今夜、連邦準備制度（Federal Reserve）の利上げはほぼ確実であり、市場はウォッシュ（Waller）の発言に注目している：持続的な利上げの信号を発信するのか？

著者：董静，ウォールストリート見聞

今夜、連邦準備制度は2023年以来初めての利上げを行うことがほぼ確定していますが、実際に市場の神経を引きつけているのは利上げ後のウォッシュの発言------あるいは、発言しないことです。

現在、市場は連邦準備制度が今週25ベーシスポイントの利上げを行う確率を90％以上と見込んでおり、目標レンジは3.5%-3.75%から3.75%-4.00%に引き上げられる見込みです。この予想は、ウォッシュがジャクソンホール会議でのタカ派的な発言、続いて8月の非農業雇用データが大幅に予想を上回ったこと、さらに8月のコアCPIの前月比上昇幅が予想を上回ったという三重の要因から形成されています。利上げ自体はもはやサプライズではなく、市場の真の焦点は：ドットプロットが今年あと何回の利上げを示すか、そしてウォッシュが記者会見で明確な政策の道筋を示せるかどうかです。

シティとゴールドマンは核心的な判断において高度に一致しています：今回の利上げは「ハト派の利上げ」であり、連邦準備制度はおそらく自発的に持続的な利上げのシグナルを発信しないでしょう。ドットプロットの中央値は、今年あと1回の利上げのみを示すと予想されています。しかし、スタンダードチャータード銀行は全く逆の立場を取っています------同銀行は9月の利上げ自体が政策の誤りであり、正しい選択は関税の影響が収束するのを待ってから判断することだと考えています。

同時に、モルガン・スタンレーとゴールドマンの戦略分析によれば、もし連邦準備制度が予定通り利上げを行ったが明確な前向きな指針を提供しなければ、利回り曲線は急勾配になり、株式市場に穏やかな支援を提供する可能性があります；もしウォッシュが予想外に強いタカ派の連続利上げシグナルを発信すれば、金利のボラティリティが全面的に急上昇するでしょう。逆に、もし連邦準備制度が突然金利を据え置くことを発表すれば、その政策の信頼性が深刻に損なわれるだけでなく、株式市場の売りを引き起こし、長期の米国債の利回りがインフレ懸念から大幅に上昇する可能性があります。

注目すべきは、連邦準備制度の今回の利上げが政治的摩擦を引き起こす可能性があることです。トランプ氏は最近、アメリカは世界で最も低い借入コストを持つべきだと再確認しており、利上げはウォッシュがホワイトハウスからの最新の批判に直面することを意味するかもしれません。

利上げの論理：ウォッシュは「壁に追い込まれる」

ウォッシュは8月末のジャクソンホール会議での発言により、実際には自らを進退窮まる状況に置いてしまいました。彼は明確に、12ヶ月のPCEインフレ率が3.7％、6ヶ月の年率が4.1％に達しており、いずれも目標を大きく上回っていることを指摘し、半数以上のPCEの項目が依然として3％を超える速度で上昇していると警告しました。彼は、インフレが2％の目標に向けて明確な進展を示さない限り、連邦準備制度には「まだやるべきことがある」と述べました。

2週間後、8月のコアCPIは前月比で0.3％上昇し、0.2％の予想を上回り、利上げの期待をさらに強めました。ロイターの最新の調査によると、101人のエコノミストのうち85％が連邦準備制度が利上げを行うと予想しており、金融市場での利上げの確率は90％に近づいています。

それにもかかわらず、利上げは確定事項ではありません。連邦準備制度の理事であるウォラーは、9月のFOMC会議の「沈黙」期間前の発言で明らかにハト派的であり、8月のインフレが持続的な進展を示す場合、金利を据え置く傾向があると述べましたが、同時にインフレが過熱すれば利上げを検討するとも付け加えました。さらに、オックスフォード経済研究所は、連続した3つの穏やかなインフレデータが据え置きの理由を構成しており、ハト派の主張は軽視されるべきではないと考えています。

シティとゴールドマン：受動的な利上げと「微調整」の調整

ウォールストリート見聞の記事によれば、ゴールドマンは連邦準備制度が9月のFOMC会議で25ベーシスポイントの利上げを行うのは、堅実な経済論理からではなく、むしろ市場の価格設定によって「脅迫」されたためだと予想しています。連邦準備制度は声明の中で最低限の必要な修正を行い、将来の道筋に関する前向きな指針を提供しないようにし、いわば「無信号の利上げ」を示すでしょう。

ゴールドマンは、今回の連邦基金金利の引き上げに十分な経済的基盤があるとは考えていません。 ゴールドマンの核心的な主張は、インフレが2％の目標を超えるすべての幅は、関税効果、エネルギーやイランの衝突の影響、ソフトウェアや部品価格の影響など、消退する一時的な要因に起因するというものです。ゴールドマンは、コアPCEインフレが6月から8月の間に年率約2.5％に改善したのは、これらの一時的なショック効果が消退している初期の兆候であると考えています。

インフレの広がりの問題についても、ゴールドマンは異議を唱えています。最近、3％以上の年率で価格が上昇している品目が増えているものの、ゴールドマンは、関税効果を除外すれば、インフレの広がりは歴史的な2％のインフレ期間の水準と基本的に同等であると指摘しています。さらに、ゴールドマンの「ボトルネック追跡指標」は、業界レベルでの生産能力の制約が現在、パンデミック前よりもわずかに少ないことを示しており、経済は過熱していない------経済の過熱こそが通常、利上げの核心的な理由です。

ゴールドマンは、8月のCPIデータが発表された後、市場の利上げの価格設定確率が90％に迫っており、連邦準備制度は動かずにいることによって引き起こされる市場の激しい反応を避けるために、利上げを余儀なくされるだろうと考えています------これは市場の価格設定によって「引き出された」利上げであり、基本的な要因による自発的な引き締めではありません。

シティの基準予測は、連邦準備制度が今回の利上げを「微調整」と定義し、将来的にさらなる利上げの必然性はないことを示唆しています。利上げに伴う前向きな指針は、さらなる政策金利の上昇を指し示すものではなくなるでしょう。ウォッシュはおそらく今回の利上げを軽く「軽微な調整」または「微調整」と称し、市場に対して、もしインフレが目標に向けて戻る兆しを示せば、さらなる利上げは必要ないかもしれないと暗示するでしょう。

ドットプロット：1回か2回か、未解決のサスペンス

明確な声明指針が欠如している中で、ドットプロットとウォッシュの記者会見が市場の最大のサスペンスとなっています。

新しい連邦準備制度通信社の《ウォールストリートジャーナル》の記者ティミラオスは指摘しています。連邦準備制度は歴史的に1997年にのみ「利上げ即止」の操作を完了したことがある 、歴史的な規則は利上げがしばしば連続的に発生することを示しています。 元連邦準備制度副議長リチャード・クラリダも「もし来週利上げが行われれば、その後も確実にさらに多くの利上げがあるだろう」と述べています。現在、CME FedWatchのデータによれば、市場は2027年10月前に累計で4回近くの利上げを価格設定しています。

ゴールドマンは、ドットプロットが10票対8票の僅差で2026年に1回の利上げのみを示すと予想しています（その中でウォラーおよび他の委員の票数は0回の利上げ）。ゴールドマンがこの判断を下した理由は、一部の委員が今回の利上げ自体に矛盾した態度を持っており、一部の委員は市場の追加利上げに対する期待をさらに高めたくないと考えているからです。

しかし、ゴールドマンは尾部リスクも明確に指摘しています：もしより多くの委員が今週の利上げを油価の上昇やAI需要への正常な反応と見なし、連続利上げの始まりと見なすなら、2回の利上げを支持する多数票のリスクは無視できません。

異議票については、ゴールドマンはウォラーが反対票を投じると予想しています。その理由は、過去3ヶ月のコアPCEインフレの年率（予想方法論の修正を含む）が約2.5％に低下しており、彼が以前設定した2.8％の「据え置き」閾値を下回っているからです。

金利決定と同時に発表される経済予測概要（SEP）は市場のもう一つの焦点となります。インフレ予測に関して、シティとゴールドマンはともに、コアPCEインフレの予測が方法論の修正により下方修正されると予想しています。ゴールドマンは2026年のコアPCEインフレの中央値予測が6月の3.3％からわずかに3.2％に下方修正され、利上げ停止のデータ支援を提供すると考えています。2027年と2028年の中央値はそれぞれ1回の利下げを示し、3.625％と3.375％に維持されると予想されています。

ゴールドマンはまた、中立金利の推定が今回の会議でわずかに上昇し、今後1年間で約3.25％-3.5％に徐々に上昇する可能性があると指摘しています------その一因は、経済が高金利の下で持続的に良好なパフォーマンスを示しており、一部の委員が現在の金利が中立水準に近いと考える傾向があるためであり、AI投資需要も均衡金利を押し上げる可能性があります。

ウォッシュの記者会見：市場の最大のサスペンス

ドットプロットの他に、ウォッシュの記者会見は今夜最大の不確実性の源となるでしょう。 注目すべきは、ウォッシュが再び個人の予測を提出することを拒否し、前向きな指針に対する一貫した抵抗を続けると予想されることです。

記者会見について、シティは警告しています。もしウォッシュが単に「まだやるべきことがある（more work to do）」と強調し、最近の金利指針を提供しなければ、市場はそれを危険信号と見なす可能性があります。このようなタカ派リスクのシナリオでは、市場は10月と12月のFOMC会議での利上げを期待し、さらなる利上げのリスクを2027年まで延長する可能性があります。

ゴールドマンはこのシナリオに対する判断をより具体的に示しています：FOMCは市場に10月の利上げに対する価格設定の自信を低下させるよう導きたいと考えているかもしれません（現在は50％に近づいています）が、声明の中で明言することはないでしょう。逆に、ウォッシュは記者会見で、さらなる行動を決定する前にFOMCが「慎重に評価する（carefully assess）」と述べるか、発表されるデータを見たい、または潜在的なインフレ傾向がどのように進展するかを観察したいと希望するかもしれません------これらのいずれかの表現は、委員会が行動を起こす前にしばらくデータを収集したいと望んでいることを示唆します。

ゴールドマンはまた、多くの投資家が11月初めの中間選挙を10月の利上げに対する政治的障害と見なしているため、市場が10月の利上げを「デフォルトの基準」として設定するのを阻止することは難しくないと補足しています。

ウォッシュは7月の会議後の記者会見で、動かない決定を明確に説明できなかったために市場から批判を受け、長期の米国債の利回りが急上昇しました。今回も再び曖昧な表現をすれば、市場の反応はさらに激しくなる可能性があります。

スタンダードチャータード：利上げ自体が政策の誤り

スタンダードチャータード銀行が9月14日に発表した報告書は全く逆の立場を取り、連邦準備制度は今回の会議で金利を据え置くべきだと明確に判断し、現在の利上げは「誤った政策選択」であると考えています。

スタンダードチャータードの核心的な主張は、現在のコアインフレが過大評価されている可能性があるということです。同銀行が追跡している超コアCPIは最近明らかに回復しており、2010年代の正常な範囲に戻っています。連鎖的なコアCPIとコアPCEは最近明らかに乖離しており、連鎖的CPIは消費者の実際の支出をより反映しており、その最近の動向は政策立案者が注目すべきものです。さらに、連邦準備制度内部の複数の分析は、関税が約0.7ポイントのPCEインフレに寄与している可能性があり、関税収入が2025年第4四半期にピークに達することで、そのインフレへの影響は数ヶ月後に徐々に減少する可能性があると考えています。

スタンダードチャータードはまた、市場の価格設定が政策に逆の制約を形成しており、「市場の期待が政策を推進し、政策が再び市場の期待を強化する」というフィードバックループのリスクが存在すると指摘しています。 ウォッシュはジャクソンホールでの発言の中で、市場が連邦準備制度の指針に依存し、連邦準備制度が市場価格に依存する場合、政策立案者は新しい経済の変化を無視する可能性があり、政策の誤りのリスクが増大すると警告しました。

票数の論理において、スタンダードチャータードは、7月のFOMCで3名の委員が利上げを支持しており、9月に利上げを実現するには、少なくとも4名の元々動かない傾向のある委員が転向する必要があると考えています。スタンダードチャータードは、現在のデータはこの条件を形成するには不十分であると考えています。

資産価格設定とボラティリティのゲーム：市場はどのように対応するか？

高盛利率波動率研究チームは9月15日のレポートで、アメリカの利率隐含波動率が利回りの上昇が続く中で全体的に抑制されていることを指摘しましたが、先週の売却は波動率の明らかな上昇を伴いました。より広範なマクロ基本要因を制御した後、現在のアメリカの利率隐含波動率は公正価値範囲の低端から中点近くに上昇しており、これは市場が政策パスの分布がさらに拡大するシナリオに脆弱性を持っていることを意味します。

高盛は、もし連邦準備制度が予定通り25ベーシスポイントの利上げを行った場合、波動率のその後の動向は主にSEPと記者会見で伝えられる先行きの信号に依存すると考えています。点状図が1回または2回の利上げを示し、データ依存の表現を強調する場合、先行きの不確実性を完全に排除することはできませんが、波動率はある程度回復し、曲線の尾部は平坦化するはずです。

高盛の歴史的研究によれば、市場が75%-90%の利上げ確率を織り込んでいる場合、軽度のタカ派サプライズ（すなわち予定通りの利上げ）はしばしば良好な波動率売却リターンをもたらし、"予定通りの利上げ+穏やかな信号"のシナリオで波動率が部分的に回復するという判断を支持します。

逆に、もし連邦準備制度が予想外に動かない場合、高盛はこれが全体の波動率曲面により大きな衝撃を引き起こすと考えています------未来の利上げ期待を直ちに低下させることはなく、むしろインフレ懸念と期限プレミアムを維持しつつ、前端の不確実性をさらに悪化させるでしょう。先週の欧州中央銀行の会議は一つの参考を提供しました：強硬なタカ派の信号と共に利上げが行われ、短期の波動率が急激に上昇し、全体の曲面に広がりました。

高盛はそのベンチマークシナリオで、もし今後のインフレデータが十分に穏やかであれば、連邦準備制度は今週の会議後に利上げを一時停止し、波動率は利上げリスクの徐々に消退に伴い穏やかに回復すると予測しています。

モルガン・スタンレーの戦略チームのシナリオ分析によれば、もし連邦準備制度が利上げを行い、先行きの指針がない場合（ベンチマークシナリオ）、S&P 500指数は25から75ベーシスポイント上昇する見込みです；もしウォッシュが予想外に"インフレを粉砕する"という強硬な信号を発信した場合、株式市場は1%から2%の下落に直面する可能性があります。

最も危険な尾部リスクは"予想外の利上げ見送り"であり、これは前端の利率のハト派再評価を引き起こすだけでなく、インフレ懸念と信用の損失により長期の利回りが急騰し、利回り曲線が急激に傾斜し、株式市場の売却を引き起こすことになります。