ウォール街はワシントン・ジャクソン・ホールのデビューをどう見ているのか？ハト派の「修正」7月のコミュニケーション、9月の利上げ見送りは再び連邦準備制度の信頼を傷つけるか。

著者：ウォールストリートジャーナル

連邦準備制度理事会（FRB）議長のウォッシュは金曜日にジャクソンホール年次会議での初登場を果たし、ウォール街では7月のFOMC会議後のコミュニケーションに対する「タカ派の修正」と広く解釈された。

ウォッシュの演説は、2%というFRBのインフレ目標は揺るぎないものであり、現在の全体的な金融条件は制約的とは言えないと明言し、最近のPCEおよびCPIデータの改善も基礎的なインフレ傾向が実質的に改善されたことを証明するには不十分であると述べ、インフレが「明確かつ十分に速い」速度で低下していることを確信できない場合、FRBには「まだやるべき仕事がある」と直言した。ロイターによれば、これはウォッシュがこれまでで最も加息が必要であることを認めるに近い発言である。

ウォッシュの発言は、ウォール街の9月FOMC会議に対する関心の焦点を迅速に変えた。モルガン・スタンレーの投資家プリヤ・ミスラは、これを「タカ派の演説」と呼び、ウォッシュがFRBの価格安定へのコミットメントを強く再確認していると考え、7月の記者会見での「コミュニケーションの誤り」に対する「整理」と見なした。一方、アバディーンの投資ディレクター、マシュー・アミスは、FRBが9月に加息しなければ、その信頼性が再び損なわれる可能性があると警告した。

バークレイズとフランス興業銀行は、ウォッシュのジャクソンホールでの発言に基づいてFRBの政策予測を調整し、9月と12月の会議でそれぞれ25ベーシスポイントの利上げを予想している。フランス興業銀行は、3月にも再度利上げがあると予想している。

ウェルズ・ファーゴ、フィデリス・キャピタルなどの機関は、ウォッシュの発言が最近の利上げのための十分な余地を残していると考えているが、他の機関は、彼が9月の行動に対する政策の道筋を明確に示していないと指摘している。

「新FRB通信社」と呼ばれる記者ニック・ティミラオスの観察は、この議論の核心を的確に指摘している。ウォッシュは金融条件が制約的ではないと考えており、最近のインフレデータの改善も基礎的な傾向が「意味のある改善」を示しているとは信じていないが、彼は具体的な政策の道筋を示さず、9月の利上げを支持するかどうかも明確に示していない。ティミラオスはウォッシュの発言を次のように要約した：FRBはインフレとの戦いをまだ終えていない可能性がある。

したがって、市場はよりタカ派の政策診断に直面しているが、依然として明確な「反応関数」が欠けている。CMEのデータによれば、ウォッシュの発言後、9月の利上げの確率は発言前の約35%から約50%に上昇した。他の市場データでは、一時的に確率が約60%にまで上昇した。

タカ派の演説が抗インフレの信頼性を修復

ウォッシュの今回の発言は、政策コミュニケーションの「修正」をまず達成した。

モルガン・スタンレーのプリヤ・ミスラはウォッシュの発言を非常に直接的に評価した：

「これはタカ派の演説です。」

彼女は、ウォッシュが政策立案者が価格安定にコミットしていることを「強力に表明している」と考えている。ミスラは、ウォッシュの今回の発言と7月のFOMC会議後のコミュニケーションとの関係により注目している。彼女はこの発言を7月の記者会見での「コミュニケーションの誤り」に対する力強い応答と呼んだ：

「これは私が7月の記者会見でのコミュニケーションの不備に対する力強い応答です。」

彼女はこれを「クリーンアップ行為」と呼び、7月のコミュニケーションを「収束的に修正」するものとした。

この点は他の機関の関係者からも支持を得ている。

ナティクシスのチーフアメリカンエコノミスト、クリストファー・ホッジは、ウォッシュの今回の発言は7月の記者会見に比べて「明らかな改善」であり、以前は市場がFRBの利上げの可能性を過小評価していたが、現在の価格設定はより合理的であると考えている。

ホッジは、ウォッシュがインフレ問題を直接認め、明確な2%の目標を再確認し、インフレ問題に関するFRBの制度的責任を引き受けることで、自らの抗インフレの信頼性を強化したと述べた。

ナショナルワイドのチーフマーケットストラテジスト、マーク・ハケットは、ウォッシュが成功裏に自らの目標を達成したと考えている：市場を明らかに乱すことなく、自らの立場を市場に伝えた。

ハケットは、市場が以前に2%のインフレ目標が緩和される可能性があると誤解していたが、ウォッシュは今回明確に市場に対してそのようなことは起こらないと伝えたと指摘した。

「彼はより一貫した、突然のエスカレーションではなく、タカ派の立場を再確認している。」

ハケットはこれを次のように要約した：

最近の利下げを期待せず、利上げの準備を整えよ。

「新FRB通信社」が重要な点を捉える：金融条件は制約的ではなく、インフレの改善はまだ不十分

ティミラオスはウォッシュの発言を政策判断そのものにより焦点を当ててまとめた。

彼は、ウォッシュが全体的な金融条件は制約的ではないと考えていると指摘し、信用市場や貸出市場には明らかな制約の兆候がほとんど見られないと述べた。また、最近の良好なインフレデータもウォッシュに基礎的な傾向が改善されたと信じさせるものではなかった。

ウォッシュの原文は次の通りである：

「私は全体的な金融条件を制約的であると説明するのが難しい。」

最近のインフレデータに関して、ウォッシュは次のように述べた：

「今年の夏のPCEとCPIデータは予想を上回ったが、これが基礎的な傾向に意味のある改善をもたらしたとは思えない。」

ティミラオスはこの言葉を特に報道やソーシャルメディアで引用した。

彼にとって、これは市場が最近数ヶ月のインフレデータが予想を上回ったからといって、ウォッシュがより緩和的な政策立場に転向したと認定することはできないことを意味している。ウォッシュが本当に注目しているのは、基礎的なインフレ傾向が持続的に、十分に速く2%の目標に向かって動いているかどうかである。

ウォッシュはコンパスを与えるがGPSは与えない

ウォッシュの今回の発言にはもう一つの顕著な特徴がある：彼は市場に自らの政策原則を明確に伝えたが、具体的な政策反応関数を提供することを拒否した。

SEIインベストメンツのチーフ投資責任者、ネイサン・シェッティは、ウォッシュが2%のPCE目標を堅持していることを明確に再確認したため、発言はよりタカ派として理解されるべきだと考えている。

しかし、F.L.プットナム投資管理会社のチーフマーケットストラテジスト、エレン・ヘイゼンは、ウォッシュがFRBの反応関数を開示していないため、市場は依然として「ブラックボックス」の状態にあると指摘した。

ウォッシュ自身は、政策反応関数を過度に開示すると、FRBが逆に束縛される可能性があると説明しており、2021年に前向きなガイダンスに過度に依存したことと同様である。

ヘイゼンは、これはウォッシュがFRBが経済の変化に直面したときにより大きな柔軟性を保持することを望んでいることを意味しているが、市場は必ずしもこのアプローチを好むわけではないと考えている。

アンダーセンキャピタルの創業者、ピーター・アンダーセンは、次のような比喩を用いた：

投資家が求めているのはGPSだが、FRBが提供しているのはコンパスだ。

彼にとって、投資家はウォッシュに経済の展望や政策の道筋を詳細に説明してほしいと望んでいるが、ウォッシュは実際には市場に対して、新しいFRBは過去の数回の議長のように大量の前向きなガイダンスを提供することはないと伝えている。

「9月に加息しなければ、信頼性は再び打撃を受ける」：ウォール街は最近の行動に再び賭け始める

市場にとって最も重要な変化は、9月の利上げが再び周辺シナリオから核心的な議論に入ったことである。

アバディーンの投資ディレクター、マシュー・アミスは、ウォッシュの今回の発言が9月の会議のための重要なシナリオを構築したと考えている：

「もし彼らが加息しなければ、信頼性は再び打撃を受ける。」

この言葉は実際にウォッシュの抗インフレの発言を9月の政策行動に結びつけている。ウォッシュが基礎的なインフレが十分に速い速度で低下しなければならないと明確に述べた以上、今後のデータに明らかな改善が見られず、9月に動かない場合、市場はFRBの以前のタカ派の発言がどれほど政策的な意味を持つのか疑問を抱く可能性がある。

ウェルズ・ファーゴの投資研究所のグローバルストラテジスト、ゲイリー・シュロスバーグも、ウォッシュは直接的には言っていないが、「すべての点を結びつけて」、実際には少なくとも1回の利上げ、さらにはそれ以上の利上げの信号を発信していると考えている。

彼は、インフレが明らかに低下しない限り------そして彼はそのような状況が発生するとは予想していない------今後6〜8ヶ月間、インフレ圧力がさらに増加する可能性があると述べた。たとえ9月に加息しなくても、彼はFRBが年内の早い時期に行動を取る可能性が高いと考えている。

フィデリス・キャピタルの固定収益責任者、クリス・ガンスターは、現在市場は9月の利上げの確率が50%を超えていると明言した。

彼は、ウォッシュが言及したいくつかの要因------インフレが目標を上回っていること、雇用市場が堅調であること、経済のパフォーマンスが弾力性を持っていること------が、FRBに最近の利上げの政策余地を与えていると考えている。

バークレイズとフランス興業銀行は年内に9月と12月に利上げを予想

バークレイズとフランス興業銀行は、FRBが9月と12月の会議でそれぞれ25ベーシスポイントの利上げを行うと予想している。

バークレイズの今年6月中旬の予測は「無期限に金利を維持する」ものであった。

今週金曜日、ウォッシュの発言後、バークレイズのチーフアメリカンエコノミスト、マーク・ジャノーニとシニアエコノミスト、ジョナサン・ミラーは報告書で次のように書いた：「私たちはFOMCの大多数のメンバーがウォッシュの立場に一致し、9月に25ベーシスポイントの利上げを行うと予想しています。その理由は、インフレに関する進展が十分ではないからです。」

これらのエコノミストは「12月に再度25ベーシスポイントの利上げを行い、連邦基金金利の目標範囲を4.00%-4.25%に引き上げると予想しています。今年の残りの期間、インフレは前年比でほとんど進展がないためです。」と述べている。

フランス興業銀行のチーフアメリカンエコノミスト、ジャン・グルーンは報告書で、「持続的に頑固なコアインフレとFRBの高インフレに対する明確な懸念は、金利を維持するためのハードルが高まっていることを示しています。」と述べている。

フランス興業銀行は来年3月にもFRBが利上げを行うと予想しているが、グルーンは報告書で、3月の利上げは「大きな不確実性に直面しており、実現しない可能性がある」と述べている。

「短期金利は利上げを示唆するが、長期金利はより落ち着いている」：市場はウォッシュの診断を取引に変える

ウォッシュの発言後、米国債市場は迅速に反応し、特に短期金利が顕著であった。

ロイターによれば、2年物米国債の利回りは一時11ベーシスポイント上昇し4.34%に達し、1ヶ月ぶりの高水準となった。10年物利回りは5ベーシスポイント上昇し4.72%に、30年物利回りの上昇幅は明らかに小さかった。

このような動き自体が市場がウォッシュの発言を解釈したものである：トレーダーは最近の政策金利上昇の価格設定を引き上げている。

マイケル・ローゼンは、短期米国債が下落し、長期米国債が上昇していることは、市場がFRBの政策方向を再評価していることを反映していると考えている------インフレを主要な問題と見なすFRBは、短期金利がさらに上昇する可能性があることを意味している。

フィデリス・キャピタルのガンスターも同様に、短期利回りが上昇し、長期利回りが下降することで、利回り曲線が平坦化する動きが見られ、これは市場がFRBの利上げに賭け始めていることと一致していると指摘している。

しかし、この市場の反応はウォール街が「9月に必ず加息する」という合意を形成したことを意味するものではない。

スパルタンキャピタルのチーフマーケットエコノミスト、ピーター・カーディロは、FRBが9月に行動を取らない可能性があると考えている。

彼は、ウォッシュが夏のインフレデータの改善を認めたが、それでも「十分に説得力がない」と述べているため、FRBは9月、10月のインフレデータを観察してから行動を決定したいと考えている可能性があると述べた。

言い換えれば、市場は利上げを再評価しているが、データが9月に実際に利上げを行うかどうかの最終的なハードルである。

ウォッシュは依然として前向きなガイダンスを拒否している「多くを語ったが実質的な内容はない」

すべての機関がウォッシュの今回の発言が政策コミュニケーションの「徹底的な修復」を達成したと考えているわけではない。

マネーコープの取引および構造化製品責任者、ユージン・エプスタインは、ウォッシュの発言は初期的にはタカ派の反応を示したが、実質的な内容は依然として限られていると考えている。

彼の評価は非常に鋭い：

「ウォッシュは多くを語ったが、これらの言葉にはあまり実質的な内容がないようだ。」

エプスタインは、ウォッシュが以前のFOMC会議の前にすでに類似のタカ派信号を発信していたが、最終的な政策行動はそれに続かなかったと指摘している。

したがって、彼は市場が再び「タカ派の発言に引きずられ、その後実際の政策変更がないことに気づく」という状況が再発することを懸念している。

ハリスファイナンシャルグループのマネージングパートナー、ジェイミー・コックスは、このスタイルを次のように要約した：

「ウォッシュは多くを語ったが、結局何も言っていない。」

彼は、ウォッシュが抗インフレの信頼性を再強化しようとしながらも、前向きなガイダンスを通じて未来の政策を束縛したくないと考えていると述べている。

これこそが「コンパスを与え、GPSを提供しない」という比喩が最も適切に現れる位置である。ウォッシュは市場にどのようなデータがFRBの行動を引き起こすかを伝えたいが、具体的にどの会議で行動するかは伝えたくない。

「9月に加息しない」ことの真のリスク：政策そのものではなく、信頼性

ウォール街の関係者の評価を総合すると、ウォッシュの発言で最も注目すべき点は、彼が市場に9月の利上げを約束したことではなく、よりタカ派の政策論理を再構築したことである：

もし雇用が依然として堅調で、経済が弾力性を持ち、基礎的なインフレが十分に速く2%に向かって低下しない場合、現在の金融条件は制約的とは言えず、FRBはさらなる政策金利の引き上げの可能性を排除することはできない。

これがアミスが「9月に加息しなければ、FRBの信頼性が新たな傷を受ける可能性がある」と考える理由でもある。

しかし一方で、カーディロやエプスタインなどの意見は市場に警告を発している：タカ派のコミュニケーションは政策決定を意味するものではない。

ウォッシュは依然として「前向きなガイダンスを提供しない」という原則を堅持しており、9月の利上げを明確に約束することも、機械的な政策反応関数を示すこともしていない。

したがって、現在のウォール街で形成されているより正確な合意は次のようになるかもしれない：

ウォッシュはジャクソンホールでの発言を通じて7月のコミュニケーションに対するタカ派の修正を達成した；9月の利上げの確率は明らかに上昇したが、最終的に利上げが行われるかどうかは今後の雇用とインフレデータによって決まる。

ウォッシュにとって、真の政策試験は「市場が彼の発言を理解しているかどうか」から、より直接的な問題に変わった：データに明らかな改善が見られない場合、彼は9月にこのタカ派の診断を実際の利上げに変えることを望むかどうか。