BISの総裁：ステーブルコインとトークン化された預金

核心的な視点

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2026-09-03 10:32:46

BISの総支配人の講演：ステーブルコインはまだ通貨の基本的な属性を維持しておらず、トークン化された預金の方がより有望です。

オリジナルアジア太平洋未来研究

編集者の注：この記事は国際決済銀行（BIS）ウェブサイトに掲載されており、国際決済銀行の総裁パブロ・エルナンデス・デ・コス氏がジャクソンホール経済シンポジウムで行った講演原稿です。この記事はアジア太平洋未来金融研究院によって翻訳・整理されました。全文：

講演原稿全文は以下の通りです。

はじめに

ジャクソンホール経済シンポジウムでこのテーマの議論を始めることができ、大変光栄に思います。この谷は長い間、最前線の進展を推進することと結びついてきました。200年前、ハンターと地元の人々はここでビーバーの皮を商品通貨として交換しました。現在、ワイオミング州は再び通貨の最前線を探求しており、州政府は一般向けのステーブルコイン、すなわちフロンティアステーブルトークン（FRNT）を発行することを決定しました。この象徴的な意味は適切です：私たちは過去と未来が交差する場所で出会い、通貨がどのように進化すべきかを議論しながら、その信頼性を失わないようにします。

先進国に焦点を当て、ステーブルコインとトークン化された預金の問題について議論したいと思います。まず、通貨の基礎を振り返ります。次に、この視点からステーブルコインとトークン化された預金を比較し、ステーブルコインが通貨の役割を果たすために必要な条件について議論し、トークン化された預金に基づくシステムがより有望に見える理由を概説します。また、その課題にも気づきます。最後に、両方のツールが共存する通貨システムを安全かつ効率的にする方法を概説します。

通貨の基礎

通貨は単なる技術ではなく、制度的な成果です。それは大規模に経済活動を調整することができ、"疑いなく"債務の最終的な決済手段として受け入れられています。

効果的な通貨システムは、2つの基本的な属性に基づいています。まず、価格、契約、資産負債表が一貫性を保つための一般的な計算単位です。次に、通貨の単一性、すなわちその単位で評価されたすべての金融商品が名目価値で中央銀行の通貨に交換でき、最終性を持つことです。

システムレベルの流動性の弾力性がこれらの2つの特性を支え、通常時と圧力時の両方で支払いの需要を満たすことを保証します。

これらの特性がしっかりと確立されると、強力なネットワーク効果が現れます。ツールやプラットフォームを超えた相互運用性は、これらのネットワーク効果が重なり合い、分断されることなく機能することを可能にします。金融の誠実性も重要であり、支払いが公正に流通し、法の支配を損なわないようにするために必要です。

今日の二層通貨システムでは、これらの資産は中央銀行の通貨によって支えられ、規制された民間仲介機関を通じて提供されます。この構造は信頼の基盤を築きます。これにより、ユーザーは各取引ごとに各支払い手段の系譜を確認する必要がなくなります。

この二層システムは全体として非常に堅牢ですが、摩擦が残っています。仲介機関やプラットフォーム間の相互運用性は不安定であり、競争は制限され、国境を越えた支払いは依然として非効率的です。

分散型台帳技術（DLT）------共有され、改ざんされない台帳で、コンセンサスによって複数のノードの記録を同期させ、トークン化------資産や権利をプログラム可能なデジタルトークンとして表現することは、これらの摩擦を解決するためのツールを提供します。

これが、現在私たちが直面している2つの道を引き出します：ステーブルコインとトークン化された預金。これら2つについて議論し、その後、通貨の優れた特性と比較します------なぜなら、どんな革新も通貨を機能させる基盤に奉仕しなければならず、その基盤を侵食してはならないからです。

ステーブルコインとトークン化された預金の比較

まず、ステーブルコインとトークン化された預金が信頼を支える通貨の属性------単一性、相互運用性、誠実性------を維持しているかどうかを評価します。その後、より広範な採用のマクロ金融への影響を探ります。

通貨の属性

ステーブルコインとトークン化された預金は、トークン化を使用してプログラム可能な軌道上で価値を移転します。しかし、それらの違いは通貨システムにとって重要です。

まず単一性について。仮にベンが1ドルのステーブルコインをマリーに送金したいとします。ベンはUSDT（テザー）を持っていますが、マリーはUSDC（サークル）しか受け入れません。送金を完了するために、ベンは二次市場でUSDTを売却し、得た資金でUSDCを購入し、その後マリーに送金する必要があります。二次市場では名目価値からの乖離が常態化しており、圧力下では大きく変動するため、この取引は名目価値で完了できない可能性があります。単一性を強制するメカニズムは存在しません。それに対して、トークン化された預金は、アカウントベースの銀行負債に基づき、プログラム可能なプラットフォームに記録されています。支払いは支払者の残高から差し引かれ、受取人の残高が借記され、銀行間の決済は中央銀行の口座を通じて行われます。したがって、トークン化された預金モデルでは、中央銀行の通貨による決済が単一性を保持し、その単位で評価された債権は最終的に名目価値で中央銀行の通貨に交換可能です。

次に相互運用性について見てみましょう。ほとんどの法定通貨に基づくステーブルコインは、保有者のツールとして公開された許可のないブロックチェーン上で流通しています。しかし、これらのブロックチェーンは基盤ネットワークと拡張層の間に分散しています。したがって、"同じ"ステーブルコインであっても、異なるチェーン上では相互運用できず、高リスクまたは高コストの回避策を通じてのみ可能です。それに対して、トークン化された預金は通常、許可されたプラットフォーム上で流通しています。これらのプラットフォームは実際には相互運用性を持っていません。しかし、トークン化された中央銀行準備金を安全な決済資産として導入することで、トークン化された預金は各銀行間でより均質性を持ち、高い相互運用性を確保します。

最後に、金融の誠実性についてはどうでしょうか？公共のブロックチェーンの仮名性------自己管理型ウォレットで活発に使用される------は、マネーロンダリングおよびテロ資金供与（AML/CFT）規則の執行をより複雑にします。最新の証拠は、ほとんどのステーブルコインの残高が自己管理型ウォレットに保管されていることを示しています。さらに、ウォレット間や外部の場所での送金が増加し、KYCチェックが行われています。実際、業界の報告によれば、ステーブルコインはますます違法取引に使用されており、金融の誠実性に対する重大な懸念を引き起こしています。これは、伝統的な通貨とは正反対であり、伝統的な通貨の中で最も匿名性が低い形態------銀行預金------が支配的です。トークン化された預金は、アカウントに基づく監視された環境において、誠実性の課題が制御可能です。

マクロ金融への影響

もしステーブルコインまたはトークン化された預金が広く採用された場合、マクロ金融への影響は何でしょうか？これらのシナリオを一つずつ分解してみましょう。

ステーブルコインが大規模に採用された場合、マクロ金融への影響の重要な決定要因は、ステーブルコイン発行者の準備資産の構成です。現在の規制の動向を考慮すると、3つの準備資産に焦点を当てる必要があります：卸売銀行預金、短期政府債券、中央銀行準備金です。これらの選択は銀行の資金調達に影響を与え、結果として信用供給と金融の安定性に影響を与えます。もしステーブルコインの準備が主に卸売銀行預金として保有される場合、個人資金はより集中し、より敏感な卸売負債に取って代わられます。これにより、銀行の限界資金調達コストが上昇し、貸出条件が厳しくなります。

もし準備金が主に短期政府債券として保有される場合、銀行はステーブルコイン発行者に対して債券を販売し、高品質な流動資産を減少させる可能性があります。対照的に、準備金の大部分が中央銀行に保管される場合、ステーブルコインの拡大は銀行部門に対する準備金を消耗させることになります。

いずれの場合も、銀行の流動性指標は最初は弱まる可能性があります。時間が経つにつれて、銀行は貸出の再価格設定を行い、資産負債表をより流動的な資産に傾けることで対応します。衝撃の影響は不均一である可能性があります。配分効果は小規模銀行に対してより大きな圧力をかけ、小企業への貸出に障害をもたらす可能性があります。

概念的には、逆の方向に引っ張る2つのチャネルがあります------銀行貸出の逆風と財政空間の順風です。前者は限界資金調達コストが上昇する際に信用を引き締めます；後者は短期国債に対する追加需要を反映し、短期金利を低下させ、財政空間を拡大します。BISの最近のモデルに基づく研究は、全体的な純生産効果は適度であり、結果は準備構成、公共債務レベル、ステーブルコインに対する海外需要の影響を受けることを示しています。

ステーブルコインの需要の起源は注目に値します。もし国内でステーブルコインの需要が発生した場合、発行者が短期政府債券を購入することは、国内投資家を保有者として大幅に取って代わることになり、短期金利の純影響は小さくなる可能性があります。対照的に、需要が海外から来る場合、短期国債の純需要が増加し、短期金利を低下させ、財政空間を拡大します。

貨幣政策の伝達も変化する可能性があります。なぜなら、より大規模な資金システムは、政策が貸出金利に伝わる速度を加速させる傾向があるからです。同時に、もしステーブルコインが無利息であれば、保有者は預金者よりも政策金利の変化の影響を直接受けにくくなり、主に機会コストを通じて移転が行われます。現在、分散型貸出プールにおけるステーブルコインの利回りも、政策ベンチマークから大きく乖離しています。

ステーブルコイン発行機関の準備資産の構成も、リスク感染の伝達経路に影響を与えます。ステーブルコイン発行機関は少数の高品質で流動性の高い資産に投資します。しかし、伝統的な預金とトークン化された預金の信頼を支えるバッファメカニズムが欠如している場合、これらの機関は依然として取り付け騒ぎのリスクに直面します。一度取り付け騒ぎが発生すれば、政府債券の迅速な売却や発行機関の預金の突然の償還が、コア通貨市場に迅速に衝撃を与え、リスクがシステム全体に広がる可能性があります。対照的に、大量の中央銀行準備を保有するステーブルコイン発行機関は、危機の際に銀行業界からの大規模な資金流入を引き寄せる避難所と見なされ、銀行に追加の圧力をもたらす可能性があります。

ステーブルコインとは異なり、トークン化された預金は二層システムで運用されます。これらは預金の受け入れと信用供給の間の緊密な関係を維持します。これにより、資金が銀行システム内に留まり、仲介のリスクが低下し、弾力性が保たれます。

しかし、もしトークン化された預金が各銀行レベルでのみ------それぞれが独立したネットワークで------採用される場合、競争の不均衡が悪化する可能性があります。大規模な機関は規模、データ、ネットワーク効果から利益を得るでしょう。小規模企業は高額な初期実装コストに直面するかもしれません。その後、彼らはより敏感な預金とより激しい資金調達競争に直面し、小企業や地域の貸出に連鎖反応を引き起こす可能性があります。同時に、24時間稼働が預金の流出速度を加速させ、金融の安定を確保するために追加の保護策が必要になる可能性があります。これらの議論には後ほど戻ります。

ステーブルコインが通貨の役割を果たすために必要な条件は？

これらの比較には予測された結果はありません。しかし、現在の形では、ステーブルコインは通貨の基本的な性質を完全には維持していないことを示しています。"無条件"の通貨基準に近づくためには、顕著なギャップを埋める必要があります。

ステーブルコインが大規模な支払い手段として信頼性を持って機能するためには、3つの問題を解決する必要があります。

第一に、単一性と弾力性に関する問題です。世界中の国々は同等の償還を実現できるでしょうか？どのような準備とバックアップが必要ですか？発行者は中央銀行の口座や流動性施設にアクセスする必要があり、どのような保護策の下で、取り付け騒ぎや外部性の売却を回避できますか？
第二に、相互運用性と最終性に関する問題です。複数のブロックチェーンやプラットフォームで日常的な交換をどのように維持しますか？新たなリスクを引き起こさずに、チェーン間で最終決済を実現する信頼できる方法はありますか？
第三に、誠実性と説明責任に関する問題です。どのようにして反マネーロンダリング/反テロリズムリスク処理（CFT）管理を一貫して適用できますか？政策フレームワークは発行者や取引所を超えて、ピアツーピア送金をカバーすべきでしょうか？彼らはプライバシー、データ保護、適合原則の間でどのようにバランスを取るのでしょうか？

これらは単なる技術的な問題ではありません。それらは通貨制度の基盤の核心に触れています。ある次元では、政策がリスクを軽減することができます------例えば、強固な準備金、流動性、ガバナンス要件、明確な償還権、解決計画、国際的一貫性を通じて規制のアービトラージを減少させることができます。他の次元では------特に公共の匿名性の問題やクロスチェーンの断片化現象------構造的摩擦は解決が難しいです。

ドルに連動するステーブルコインの普及は、一部の法域において通貨主権やデジタルドル化の潜在能力に対する懸念を引き起こしています。これは通貨主権を侵食する可能性があり、最初は価値の保存から始まり、時間の経過とともに価格設定や決済に拡大します。これは国内の貨幣政策の伝達を弱め、地域の状況を外部の政策立場とより密接に結びつける可能性があります。

これらすべての問題において、国際的な調整と協力を強化し、社会発展に寄与する成果を推進し、グローバルな金融の安定を強化する必要があります。

なぜトークン化された預金を構築する必要があるのか？どのような課題に直面しているのか？

トークン化された預金は、トークン化を利用するためのより直接的な手段を提供し、通貨システムの基盤を維持します。現在の課題は、スケールアップの実際の課題に対処することです。

トークン化された預金の潜在能力は魅力的ですが、現在の市場の現実にはまだ追いついていません。現在、複数の銀行や法域にまたがるエコシステムは存在せず、相互運用の枠組みの下でトークン化された預金を発行することはできません。現在の例は通常、許可されたプラットフォームに限定されており、より一般的に銀行が発行するステーブルコインの設計に依存しています。これらのトークンはより高い信頼性と規制の一貫性を提供するかもしれませんが、依然として既存のステーブルコインと同じ多くの欠点を抱えています。

トークン化された預金はどのような課題に直面しているのでしょうか？いくつか挙げてみましょう：

相互運用性を通じて"閉じた庭"と流動性の制限を回避する------これは相互運用の台帳システムや統一された台帳アーキテクチャを通じて実現可能です。
明確なガバナンスとアクセスルールを設け、公平な競争環境を維持し、競争と包摂性を保障する。
特に決済の最終性とスマートコントラクトの実行可能性に関して、法的な明確さを確保する。
高い運用の弾力性とネットワークセキュリティを持ち、堅牢なエラーハンドリングと回復計画を備える。
遺産システムと共存する慎重な移行経路を確保し、ユーザーの安全を守る。

公私の協力による実験は、その実現可能性を示しています。アゴラプロジェクトでは、中央銀行と民間機関が協力し、トークン化された商業銀行資金を通じて異なる通貨間の原子的決済を実現する国境を越えた卸売決済システムをテストしました。同時に、国内の規制とデータセキュリティメカニズムを保持しています。明らかに、このビジョンを最終的に実現するためには、さらなる努力が必要です。

共存と中央銀行への影響

トークン化に基づく次世代の通貨システムはどのようなものになるでしょうか？実際、役割を明確にし、保護策を講じる限り、ステーブルコインとトークン化された預金は共存可能です。

トークン化された預金は、日常的な支払いと卸売決済の大部分を担うべきであり、中央銀行の通貨で決済されるべきです。

ステーブルコインは専門的な役割を担う可能性があります------例えば、分散型貸出プールの中で。しかし、彼らは健全で透明な制度の下で、支払い使用時の名目価値での償還権を実行する必要があります。または、適切な行動と開示ルールを持つ投資商品として明確に見なすこともできます。多くの主要な法域の立法とさらなる規制がこれに対して立場を取っています。

国際決済銀行（BIS）が今年発表した年次経済報告書が主張するように、実用的な政策の方向性には以下の内容が含まれるべきです：

トークン化を中央銀行の通貨に基づく二層構造に統合する。
国際的に一貫したステーブルコインのプロトコル要件を策定し、不足を解決し、有用で設計の良いアプリケーションの拡張を許可する。
中央銀行にとって、トークン化された金融システムに向かうための3つの優先事項があります。

まず、単一性をプログラム可能な軌道に固定することです。中央銀行は、トークン化されたプラットフォーム上で中央銀行資金へのアクセスを提供または有効にすることができます------既存の準備口座に接続するか、トークン化された準備金を通じて------名目価値での決済と弾力性を維持するためです。

次に、相互運用性と誠実性を促進することです。その目標は、ネットワークが国内および国境を越えて安全に相互運用できるように、共通の技術基準、ガバナンスフレームワーク、データルールをサポートすることです。中央銀行はまた、国境を越えた規制協力と情報共有を強化し、違法資金調達の問題を解決することができます。確かに、これは通常、金融情報機関などの他の当局の責任です。私たちは、分散型エコシステムにおける金融の誠実性のリスクに対処することが依然として挑戦的であることを認識しなければなりません。この環境に反マネーロンダリング/反テロ資金供与の目標を効果的に適用するためには、新しいツールや方法が必要になるかもしれません。

第三に、全体的でシステム全体の視点を取ることです。私たちは、設計選択が信用供給、金融の安定性、通貨の伝達にどのように影響するかを引き続き評価する必要があります。先進国にとって、ステーブルコインの広範な採用は銀行の資金調達コストを引き上げ、仲介サービスを非銀行に移行させ、信用供給をより周期的にする可能性があります。これらの効果はモデルに基づくシナリオでは限られているように見えますが、特に圧力下では注意深く監視する価値があります。クリスタリーナは、新興市場や発展途上国への影響に注目し、外貨ステーブルコインがドル化リスクを高め、暗号通貨のチャネルを外国為替市場と結びつける可能性があると述べています。しかし、より広範な教訓はすべての人に適用されます：健全なマクロ経済政策と効率的な国内決済システムが、過度の"ステーブルコイン化"に対する最良の防御です。