機関は最新の研究報告書でストレージ価格が2027年にピークに達すると予測していると述べた。

02 「大空売り」：明確にストレージを空売り

市場の感情が最も恐慌に陥った瞬間、『大空売り』のモデルであるマイケル・バリー（Michael Burry）は個人のコラムを通じて、ストレージチップセクターを大規模に空売りしており、さらにポジションを増やしていることを公表した。

バリーの建玉の軌跡を振り返ると、7月2日に彼は初めてマイクロンテクノロジーの空売りポジションを構築し、エントリー価格は約1051.87ドルだった。7月25日には、彼はマイクロン（株価933.86ドル）とエヌビディア（株価210.28ドル）を空売りし、同時にSOXX半導体ETFに空売りポジションを構築した。

バリーがストレージを空売りする論理は主に3点に基づいている：

第一に、評価が移動平均から大きく乖離している。マイクロンは米国株式市場で唯一の純DRAM銘柄であり、過去42年の歴史の中で34回、30％を超える深い調整が発生した。現在、その株価は200日移動平均からの乖離度が1984年以来の最高記録を更新し、2000年のインターネットバブルのピークをも超えている。

第二に、資本収益率が非常に平凡である。マイクロンの長期的なROIC（投下資本利益率）の中央値はわずか4％で、ROE（自己資本利益率）は7％に過ぎず、歴史的には約3分の1の四半期が実際に「資本を破壊する」状態にあった。

第三に、最終需要には虚高リスクが存在する。バリーは、エヌビディアによって引き起こされた強い需要は完全に最終消費から来ているのではなく、オフバランスの資金調達と資本循環の安排によって駆動される幻想であると確信しており、国際決済銀行（BIS）の2026年年報を証拠として引用している。

「大空売り」バリーがストレージ株を空売り

韓国の大手が最近発表した増産計画について、バリーはさらに断言した：これは半導体景気サイクルの「盛りから衰退への象徴的な節目」であり、全体のセクターは少なくとも30％の調整を迎えると予測している。

しかし、市場には反対の声も少なくない。強気派は、マイクロンが最近発表した四半期報告書は会社の歴史上最も美しいものであり、売上高、利益率、キャッシュフローすべてが記録を更新したと主張している。

テクノロジーメディアCoinCentralの分析は、バリーが賭けている真の論理を指摘している：彼は最終需要がすぐに崩壊することに賭けているのではなく、ストレージメーカーの資本支出が制御不能になることに賭けている------マイクロン自身の270億ドルの資本支出が、次の下落サイクルの「暴落」の種を埋めている。

03 大勝負と代償

「踏みつけ」が発生する数週間前、世界のストレージ産業は前例のない「スーパー団結」に浸っていた。

7月24日から25日のサンフランシスコAIサミットで、SKグループはエヌビディアと5000億ドルを超える長期契約を締結し、HBM供給とHBM4の共同開発を確保し、さらにマイクロソフトやAnthropicとの協力を加え、総規模は約7500億ドルに達した。

サムスン電子は同時にブロードコムと最高2000億ドルの覚書を締結した。両社の合計約9500億ドルの大規模契約は、史上最大規模の半導体長期供給の確保と称された。

同じ時期に、AMDはMEXTを買収し、フラッシュメモリでDRAMを「偽装」してメモリコストを削減しようとし、メタはサンディスクと数年間のNAND供給を確保した。

シリコンバレーの巨人たちの新たな団結は、ストレージ関連株に対して正の牽引力を持たなかった。短期的な株価の変動に比べて、長期資金が本当に不安を感じるのは、韓国政府が6月末に発表したスーパー産業計画である------サムスンとSKグループは共同で800兆ウォン（約5160億ドル）を投入し、韓国南西部に4つのウェハ工場を新設し、5年以内にストレージチップの生産能力を倍増させることを目指している。

さらに、550兆ウォンのHBMパッケージハブとデータセンターの建設を加え、全体の投資規模は1350兆ウォン（約8800億ドル）に達し、これは韓国の2024年のGDPの5％に相当する。

ストレージメーカーの増産は、業界が2年間維持してきた「供給モデル」と厳格な財務規律が破られることを意味する。

過去2年間、ストレージメーカーは厳格な生産管理と高利益のHBMへの生産能力の傾斜によって、ストレージチップの価格を高位に戻すことに成功した。現在、SKハイニックスの2026年の資本支出は43％増加して40兆ウォンに達する見込みであり、マイクロンの2026会計年度の資本支出も前年同期比で倍増する見込みである。

モーニングスターのアナリスト、Jing Jie Yuは警告した：2027年から2028年にかけてこれらの新たな生産能力が集中して稼働することで、業界は避けられない価格侵食に直面することになる。

分析機関AInvestは、メーカーの増産はもはやAI需要によって駆動される勝利のパレードではなく、2022年から2023年の生産能力過剰による暴落サイクルの脚本の再演であると述べている。

ウェハ工場の建設から生産能力の実現まで通常18か月から24か月を要するが、サムスンのP5工場の量産開始は2027年下半期に予定されている。TrendForceもこの前にDRAMの供給不足の状況が根本的に変わることは難しいと判断しているが、株式市場は常に現在ではなく期待を取引する。

言い換えれば、韓国のスーパー増産計画は「高チップ単価の持続可能性」に対する幻想を打破した。ストレージセクターの「一夜の恐怖」は、本質的には基本面と期待面の乖離である。

現在、敏感な資本市場は2027年の潜在的な供給過剰に対して事前に価格を設定し始めている。「大空売り」バリーの予測によれば、2027年下半期から2028年にかけて韓国の新工場が集中して量産を開始する時間帯が、ストレージ業界の本当の試練の場となる。