HIP-3：高価な入場券、買えない堀
核心的な視点
これらの取引所で稼いだお金は、同じ資金をそのままステーキングした場合の約5分の1です。著者：Mario Chow，IOSG
十のチームがHyperliquidに自分の永続市場を登録しており、その大多数は約$40MのHYPEをロックしています。そのうちの一つが97.8%の取引量を占め、最近は単月で44%減少しました。本記事では、残りの9つのチームが何を得たのかを、すべての数字は発表ではなく、ブロックチェーンから取得したものです。
この記事のすべての数字はHyperliquidの公開APIから直接取得されています：perpDexs、metaAndAssetCtxs、519の登録資産全てをカバーする日次candleSnapshot、delegatorSummary、userNonFundingLedgerUpdates、clearinghouseState{dex}。"30日"は2026年8月15日から9月13日までの完全なUTC自然日を指し、"前の30日"は7月16日から8月14日、"7日"は9月7日から13日を指します。HYPEは$79.73で計算されています。第7節のルーティングデータはFlowscanから取得されており、ビルダーコードの取引量は公開APIから集計できません。
要約
HIP-3は再びHyperliquidの少数派となりました。ビルダーが展開した市場は30日間で永続取引量の25.8%を占め、先月は57.1%でした。この変化は主に分母から来ています：コアの取引量は倍増しましたが、HIP-3自身は減少しています。
リーダーは収縮しています。Trade[XYZ]は30日間で$64.60Bの取引を行い、前月比で44.2%減少し、7日平均は8月初めの$5.36B/日から$2.01B/日に落ちました。この減少の約半分はストレージとAIセクターの実際の市場での取引の減少に対応し、もう半分はこの場所自身のものです。8月18日以降、単日でコアオーダーブックを上回ることはありませんでした。
Entropy（io）は正面からの市場で1週間リードしましたが、その後戻りました。Nebiusでのシェアは連続して8.7%、53.1%、20.4%の軌跡を描き、自身の取引量も3週間連続で減少しています。逆信号はポジションにあり：未決済量は逆に37%増加し、$51.4Mに達しました。
決済資産は依然として生死線であり、記録は6対6です。非USDCステーブルコインで決済される場所はすべて取引を停止しており、生き残っている場所はすべてUSDCを使用しています。
資産の上場は守れません。現在のオークションの底値に基づくと、1つの資産の価格は約$39,900で、Paragonのすべてのオンライン市場を購入しても$1.04M程度で、Trade[XYZ]の2週間の手数料収入に相当します。
誰も価格で競争していません。すべての株式関連の場所はdeployerFeeScale = 1.0のGrowth Modeで動いており、実際の手数料率はTrade[XYZ]で0.427 bp、Entropyで0.400 bpです。リーダー以外のすべての場所は、死ぬか生きるかに関わらず、合計で一生で$747,000のデプロイヤーの分配を得ただけです。
一、場にいる十のデプロイヤー
▲ Trade[XYZ]の日次取引量と、その下にいるすべての挑戦者。2つの図の縦軸のスケールは約100倍の差があります。
"取引件数"は日次K線のnフィールドをウィンドウ内で合計したものです。公開APIでは独立したトレーダーの数を推測できません。
歴史的に、永続DEXに登録したのは10のチームだけで、現在11番目のチームはありません。4つは取引中、5つは停止しており、1つは開店していません。Trade[XYZ]はHIP-3の取引量の30日間で97.8%、最近7日間で97.6%を占めています。
挑戦者の状況は数文で説明できます。Entropyは26日間で$1.03Bを達成し、6つのオンライン市場を持ち、自らの予言機に依存しており、資産リストには依存していません。これは唯一、リーダーでも価格を提示した市場でリードした場所です。Paragonは唯一、オーダーブックのような形を持つ挑戦者で、26のオンライン市場を持ち、尾部の分布も広がっています。Trade[XYZ]が一度に5つの対象に入った場合でも、その月に49.9%上昇しました。Markets by Kinetiqは23の対象を購入し、95%の量が2つのインデックス永続に集中しています。HyENAは終了しました：市場はすべて下架され、未決済はゼロになり、一生で$33,414を稼ぎました。
二、HIP-3のシェアとそれが誤解されやすい理由
▲ HIP-3のHyperliquid永続取引量における占有率、日次で計算。
7日平均は7月中旬に50%を超え、8月初めには57%に近づき、その後30%を下回り、8月20日以降は再び上昇していません。8月18日、その日、あるビルダーの取引量がHyperliquid全体のバリデーター集合を上回りました。それ以降は再び達成されていません。
この比率は実際にはその分母を示しています。分子は株式オーダーブックで、分母は暗号オーダーブックであり、変動のその脚は暗号側にあります。57%は暗号が薄い時に読み取られ、26%は同じ株式オーダーブックが市場にぶつかって読み取られたもので、同時期にコアオーダーの永続量は117%増加しました。最近7日間の占有率は28.6%に戻り、Trade[XYZ]はまだ縮小を続けています。HIP-3の占有率を引用する前に、その期間に暗号が何をしていたのかを明確にする必要があります。 本当に見るべきは絶対量であり、絶対量は悪化しています。Trade[XYZ]は30日間で$64.60Bの取引を行い、前年同月比で44.2%減少し、7日平均は8月初めの$5.36B/日から$2.01B/日に落ち、自身のオーダーブックは62%減少しました。最大市場のSKハイニックスは$8.50Bに落ちました。占有率の減少の2つの脚はどちらも本物です。そして以下の段落は、HIP-3のこの脚の大部分は競争の問題ではないことを示します。 取引量の減少の主な原因はストレージセクターの静止であり、シェアの流出ではない 44%の減少を直接「リーダーが負けている」と読むのは最も簡単な説明ですが、データはそれを支持していません。検証方法は非常にシンプルです：競争が原因での減少であれば、対象自体は通常通り取引され、Trade[XYZ]が捉えたその部分だけが減少するはずです。しかし実際には、対象自体が静かになっています。
売却はありません。取引量がピークに達した8月初めを基準にすると、オーダーブック内のすべての大市場の今日の価格はすべて高くなっています。
本当に崩れたのはこれらの対象が1日にどれだけ動けるかであり、場所の取引量はほぼ同期して動いています。
以上はすべて平日の口径であり、週末は株式市場が休みでTrade[XYZ]は通常通り取引を行っているため、週末を含めるとこの関係が明らかに誇張されます。平日のみを見ると、ストレージセクターの日平均変動と場所の日次取引量の相関係数は+0.47で、サンプルは45日です。金は自然な対照群です：今月唯一、日内変動が上昇した大市場であり、取引量もそれに伴って上昇しました。銀はこのパターンに合わない例外です。
しかし、ボラティリティは単なる代理変数です。より直接的な検証は、同じ9つの対象の実際の株式取引量を比較することであり、その答えは：伝統的市場は約半分しか説明できません。
ストレージとAIセクターの実際の取引は確かに25.7%減少しましたが、その半分は本物です。しかしXYZは49.7%減少し、ほぼ2倍です。残りの24%は業界からのものではありません。
そして、最大のギャップがあるのはそのコアです：SanDiskは−26.0pp、Micronは−25.4pp、Intelは−21.5pp、SKハイニックスは−17.2ppです。逆にNVIDIA（+36.5pp）やNebius（+18.6pp）では実際の市場を上回っていますが、これらの2つのオーダーブックは非常に小さいです。
競争もこのギャップを説明できません。Entropyは30日間でSanDiskの取引を$523M行いましたが、XYZ自身のSanDiskオーダーブックは$6.14B減少したため、挑戦者はその中の約8%しか獲得できません。
残りは資金の循環のようです。同時期にHyperliquidのコアオーダーの永続取引は117%増加し、HIP-3は減少しており、両方を合わせた総量は26%増加しました。お金はHyperliquidから離れていないのです。それは単に株式オーダーブックから暗号オーダーブックに戻っただけです。
規模のアンカーポイント。同じ30日間で、これら9つの対象はそれぞれの取引所で$2,004.7Bの取引を行い、XYZはそれらに対して$23.5Bの取引を行い、1.2%を占めています。XYZのすべての104の市場を合わせた$64.60Bも、これら9つの名前の実際の取引の3.2%に過ぎません。浸透率が最も高いのはSKハイニックスの9.1%、最も低いのはBroadcomの0.1%であり、この曲線自体がこのビジネスが何であるかを示しています：暗号ネイティブトレーダーがアクセスできない資産の浸透率は高く、誰もが購入できるアメリカの大型株の浸透率は低いです。
したがって、今回の減少は2つの要素が関与しています：約半分はセクターのベータであり、もう半分はそれ自身のものです。第6節の計算は実際の取引量のみを考慮し、取引量がどこから来たかは問わないため、手数料の計算には影響しません。しかし、この2つの半分を分けて見ることは非常に重要です：セクターのその半分は戻ってくる可能性がありますが、場所自身のその半分は必ずしもそうではありません。
三、洗牌、および唯一の予測可能な変数
▲ 各HIP-3場所の日次取引量、対数座標。破線は非USDCステーブルコインで決済されたことを示し、点は最後の取引日です。
今日までに6つの取引所が取引を停止しました。それらを分ける変数は資産の選択でもチームのレベルでも歴史的な取引量でもなく、決済に使用されるステーブルコインです。
メカニズム自体は非常に単純です：トレーダーは最初の注文を出すために特定のステーブルコインに交換する必要があり、彼らは交換するのを面倒に思っています。Felixはその最も明確な例です。当初USDHを支えていた手数料の優遇は、Growth Modeが開始されるとすぐに消え、その後この決済資産は摩擦だけが残りました。
Kinetiqはその対照実験の一つです。唯一の運営者で、閉鎖後も生き残ったのは、USDHの場所を削除し、全く同じインデックス製品をUSDCに移して再開したことです。歴史的な取引量は何も予測できません：dreamcashは$19.51Bを記録し、6月の全体の合計よりも多かったにもかかわらず、同様に停止しました。Entropyは8月に過去のどの参加者よりも多くの資金を持ってUSDCを選択しましたが、何のためらいも見られませんでした。 本当に決済資産を決定するのは何か、そして何ではないのか USDCの横掃をプロトコルの一つの取り決めとして読むのは自然ですが、Hyperliquid自身の文書は正反対のことを述べています。Aligned Quote Assets v2の下で（8月下旬にUSDCで有効、Coinbaseが財務デプロイヤー、Circleが技術デプロイヤーを担当）、Hyperliquid上のUSDCのコスト調整後の準備金収益の約90%がプロトコルに分配され、Assistance Fundに入ります。利息は30日ごとに計算され、各期間の終了後8日目に支払われるため、最初の支払いは10月初旬まで行われず、現在は一銭も入っていません。
AQAv2が明確にしないのは、HIP-3に傾斜を与えることです。文書には非常に明確に書かれています：取引手数料や取引量に関する優遇は一切なく、他の評価資産はHIP-3の永続的な取引で引き続きサポートされます。料金の利点はAQAv1に属し、そのレベルは場所に対する担保資産の低いテイカー手数料、高いメイカー報酬、および高い取引量の計上を提供しますが、USDCはAQAv1には含まれず、構造上も入ることができません。なぜなら、そのレベルはステーブルコインがHyperliquid専用であることを要求するからです。AQAv2が本当に提供する特権は、イベント契約と検証者運営の永続的なものであり、後続のアップグレードを待つ必要があります。これはこの記事で測定されている市場ではありません。
したがって、決済資産の問題は流動性と一度の企業レベルの行動によって決まるものであり、料金設計によって決まるものではありません。USDHは2026年7月17日に運営を停止し、保有者は1:1でUSDCに償還され、Coinbaseはそのブランド資産を取得し、同時にUSDCの財務デプロイヤーとなります。今日、Hyperliquid上のステーブルコイン供給の中で、USDCは98.3%、USDTは1.2%、feUSD、USDe、USDHの残余はそれぞれ約千分の一です。他の資産で決済する場所は、料金上で損をしていません。それは自分のトレーダーに唯一の深さのあるプールから離れることを要求しています。
AQAv2の規模を推定するには、前提として公式が数字を発表していないことが必要です。Hyperliquid上のUSDCは$6.77bn、SOFRは約3.6%、90%の分配を考慮すると、このラインはおおよそ年間$200Mを指し示します。$5bnを基準とした第三者の推定は$135Mから$160Mの範囲にあります。外部からはAQA金利のコスト調整は確認できず、それは検証者が報告するオラクルであり、そのレベルは公開されていないため、ここでのすべての数字は推定であり、実測ではありません。
HyENAは第二のメカニズムを補完しました。暗号資産を掲げたため、Growth Modeの外に遮られ、同じ対象で約5bpの価格を提示し、その下のコア市場の価格は約3bpで、取引の質はさらに悪化しました。彼は資産に約$0.88Mを費やし、一生で$33,414を稼ぎました。
停止は退出を意味しません。HyENAはすべての25市場を下架し、未決済はゼロになりましたが、彼のステーキングは508,915 HYPE、約$40.6Mで、12日経っても何の引き出しも行われていません。Felixとdreamcashはすべてのステーキングを全額引き戻し、現在の数値はゼロで、Ventualsも残りは7,967です。市場をすべて下架しながら、$40Mをチェーン上に押さえている場所は、清算が遅いか、他のもののためにこのデプロイメント位置を占有しているかのいずれかです。
Ventualsが何に死んだのかは、次世代製品がこの問題を中心に設計されているため、特に言及する価値があります。流動性不足は単なる症状であり、メカニズムは資金コストにあります：pre-IPO永続的なものは収束アンカーを持たず、資金コストは一時的に年率約8,700%に達し、マーク価格が正しいかどうかにかかわらず、ロングポジションは清算されます。Entropyは年率資金コストを10%近くに固定し、自身のマーク価格のTWAPに決済し、外部価格を追いかけることはありません。その契約設計全体は、Ventualsの具体的な死因に対する修正リストとして読むことができます。すべてのpre-IPO市場を見たら、まず資金コストと決済設計を見て、次に資産リストを確認してください。
四、Trade[XYZ]の市場構成、およびそれがOpenAIを掲げない理由
▲ Trade[XYZ] 30日間の取引量が最も多い市場。
上位10市場は市場の66.7%を占め、上位6名以外の尾部を単独で計算しても$32.4Bあります。NVIDIAは3.5%を占めています。Apple、Tesla、Alphabet、Microsoftの4社を合わせても3.3%で、SKハイニックスの4分の1にも満たないです。トークン化された米国株の標準的な物語が最も好むアメリカの巨人たちは、このビジネスではありません。 Trade[XYZ]は、ストレージとAI資本支出取引を対象とした7×24の場所を実際に運営しており、さらに原油、金属、インデックス製品：韓日半導体、合成DRAMインデックス、SpaceX、自社のXYZ100バスケット、ライセンスを持つS&P 500を加えています。彼の領域は、暗号ネイティブトレーダーが午前3時に他では出会えない資産のグループです。そしてこれがEntropyが攻撃を選択した領域であり、切り口はSanDiskとNebiusであり、Appleではありません。 なぜOpenAIを掲げないのか 最も直感的な答えは、未上場企業を回避していると言うことですが、それは間違いです。pre-IPOはむしろ彼が比較的得意とするビジネスの一つです。SpaceXは30日間で$2.80Bを記録し、市場の4.3%を占め、9位にランクインしています。次に宇樹が$511M、長鑫存储が$317M、智谱が$156M、MiniMaxが$92M、SHEINが$27Mで、長江存储はすでに登録待ちです。
これらの名前には共通点があります：観測可能な二次取引価格があり、既知の株式数があります。SpaceXは定期的に公開買付を行い、明確な1株あたりの価格を提示します。中国のこれらの企業は本土に活発なpre-IPOのグレー市場があり、株式数は工商資料や資金調達ラウンドから取得できます。したがって、この場所は他の資産と同様に、1株あたりの価格で扱うことができます。
OpenAIとAnthropicはどちらもそれを持っていません。彼らの二次取引はすべてSPVに組み込まれ、取引されるのはファンドの持分の請求権であり、交渉によって合意された全体の評価について話しており、特定の1株あたりの価格ではありません。無理に1株あたりの価格を提示しようとすると、自分で分母を作ることになります。問題はここにあり、これは価格提示の慣行の問題であり、意欲の問題ではありません。Entropyの解決策は、単に1株を報告せず、会社自体を報告することです。1契約 = $1bnの時価総額で、現在の中間価格で計算すると、Anthropicは約$2.17tn、OpenAIは約$1.53tnに近づきます。
しかし、これは競争優位を構成しません。リーダーが時価総額で評価される対象を追加したい場合、いつでも約$39,900を支払えば済みます。また、彼自身のロードマップは他の場所を指し示しています：手元には16の登録済み未使用の対象があり、順番待ちしているのはウラン、アルミニウム、米ドル指数、VIX、トウモロコシ、小麦、TTF、韓国ウォン、インドのNifty、ブラジルのIbovespa、Ibiden、KSTR、さらに長江存储とH100です。これはマクロとコモディティであり、最前線のAIラボではありません。
覚えておくべき構造的な詳細があります。Trade[XYZ]はoracleUpdaterを設定しておらず、つまり自分のデプロイメントキーを使用してマーク価格をプッシュしています。一方、EntropyとFelixは同じ第三者のアップデーター0x94757f8d…を指しています。EntropyはRedStoneがそのAnthropic市場の価格データソースであると公に述べており、これが無関係な2つの場所がなぜ同じ更新アドレスを共有しているのかを説明できますが、チェーン上ではこのアドレスにラベルは付けられていません。自前のオラクルは参照価格のある資産には問題ありませんが、マーク価格を「構築」する必要がある場合、その性質は変わります。そして、マーク価格を構築することこそがEntropyが選んだビジネスです。
五、正面交鋒、およびEntropyが先行したその1週間
▲ Nebiusの週次取引量、およびEntropyのその中のシェア。
現在、9つの対象が同時に2つのHIP-3場所で活発です。各社はもはや互いに重ならない市場を占有しておらず、2回掲示する価値のある名前は、重複が常態化しています。
ポジションを奪うのはシェアであり、オーダーブックではない
Trade[XYZ] は Paragon の五つのコア対象を登録したが、使用しなかった。8月18日に一日で全てを開放し、今日この五つの対象で全てリードしている。この空いたポジションを埋めるのに約三日分の手数料収入を使い、一午後で完了した。その対象が威嚇なのか、もともと上线の列に並んでいたのか、ブロックチェーン上のデータでは判断できない。
判断できるのは結果だけだ。四周が過ぎ、Paragon はこの五つの中で依然として四つの二割から二割五分を握っており、全体の取引量は当月に49.9%増加した。宇樹がメカニズムを最もよく説明している：Trade[XYZ] の宇樹オーダーブックは Paragon の約11倍で、Paragon はこのペアの8.2%しか占めていないが、Paragon 自身の宇樹取引量は同時期にほぼ倍増した。リーダーは挑戦者から量を奪ったのではなく、挑戦者の周りで市場を拡大した。市場に入ることと市場を持つことは、全く別のことだ。 Entropy は Nebius で一週間リードし、その後返還
ある一週間、Entropy の Nebius の取引量は確かに Trade[XYZ] を超えた。これは HIP-3 の挑戦者がこれまで成し遂げたことのないことだ。続く一週間、リーダーの Nebius オーダーブックは61%増加し、Entropy は63%減少し、挑戦者は再びこのペアの五分の一に戻った。SanDisk は同じ話をしているが、より静かに：Entropy の最近数週間のシェアはおおよそ13%前後で、全体の30日間で見ると8.5%だ。
したがって、このリードは本物であり、確かに一週間だけだった。素直な解釈は：Entropy は自分がリーダーが積極的に価格を提示している市場に切り込むことができることを証明したが、守ることができるかはまだ証明していない。総取引量はすでに三週間連続で減少しており、$417M から $254M に落ちた。
逆信号は在庫から来る。週次取引量が高点から39%減少する一方で、Entropy の未決済量は37%増加し、$51.4M に達した。その中で Anthropic の一つの対象が $29.9M を占めている。取引量の増加は相殺され、在庫を残さないため、取引シェアが減少する一方で未決済量は蓄積されており、指し示すのは実際のポジションであり、空転ではない。この二つの事実は方向が逆であり、本当に注目すべきはこの緊張そのものであり、どの単独の数字でもない。
この中の量は割引をかける必要がある。Entropy はトークンを持っておらず、エアドロップも確認していないが、バックエンドではすでに pointsMultiplier パラメータが見えており、自社のランキングページには「近日公開」と書かれているので、その一部の流量は期待を刷っているものであり、製品を使用しているわけではない。外部からはこの二者を分けることはできない。規模も目の前に置くべきだ：Entropy は一ヶ月で約 $1.0B、Trade[XYZ] は $64.6B で、リーダーの1.6%だ。具体的な戦いに勝ったのは、カテゴリ全体ではない。
登録済みの待機中の対象は次のステップを示している。Entropy は EWY、SBE、TCNT と一つの DRAM インデックスを握っている。DRAM インデックスはまさに Trade[XYZ] 自身の第四の大製品であり、EWY は韓国のものだ。次の交戦はリーダーのコアエリアに直接向かうように見え、無競争の pre-IPO 名称を探すのではない。
二つのカウントルール
オンラインオーダーブックのみをカウントする。HIP-3 のデプロイ側は、使用する前にかなり前から対象を登録することが多く、このような対象はオラクルの markPx を返すが、midPx は null、isDelisted は true、未決済はゼロ、K線の歴史はない。Trade[XYZ] は16個、mkts は19個、Paragon は9個、Entropy は4個持っている。HyENA の25個は別の話で、それは使用された後に閉じられたものである。
コード列は対象とは等しくない。para:STX は Seagate で、中間価格は799；コアオーダーの STX は Stacks で、中間価格は0.27。コードをそのまま使うと、存在しない第十の交戦市場が生まれることになる。ペアリングの前に中間価格を確認すること。
六、経済的計算：一つの場所のコストと全体の収入
誰も価格で競争していない、なぜなら手数料はすでに底を打っている すべては各資産の二つのパラメータに依存しており、二つとも metaAndAssetCtxs に公開されている：growthMode と deployerFeeScale。全包手数料は base × (1 + s) で、base は標準の永続手数料表、s はデプロイ側の係数で、0から3.00の範囲で設定でき、Growth Mode では上限が1.00。デプロイ側は s / (1 + s) を受け取るため、s = 1.00 の場合は半分を分け合う。Growth Mode では全包の数字から少なくとも90%を削減しなければならず、その条件は市場が検証者が運営する永続と完全に重複しないことだ。これにより暗号資産と暗号インデックスは排除される。
すべての株式関連の場所はそれぞれ独立して同じ構成に収束した：デプロイ側の分け前を最大化し、Growth Mode を開放する。Entropy は差別化された製品とリスク資本を持ち込んでおり、価格を下げることはなかった。この構成にない唯一の場所は、ちょうど取引を停止した場所である。
どのアグリゲーターにも頼らず、デプロイ側の分け前を正確に計算できる。手数料収入は費用受取アドレスの分場アカウントに蓄積されている：clearinghouseState に dex フィールドを付けることで未引き出しの残高を読み取ることができ、引き落としは userNonFundingLedgerUpdates に現れ、形態は sourceDex が場所名の send となる。引き落としは非常に不規則であるため、二回の引き落としの間に量を測定する必要がある。Trade[XYZ] は8月27日の引き落とし以来、累計 $1,380,592 で、対応する取引量は $32.30B で、すなわち 0.427 bp、毎日約 $79,000 である。Entropy は一度も引き落としを行っていないため、その累計手数料は直接読み取ることができる：$1.036B の取引に対して $41,468、すなわち 0.400 bp。
二つの支出は、性質が全く異なる
ステーキングは最も恐ろしい数字であり、それは戻ってくる。誰もこのお金を持っていかない。これは検証者に委託され、常にステーキング報酬を生み出し、退出時にはそのまま返還される。デプロイ以来少なくとも183日間ロックされ、悪意のある市場運営（例えば、悪いオラクル価格を押し出すこと）により、重み付けされた検証者によって投票で没収される可能性があり、7日間の解約キューの期間中にも没収される可能性があるため、一度のクリーンな退出には少なくとも190日程度かかる。Felix と dreamcash は全額を取り戻しており、現在の数値はゼロである。
現在ロックされているステーキング：Entropy 500,973、Paragon 500,712、HyENA 508,915（取引停止中だが未解約）、Kinetiq 588,489（同時に km と mkts をカバーする一つのステーキング）、Trade[XYZ] 500,488 に加え、別のアドレスの 500,269。ABCDEx には 1,004 HYPE しかなく、未だにステーキングされていない。
資産位の金は誰も言及せず、実際に戻ってこないものである。どの永続 DEX の最初の3つの資産は無料であり、その後は市場を一つ追加するごとに31時間のオランダ式オークションで HYPE を使って購入する必要があり、開始価格は前回の取引価格の2倍で、500 HYPE の底値まで線形に減少する。9月14日のこのオークションは500の底値で開始し、500で終了したため、一つの資産位は約 $39,900 であり、資産位の需要は一週間前の582 HYPE の取引価格から減少している。
最後の列が重要だ。Trade[XYZ] の約八週間の手数料で全ての対象の請求書を清算できる。Entropy を除くすべての挑戦者は、HIP-3 の存在期間よりも長い時間が必要であり、Entropy が通過できるのは、七つの資産位を購入したからであり、三十ではない。
時間はこの非対称性をさらに拡大する。市場を一時停止するのは無料で可逆的であり、支払った資産位は先に保管して再度開くことができる。その「待機中の対象」はこのようにして生まれる。準備位は歴史的なデプロイ数に基づいて蓄積され、公式は 7 + 0.2 × 過去のオークションデプロイ数 であるため、Trade[XYZ] は約30個を即座に使用でき、新規参入者は7個しか持っていない。今日開店し、20個の市場を計画している場所は、一度に10個を掲示でき、残りはオークションで順番待ちし、最速で31時間ごとに一つである。Entropy の答えはこのリズムに従わないことだ：それは五つの市場だけを開き、各々を数えさせる。 ステーキング収益の罠 Entropy を除くすべての挑戦者は、受動的なステーキングによって得たお金が取引所の運営から得たものよりも多い。Paragon の生涯のデプロイ側の分け前は $64,281 であり、$39.87M のステーキングは約2.2%で計算すると、年間約 $877,000 で、比率は約14倍だ。
これは慰めにはならない。そのわずかな収益は、プロトコルの将来の排出準備の中で新たに発行される HYPE であり、本質的にはインフレであり、収入ではなく、強制的に保有されているポジションに対する希釈的な返還であり、評価単位は運営側が元々受動的にロングしている資産である。HYPE が30%下落すると、このステーキングは $12.0M の損失を被り、十年以上の収益を超える。過去八日間で HYPE は $88.37 から $79.73 に下落しており、そのために各ステーキングは $4.3M 減少した。 この手数料プールはどれだけのビジネスを支えることができるか Growth Mode は実測手数料を0.4 bp近くに固定し、デプロイ側は半分を受け取る。Trade[XYZ] は97.8%のシェアを握り、年換算で約 $786B の取引量を持ち、年間のデプロイ側の分け前は約 $29M である。これはリーダーの天井というよりも、現在の取引量と現在の手数料の底の下で、ほぼ全体の場所レベルのボーナスである。
リーダー以外の場所のレベルでは、今日約 $167M の HYPE が押さえられており、その中のどの企業も、存続の有無にかかわらず、合計で一生で $747,000 の配分を得ることしかできません。 $14M のシードラウンドの横に置いてみると、この算数は次のことを示しています：現在の取引量と現在の料金の下では、HIP-3 の運営者は取引手数料で評価を得ることができません。挑戦者の価値は他の場所からしか得られず、トークン、フロントエンド、顧客関係、またはプロトコルがまだ価格を付けていない何かの製品から来るのです。
七、何が本当に守られるのか
HIP-3 は、本来一つの場所が守ることができたものの大部分を商品化する意図があります。ステーキングは購入可能で、対象も購入可能で、料金の下限は共有されており、配布も共有されています。なぜなら、すべての HIP-3 のオーダーブックは同じフロントエンドからアクセスできるからです。
有用なフィルタリングの質問は「どの資産を掲示しますか？」ではなく、「あなたが持っているもので、リーダーが一つの資産の価格で購入できないものは何ですか？」です。HIP-3 で運営されたすべての場所の中で、この質問に明確な答えを持っているのは一つだけで、その答えは一つのオラクルと一つの決済設計のセットであり、資産リストではありません。
Entropy がこの例外である理由は、答えが対象にないからです。これは Citadel Securities、Optiver、Millennium、Polymarket の研究者とトレーダーによって設立され、このベンチマークは二つの点に現れています。一つは、初日から存在したオーダーの深さで、Nebius を本当に感動させたのはこれです。もう一つは、その資金料金と決済設計で、読んでみると Ventuals の死に対する直接的な応答のように見えます。 $14M のシードラウンドは Ribbit Capital がリードしており、Ribbit の主な舞台は小売ブローカーとフィンテックの配布であり、DeFi ではなく、顧客を手中に収める野心を指し、プロトコルを利用することではありません。名前に関して一つ注意が必要なのは、Arbitrum DAO と深く結びついている Entropy Advisors と、a16z が投資した Entropy という名のカストディアルスタートアップは全く異なる会社であり、名前から Hyper Foundation との関係を読み取らないでください。
これらをまとめて見ると、このトラックは依然として薄く見えます。縮小している会社が 97.8% の取引量を占めています。一群の挑戦者が $167M の HYPE を押さえ、得られたのは互いに合計 $747,000 の歴史的手数料です。そして唯一の本当に価格を提示できるチームは、たった一週間市場を獲得できることを示したばかりですが、それを守ることはできませんでした。
比較的手軽な代替選択肢は、運営者の半分ではなく、プロトコル自身の半分の手数料を取ることです。それにはロックインも罰金リスクもなく、運営負担もありません。しかし、それもまた Hyperliquid の永続的な手数料基盤の大部分ではなく、実際には HIP-3 の割合が 50% を超えるのは暗号の低迷期の幻想であり、トレンドではありません。 ルーティング層、およびそれが実際に触れるトラフィック Builder code は HIP-3 上で最も「配布ビジネス」に近いものです。フロントエンドが自分に発信したオーダーにマークを付け、そこから builder 手数料を得ることができ、完全に保証金を押さえる必要はありません。Flowscan は 819 のそのようなマークを数えました。
彼らが遭遇するトラフィックも実際には多くありません。ルーティングされた取引量は約 $52.6B で、HIP-3 のこれまでの $587B の約 9% を占めています；最近の 30 日間では約 $5.3B で、$66.09B に対して約 8% です。90% 以上のトラフィックにはフロントエンドのマークが全くなく、これはまさにマーケットメーカーと API トレーダーが主導するオーダーブックのあるべき姿です。
第四列の分母は、過去 30 日間に builder code でルーティングされた全ての $5.30B であり、HIP-3 の $66.09B の取引量ではありません。後者に置き換えると、最大の CoinDCX でも 0.7% にしかなりません。この表の 10 社はルーティングされた量の 59.7% を占めており、Flowscan は合計 819 の builder code を数えたため、残りの 809 は残りの 40% を分け合っています。
この表には二つの注目すべき事柄があります。Entropy の $423M のルーティング量は全て最近の 30 日間に発生しており、その間に自社の場所での取引は $1.03B でした。つまり、約 40% のオーダーブックは自社が制御するフロントエンドから来ています。Ribbit の背後にある小売ブローカーの野心は、データの中で明らかになり、プレスリリースに留まることはありませんでした。そして、これは「デプロイメント側」とは異なるビジネスです。
もう一つは dreamcash で、この教訓はより明確です。彼らの場所は 7 月 2 日から死んでおり、自社のオーダーブックの読み取りはゼロですが、最近の 30 日間での builder code は $17.3M をルーティングし、累計で $3.54B です。デプロイメント側のビジネスとフロントエンドのビジネスはきれいに分けられ、唯一のビジネスは $40M を必要とします。
第三者の看板には、簡単に踏み外すことのできるカウントの落とし穴があります。場所のランキングは通常、累積取引量に基づいているため、数ヶ月前に停止した場所のシェアは見かけ上まだかなりのものに見えます。dreamcash は全期間のビューで 3.3% の HIP-3 の取引シェアを示していますが、最近のいかなるウィンドウでも $0 です。いかなるシェアを引用する前に、それがどのウィンドウに基づいて計算されたかを確認してください。 したがって、本当に注目すべきフロントエンドは、大部分がデプロイメント側ではありません。Coinbase は 9 月 12 日に、Hyperliquid によって駆動されるウォレット内の簡略化された永続インターフェースを発表し、暗号、トークン化された株式、予測市場を対象にしており、アメリカ以外を対象としています。Kraken の親会社は、Hyperliquid に関連する永続的なものを規制されたアメリカの場所に接続することを別途話し合っています。どちらの会社もその 500,000 HYPE を押さえることはありません。 結論：新たな HIP-3 デプロイメント側に対して楽観的になるのは難しい 前述のすべてをまとめると、新たに HIP-3 の場所を開くには、次のような数字に直面しなければなりません。
リーダー以外のすべての HIP-3 の取引量は、30 日間で合計 $1.49B、年換算で約 $18.1B です。実測の 0.400 bp に基づくと、それは年間 $725,000 のデプロイメント側の配分であり、4 つの場所で分け合うことになります。そして、これらの 4 つは今日約 $167M の HYPE を押さえています。同じお金を 2.2% の受動的なステーキングに回すと、年間 $3.67M になります。
つまり、これらの取引所が稼ぐお金は、同じ資金をその場でステーキングすることによって得られる金額の約 1/5 です。
これはまだ開発されていない市場ではなく、すでにゼロに近い価格が付けられた市場であり、その理由は前の数節で測定可能です。資産の位置は $39,900 で、何を掲示しても守れません；料金の下限は共有されており、価格を下げることはできません；配布も共有されており、builder code は 9% のトラフィックにしか触れません；決済資産はすでに 6 対 6 で USDC に収束しており、AQAv2 は HIP-3 に対していかなる料金の傾斜も与えないため、プロトコルはこのレイヤーを補助するつもりもありません。
さらに難しいのは天井です。XYZ は 97.8% のシェアを持ち、すべての構造的な利点を持ちながら、自らの提示した 9 つの名前の中で実際の取引を 1.2% しか達成できず、コアのストレージ対象においてはその相対的なシェアが下がっています。新たに参入する者が直面するのは「リーダーが大きい」ではなく、「リーダーがすでに小さく、さらに小さくなっている」ということです。
例外は依然として一つだけで、前述の通りです：他の人が手に入れられない権利、他の人が作れないオラクル、または薄いオーダーブックで生き残ることができる資金料金と決済設計のセットです。Entropy は唯一の該当者であり、彼らは一週間のリードを持っていましたが、すぐに打ち返されました。資産リストは答えではなく、現在二つの独立したデータセットが同じことを示しています。 この判断を変えるものは何か
Entropy が一つの交戦市場を一ヶ月守ることができ、閃迪のシェアを守ることができるなら、これは最も注目すべき信号です。取引シェアが減少する中で未決済量が蓄積されることは、取引量よりも信頼性があります。
Entropy の DRAM 指数と韓国の対象が上場すること。これら二つはリーダーのコアエリアに直接向かっており、また別の競争のない pre-IPO 名ではなく、結果は Nebius よりもクリーンな検証になるでしょう。
トークンの条件が株式の計算を可能にすること。手数料の計算はできませんが、トークンは今日存在しません。
pre-IPO セクターが持続すること。Anthropic のオーダーブックは第一週の後に減少し、OpenAI のオープニング時には一日 $5.3M でしたが、現在は $4M 近くです。どれか一つが安定すれば、これは一つのカテゴリーとなり、単なる一度の上場のトレンドではありません。
AQAv2 の最初の支払いが 10 月初旬に行われること。それは、プロトコルのこの USDC の収入ラインの実際の規模を観察できる初めての機会となり、現在の $135M から $200M の第三者の推定範囲と対照されます。
料金の下限が緩むこと。Hyperliquid は 8 月初旬に、今後のアップグレードで HIP-3 のデプロイメント側が個々の対象に対して料金を最大 3 倍引き上げることを許可するという信号を出しました。これは Growth Mode の割引を戻すことを意味します。現在、タイムラインは提供されておらず、第 6 節のすべての数字は現在の下限に基づいています。
許可制市場の実施。HIP-3* は 9 月 3 日に発表され、デプロイメント側がどのウォレットが特定の市場で取引できるかを制限するためのオプショナルなオンチェーンホワイトリストです。これはコンプライアンスと機関のアクセスを目指しており、現在はテストネット上にあります。これは「アクセス権」が「資産」ではなく、希少な項目となる可能性のある最初のメカニズムです。
独占的なデータや指数のライセンスを持ち、対象に 7×24 の暗号のネイティブな需要があるチームが現れること。これは依然としてポジションの論理が完全に無効化される唯一の構成です。
リーダーの取引量が Growth Mode の終了を支えられないという証拠があること。実測の 0.427 bp は、同じオーダーブックが標準料金で受け取るべき金額の約 1/10 であり、この免除が重荷であるなら、リーダーの安定性はシェアが示すほど高くはありません。
HyENA がその 508,915 HYPE を解除すること。それはこの場所が終了したのではなく、休眠状態であることを確認します。
いくつかの制限
ポジションを取るというこの論点は実測のシェアに基づいていますが、動機は推測に属します。同じ日に 5 つの対象が上場することは、ちょうどその日に完了した上場の流れとして説明できます。
Entropy に対する判断は 26 日間のデータに基づいています。Nebius のリードとその後の反転は、単一の週、単一の中型対象の読み取りであり、どちらも確立された結論として持ち越すべきではありません。
チームの背景と資金調達ラウンドは、会社の発表とメディアの報道に基づいており、オンチェーンで検証可能なものではありません。
第2節のボラティリティの結論は、45営業日のサンプルに基づく相関関係であり、因果関係の分解ではありません。取引量と実際のボラティリティは、同じ要因によって同時に影響を受ける可能性があり、最も直接的な候補は、全体のAI資本支出取引が冷却していることです。
成交件数はトレーダーの人数ではなく、公開APIでは独立したトレーダーを推測することはできません。
資本回収に関連する数字は、HYPE $79.73 と 2.2% のステーキング年率に基づいて計算されており、後者はプロトコルのパラメータであり、契約の約束ではなく、全ネットワークのステーキング量が増加するにつれて減少します。
リスク警告
