辺境の投資：なぜ最高の暗号投資はベアマーケットで生まれるのか

著者：Jocy Lin，IOSG

この記事は、Jocyが香港のMoney Frontier 2026で行った現場のテーマ講演を整理したものです。読みやすさのために、原意を忠実に保ちながら適度に編集し、現場での誤りや略称を訂正しました。

一、オープニング：白を知り、黒を守る

皆さん、こんにちは。本末コミュニティからの招待を受けて、熊市の中で皆さんとお会いできることを嬉しく思います。

今回私が共有したいテーマは非常に興味深いもので、逆向き投資、辺境への賭け：なぜ熊市での投資がしばしば最も偉大なリターンをもたらすのか。

まずは背景を簡単に説明します。これは私が経験した4回目の熊市です。今回は多くの人がその感覚を明確に感じていますが、過去とは非常に異なります。私は『道徳経』の中の「知其白，守其黑」という言葉が好きです：何が光明であるかを知りながら、暗闇の中に留まり、貫き通すことを選ぶ。これ自体が美徳です。

ステージに上がる前に、多くの友人が私に尋ねました：IOSGはまだ投資をしていますか？

私たちはまだ投資しています。 現在の感覚は2018年、2019年と非常に似ています------多くの人がどのように投資すべきか分からないのです。IOSGは引き続き暗号市場に投資を行い、「アジアの暗号VCの最後の守門人」になりたくはありません。私たちはもっと多くの投資家がWeb3に参加し、より多くのアジアの起業家を支援し、より良い未来に向かうことを望んでいます。

今日はまず3つの「前菜」------ビットコイン、ステーブルコイン、イーサリアム------を使って大背景を説明し、その後4つの方向に分けて、私たちが第一線で見た、実際に利益を上げているビジネスについてお話しします。

二、ビットコイン：4年周期、すべての物語を圧倒する

まずビットコインについて話しましょう。

この2022年の低点からの回復は、ビットコイン特有のいくつかの触媒によって押し上げられました：2022年にシリコンバレー銀行が倒産し、現物ETFの炒作が価格を6万ドルに押し上げ、トランプが当選したことで約12万ドルにまで押し上げられました。2025年末までには、これらの触媒のほとんどが十分に価格に織り込まれています（priced in）。

それ以降、状況は変わりました。25年後、AI周期が始まり、AI関連の資産、金、NVIDIAが強くなっています。理論的にはこれらの条件はビットコインにとって好材料であるはずですが、ビットコインはそれらに対して反応しなくなり、年初から現在までに29%下落しました。

なぜこうなったのでしょうか？本末コミュニティの「ビット神力」の言葉を借りると、非常に興味深いです：4年のビットコイン周期が、再びすべてのより複雑な物語を圧倒しました。周期の枠組みは以前からビットコインが2025年10月にピークを迎えることを明確に指し示しており、実際にその通りになり、その後の熊市も25年10月から始まりました。

多くの人が反論するでしょう、4年周期は単なる偶然かもしれないと。しかし、私たちは多くの暗号OGがこの4年周期を自己強化しているのを見ています：十分な数の投資家が市場が周期のある段階でピークに達すると予想すれば、彼らは大体同じ時期にポジションを減らします------集団行動が逆に、彼らが予想したその周期を生み出します。これも説明しています：なぜマクロ的に有利な条件下でビットコインが依然として下落しているのか。AI、金、大市場がビットコインを支えると信じる人は、実際にはますます少なくなっています。

したがって、私は周期が依然として成立していると考えています。今後数ヶ月、重点は「ビットコインがなぜ劣後しているのか」を説明することではなく、次の蓄積段階がすでに始まっているのかを識別することです。

ここで少しIOSG内部のデータ研究を共有します。私たちは各周期の持続時間を統計しましたが、その結果は驚くほど一致しています：2015年以降、約1060日間の上昇が続いています。これに基づいて、私たちはこの周期に対していくつかの可能なシナリオを提示しました：

• シナリオ1：ビットコインは45,000～60,000ドルの範囲で、今年（2026年）10月末に底を打つ可能性があります；

• シナリオ2：もう少し低く、2027年Q1～Q2に40,000～55,000ドルに下落；

• シナリオ3：その他のさまざまなバージョン。

周期を予測することについては、正直なところ多くのバージョンがあるでしょうが、私たち内部のデータ研究は前述のバージョンを指し示しています。

▲ 4年周期と底打ちシナリオ

三、ステーブルコイン：1975年、2001年と同じくらい重要な年

2つ目の「前菜」はステーブルコインです。今年はステーブルコインの年であり、非常に影響力のある年です。

私は2つの類似点を挙げたいと思います。

1975年5月1日、アメリカ証券取引委員会はウォール街で183年間実施されていた固定手数料制度を廃止し、株式取引を金持ちのゲームから一般人も参加できるゲームに変え、最終的には140兆ドルの資産管理業界を生み出しました。富達やバンガードもその後に誕生しました。2001年、中国がWTOに加盟したことも、中国経済全体を変える最も重要な出来事の一つです。

私は、今日私たちが目撃しているのは同じことが再び起こっていると考えています。ただし、今回は舞台が暗号業界のステーブルコインです。GENIUS法案が法律となることは、銀行が合法的にチェーン上でドルを発行できることを意味します。この法案が通過した後、暗号は「高リスク資産」から「合法的な金融基盤」に変わる転換点を迎えると考えています。後から振り返ると、2026年は2001年のように歴史に刻まれるでしょう。

四、イーサリアム：堀、挑戦、未来のリーダーシップの問い

次にイーサリアムについて話しましょう。このトピックは一言では言い表せませんので、私は2つの表を作成しました：1つはその利点、もう1つはその問題です。

利点は4つあります：決済層として、最大のステーブルコインとRWAを担っています；安全性と収益------ほとんどのDeFiの安全性と収益はイーサリアム上にあります；Layer 2によるスケーリング、全体のRollupエコシステムの最終性がイーサリアムに結算されます；そして、他のどのL1よりも開発者基盤が豊富です。

問題も非常に現実的です：L2が元々L1に支払われる手数料を奪っています；ETH/BTCの比率はこのラウンドで明らかに劣後しています；さらにHyperliquidのような新しいパブリックチェーンや、チェーン外の競争もあります。

しかし、私が最も核心的な問題はこれらにはないと思います。最近、私はTwitterでイーサリアムについて多くのことを書きました。私の核心的な見解はこうです：もしVitalikとElon Muskを比較するなら、Vitalikが語る多くのことは、実際に彼がなぜそう言ったのか、なぜ実現できるのかを理解するのに10年かかることが多いということです。そして私たちが最も期待しているのは、V神がElonのように、第一線に立つことです。

Vitalikは今、イーサリアムを「より小さな船」にしたいと言っています。しかし正直なところ、Tomaszの離脱からイーサリアムの新しい機関の設立まで、これらは最終的に1つの核心的な問題に指し示しています：イーサリアムのリーダーシップは誰が担うのか？誰がガバナンスを行うのか？誰が管理するのか？どの創業者が第一線に立ち、この非中央集権的でオープンな組織を再び偉大にするのか？私は、これは非常に大きな難題だと思います。

ステーブルコイン自体については、皆さんもよく知っているでしょう：イーサリアム側は機関資金や先進市場が中心で、Tron側はUSDTを中心に発展途上市場や国境を越えたドルの流れにサービスを提供しています。

▲ イーサリアム：利点と短所

▲ ステーブルコインのチェーン分布

五、熊市での投資方法：配置比率の再定義

次に、IOSGが熊市でどのように投資を実行しているかについてお話しします------これは非常に興味深いことです。なぜなら、私たちは熊市の中で投資の配置比率を再定義したからです。

私たちは一次市場の比率を下げ、OTC、二次市場、そしてインキュベーターの比率を上げています。

同時に、私たちは明らかなトレンドを見ています：暗号は取引市場から、インターネットネイティブな金融基盤へと進化しています。

• 第一層、Better Money、Better Rails：ステーブルコインは、より良いお金とより良い決済経路が、伝統的なシステムに先行してインターネットネイティブ化を達成できることを証明しました。

• 第二層、インターネット資本市場：RWAとトークン化は、チェーン上のドルに対してより明確な実際の収益と担保を提供できます。

• 第三層、大規模アプリケーション：私は暗号業界がインターネット業界のように、次のバイトダンスや次のピンドゥオドゥオを生み出すと信じています。

• 第四層、AIエージェント×暗号：金融基盤がインターネットネイティブになるにつれて、最終的なユーザーはもはや人間だけではなく------エージェントも財布、支払い、アイデンティティ、プログラム可能な所有権を必要とします。

したがって、最終的には、お金がチェーン上に、資産がチェーン上に、価値がアプリケーション層、インターフェース層に集中し、AIエージェントは人間と同じ基盤を共有します。

六、なぜ熊市には最良の投資があるのか

現在の状況に戻りましょう。なぜこの熊市の中で、最良の取引、最良の投資があるのでしょうか？それは熊市の中で、質がしばしば誤って評価され、実際の収益が自らを証明するからです。ここに3つのカードがあります：

第一、評価の不一致。感情が最も悪い時、実際に価値のあるプロジェクトはその内在価値を下回るまで打ち下げられます------最良のエントリープライスは、他の人がすべて離脱している時にのみ現れます。

第二、実際の収益が生き残る。私たちはストーリーだけでなく、キャッシュフローを検証できるビジネスを好みます。あるプロジェクトが熊市を乗り越えられる場合------明確な顧客、明確な製品があれば------それは牛市で複利的に拡大します。

第三、検証に耐えうる。私たちは、最初から最後までモデルを明確に説明できるプロジェクトにのみ投資します：誰が支払うのか、なぜ支払うのか、いくら支払うのか。外部から検証可能な収益こそが、真の収益です。

このラウンドでは、私たちは暗号の中で実際に利益を上げているプロジェクトが、数億ドルから約58億ドルまでの規模で、DeFiやさまざまな基盤に分布しているのを見ています。以下に、私たちが第一線で見た実際の状況を4つの方向に分けてお話しします。 方向一 · ステーブルコインと支払い：Circle、fun.xyz、RedotPay IOSGでは、現在毎週4時間のIC（投資決定会議）を開いています。誰かが言うには、熊市なのに、まだ議論する価値のあるプロジェクトはあるのか？実際には非常に多くあります。 # Circle：3つの収入、1つのDCF 多くの人がCircleについて尋ねますので、そのモデルについてお話しします。Circleは主に3つの方法で収益を上げています：

第一、準備金収入。約730億ドルの準備金を使って短期債を購入し、年率3.5%で約26億ドルを稼ぎ、美連邦の政策に応じて変動します。

第二、流通コスト。Circleは主要な収入の約62%をBinanceやCoinbaseなどのパートナーに分配しているため、粗利率は38%にとどまります。

第三、基盤の長期株式価値。Circleは独自のパブリックチェーン、CCTPクロスチェーン、開発者APIを構築しましたが、現在の収入の約6%を占めています。

私たちはCircleに対してDCF評価モデルを作成しました：ステーブルコインの浮存 →（収益率）準備金収入 →（38%粗利率）ステーブルコインの粗利益 →（3年目に15倍、さらに20%割引）1株の現在価値。 # Fun.xyz：暗号世界のStripe決済台 fun.xyzは暗号世界のStripe決済台と理解できます------すべてのPolymarketへの資金はここを通過しなければならず、IOSGもその投資家です。 # RedotPay：どこでも使える暗号カード RedotPayは現在市場で最も人気のある暗号決済カードです。VisaやMastercardを受け入れる場所で使える暗号カードで、Cryptoを現実のアプリケーションに持ち込みました。

いくつかの数字：累計発行枚数500万枚以上、世界中で利用可能、TPVは約300億ドル、市場のリーダーシップは4倍、年収は約1.5億ドルです。したがって、私たちの基本的な判断は、支払いとステーブルコインが結びついた製品、RedotPayのような会社が大衆市場に移行し、すでに認識されているということです。

▲ RedotPayの規模と資本 方向二 · 予測市場：ニッチな未来は大衆の未来 2つ目の方向は予測市場で、主流に向かっています。ニッチな製品は大衆製品に移行し、ニッチな未来は大衆の未来である、これは暗号が大規模アプリケーションに向かうためのコールドスタート段階を助けています。

業界のリーダー2社の規模を見てみましょう：Polymarketは2026年第1四半期の取引量が262億ドルで、前四半期比で90%増加しました；ワールドカップ期間中（6月11日から7月19日）には取引量が150億ドルを超えました。その差別化はグローバル化と非保管型であり、次世代の暗号アプリケーションの最良の代表の1つです。Kalshiはコンプライアンスルートを取り、連邦ライセンスを取得し、2026年第1四半期の取引量は約321億ドルで、RobinhoodやInteractive Brokersを通じて流通しています。2018年に設立され、長年疑問視されましたが、熊市を乗り越え、ライセンスを取得し、アメリカのフィンテックで見た中で最も急激な収益曲線を描きました。

▲ Polymarket · チェーン上のルート

▲ Kalshi · コンプライアンスルート

方向三 · AI × Crypto：計算力、データ、資金の流れ 3つ目の方向はAIと暗号です。

過去5年間、皆さんはモデルの質に注目してきました：誰のトランスフォーマーがより良いのか、誰のRLHFがより賢いのか。しかし今、私たちはより核心的な論理を考える必要があります：計算力はどこから来るのか？データはどこから来るのか？AIの資金はどのように流れるのか？

まず計算力について。暗号は1つのことを証明しました：オープンネットワークは世界中でハードウェアリソースを調整できます。イーサリアムのPoW時代（2022年The Merge以前）には、ネットワーク全体が集めたGPU計算力は、最前線のトレーニングクラスターの量級に相当します。これは、マイナーのGPUが最前線のモデルを直接トレーニングするために使用できるわけではありませんが------口径が異なるため------それは証明しています：トークンを使ってインセンティブを与えることで、世界中の分散した未使用のハードウェアを集約できるのです。このメカニズムがAI計算力市場で正しく使用されれば、実際の機会となります。

次にデータ、そしてAIの資金の流れ、つまりエージェントバンキングのモデルです。ここでいくつかの具体的なケースを紹介します。

Grassは約850万人のユーザーを持ち、ブラウザプラグインとアプリを通じて未使用の帯域幅を共有してポイントを獲得します。そのネットワーク層はAIラボのキャッチタスクをこれらのノードに配布し、ウェブページをクリーンアップして企業向けデータに構造化します。重要なアーキテクチャは、AIの需要側（例えばOpenAIやAnthropicのようなトレーニングデータに対して支払う意欲のある企業）の需要をチェーン上のユーザーに配布し、トークンや収益で彼らをインセンティブすることができる点です。現在、そのデータ量は250PBを超えています。経済モデルも非常に現実的です：2025年の収益は約1700万ドル、2026年には7000万ドルを超えると予想されています。したがって、暗号の中でトークンを発行するプロジェクトは非常に現実的で、収益があり、キャッシュフローがあり、誰かがそれに対して支払う意欲があります。まずB向け、次にC向けも私たちの投資思考の1つです。

HyperbolicはIOSGの別のポートフォリオで、推論（inference）とGPU計算力市場を扱っています。25万人以上の開発者がプラットフォーム上で構築しており、顧客にはいくつかの最前線のAIラボが含まれています。

3つ目は暗号からAIへの典型的なプロジェクトであるNous Research、つまり皆さんが使用しているHermes（「ロブスター」）です。全体の技術スタックについては時間の関係で詳しくは述べません。

▲ Grassの経済モデルとデータのフライホイール

▲ Hyperbolicの計算力市場 方向四 · チェーン上の取引と信用：Collector Crypt、Hyperliquid 4つ目の方向はチェーン上の取引とチェーン上の信用で、非常に興味深いです。

Collector Cryptは「質屋 + カードショップ」に相当し、ただしチェーン上で動いています。現在、収益に基づいてSolana上のトップ2のアプリケーションです。モデルは非常にシンプルで、3つのステップに分かれています：第一ステップは供給側で、実体カードを購入し、保管庫に保管します；第二ステップはチェーン上でトークン化し、各カードを取引可能なトークンに変え、いつでも引き換え可能にします；第三ステップは現金化して退出します。現在、累計取引量は10億ドルを超え、月間アクティブユーザーは400万人で、日次収益はSolana上で最大のアプリケーションの1つです；プロトコルの収益は4月に約720万ドル、5月に約900万ドル、6月に約1500万ドル、7月に約1200万ドルです。この規模であれば、今年の収益は2億ドルを超える可能性があります。これは実際に収益があり、トークンを発行し、明確な需要があるプロジェクトです。

Hyperliquidも非常に興味深いです。なぜ皆が「Binanceを食べている」と言うのか？簡単に言うと、これは自己複利の買い戻しフライホイールであり、分散型の先物取引所として理解できます：各取引には手数料がかかり、その約97%の手数料がトークンの買い戻しに使われます；より多くの取引がより多くの手数料を生み出し、より多くの手数料がさらに多くのトークンを買い戻すというサイクルが続きます。

▲ Collector Crypt · チェーン上のカード

▲ Hyperliquid · 買い戻しフライホイール

七、IOSGの自信：東西の接続 + 研究の堀

なぜ私たちなのか？それはIOSGがグローバルな機会に最も良い接続を持っているからです------私たちのほとんどのポートフォリオは東西、北米とアジアの両方にまたがっています；また、私たちは各周期の中で、その周期の核心的なパラダイムを早期に捉えることができます。そしてこれを支えるのは、私たちが非常に堅実に行っている研究------深い研究は私たちの投資の堀です。

八、結論：熊市は配置の起点である

皆さんの多くの時間を取ってしまいましたが、締めくくりに入ります。

最良の投資機会は、しばしば最悪の感情の中に隠れています。重要なポイントを強調します：「ビット神力」の判断によれば、今年10月末にビットコインは最低点に達する可能性があります。したがって、AIや米国株にシフトした友人たちも、暗号市場の新しい機会を再度見直すことができます。

では、私たちは何を捉えるのでしょうか？

第一、実際の収益があるプロジェクト。ステーブルコイン、支払い、AIと暗号に関連する方向は、新しい、検証可能なキャッシュフローを生み出しています。

第二、この冬に誤って評価されたビジネス。多くのプロジェクトは基本的な面が非常に良いのに、すでに約90%の熊市を経た価格で評価されています------この価格の不一致自体が機会です。

第三、IOSGはそれらを早期に捉えました。3回の逆向きで、研究駆動の投資の目的はただ1つ：牛市が到来する前に勝者を識別することです。

熊市は配置の起点です。皆さん、ありがとうございました。