現在のAIにとって最も緊急なボトルネック：安価な資金が枯渇している

著者：高智谋，ウォールストリート見聞

過去数年、AI企業は簡単に数千億ドルを調達し、ウォールストリートは競って資金を提供し、ほとんど関心を持たなかった。「お金が多く、仕事が少ない」というスタンスを打ち出していた。しかし今、貸付機関や投資家は厳しくなり、条件もますます厳しくなっている。

今週、AI業界で最も注目されている2社が資本市場で相次いで壁にぶつかった：ブラックストーンは投資家に対し、Anthropicが上場後にゴミ格付けしか得られない可能性が高いと伝えた；OpenAIは新たな資金調達目標を300億ドルから約200億ドルに削減した。

この2つの出来事は同じ変化を示している：アメリカのAI業界にとって、安価な資金を得ることがますます難しくなっている。

太平洋投資管理会社（Pimco）の最高投資責任者ダン・イヴァスキンは次のように述べている：

"貸し手に対してこれらの投資が十分な収入に転換できることを証明するハードルがますます高くなっている…脆弱な部分が最初に影響を受ける。"

お金はまだあるが、買い手市場になっている

ChatGPTの登場以来、AI企業はほぼすべての資金源を利用してきた：ベンチャーキャピタル、株式市場、銀行、債券、プライベートクレジットなど。

アメリカ銀行の統計によれば、アメリカの各種企業債市場におけるAI関連の発行規模は2025年には3940億ドルに達する見込みで、今年の10月中旬までに6550億ドルに達しており、アナリストは来年には1兆ドルに近づくと予測している。

資金需要はますます高まっているが、出資者もますますためらうようになっている。

出資者の懸念は主に3つある：各地でデータセンターに対する抵抗が高まっており、大規模プロジェクトが遅れる可能性がある；超大規模クラウドプロバイダーやAnthropic、OpenAIなどのスタートアップのAI利益が、約束通りに迅速に実現できるとは限らない；株式と債券の発行が集中しており、投資家のAIへのエクスポージャーが過剰になっている。

新しい取引条件は市場のあらゆる角落に現れている。SpaceX、Metaなどの大手テクノロジー企業の債券は大幅に割引価格で取引されている；CoreWeave、Nebius、Nscaleなどの借入で計算能力を構築しているAIクラウド企業は、ここ数週間実際に債券市場の門前払いを受けている；博通のような強力な企業でさえ、銀行から融資を得るためにより良い条件を提供しなければならない。

Anthropicは最新の事例である。彼らは11月中旬のIPOで最大1000億ドルを調達する計画であり、目論見書では2045年までに計算能力インフラに8000億ドル以上を投資することを提案している。英国の『フィナンシャル・タイムズ』によれば、ブラックストーンは最近、主要な格付け機関の指針に基づき、Anthropicが上場後にBB格またはそれ以上の格付けを得る可能性が高いと投資家に伝えたが、ブラックストーンは以前、年末までに投資適格格付けを得ると予想していた。

S&Pおよびフィッチの体系によれば、BBB-以上が投資適格、BB+以下が投機的、いわゆる「ゴミ格付け」である。多くの保険会社や年金基金はゴミ格付けの債務を大規模に保有することが制限されており、この範囲に格付けが落ちることは、Anthropicが資金を借りる手段が狭まり、コストが高くなることを意味する。

今週、博通とAnthropicが合意した630億ドルのチップリース取引も、緊張した雰囲気の中で成立した。『ウォールストリート・ジャーナル』によれば、博通のCEOであるホック・タンが最終段階で交渉に直接介入し、銀行の感情を安定させた；取引の中で420億ドル以上の優先貸付は、博通のAランクの高評価を担保にしている。Anthropicは目論見書の中で電力供給者の資金調達制約をリスク要因として挙げている：自分たちが資金を調達できても、供給者が資金を調達できないことを心配しなければならない。

OpenAIの状況も似ている。『フィナンシャル・タイムズ』によれば、彼らは資金調達目標を約200億ドルに削減し、評価額を1.4兆ドルから1.25兆ドルに引き下げた；『ウォールストリート・ジャーナル』は関係者の話を引用し、OpenAIがこれまでに調達した資金は最初の300億ドルの目標の半分にも満たないと報じている。一部の投資家は申込額を引き下げ、他の投資家はAnthropicの上場後に決定を待ちたいと考えている。

信用の良い大手企業はまだ資金を得ることができるが、市場の忍耐は薄れている。

今週、テクノロジー企業が失望の決算を発表する中、AI関連の株式と債券が売却された：アルファベットは木曜日に約5000億ドルの時価総額を失い、歴史的な最大規模を記録した；インテルは金曜日に29%暴落した；ナスダック総合指数は金曜日に2.9%下落し、AIブーム以来の最大規模の売却の一つが発生した。

もし変動が続けば、資金調達はさらに難しくなる。

新しいクラウド企業：最初に門を閉ざされる

圧力は最も信用の弱い部分に最初にかかる。

AI債務市場で最も活発な発行者の一つは、「新しいクラウド」（neocloud）と呼ばれる企業である。彼らはデータセンターを所有または賃貸し、AIサーバーを展開し、計算能力を大手テクノロジー企業、取引会社、AIスタートアップに販売している。

多くの新しいクラウド企業は暗号通貨マイニング会社から転換してきたもので、AIインフラの運営経験は短く、市場の動揺前から借入コストが高かったため、金利の上昇に最も敏感である。

転機は9月に訪れた。連邦準備制度は3年ぶりに利上げを行った；オラクルは電力供給と承認の問題により、新メキシコ州の大規模データセンターの開発者に対し、全額賃料の支払い開始を遅らせると通知し、各地の貸付機関は手元のプロジェクトの建設リスクを再評価した。

CoreWeaveが今年初めに発行した債券の表面利率は9.75%であったが、現在二次市場ではその利回りが15%を超えている。債券価格が下落し、利回りが上昇することは、短期間で借入コストが大幅に上昇したことを示している。銀行家たちはここ数週間、新しいクラウド企業の高利回り債市場は新規発行に対して基本的に閉じられており、15%以上の利回りは借り手には耐えられないと警告している。

Nebiusは2024年以降、英偉達などの投資家に約27億ドルの株式を販売し、数十億ドルの転換社債を発行したが、資金需要は依然として満たされていない。彼らは本来、高利回り債の初発行を検討していたが、最終的には断念し、顧客から前払いを受け取ることにした。

CEOのアルカディ・ヴォロジは先週ベルリンで、「資産担保証券や債券市場などの一部の資金源は『一時的に閉じられた』可能性があるが、顧客の前払いなどの手段は『少なくともこの1GWの能力を構築するには十分だろう』」と述べた。COOのオフィル・ナヴは、資産担保ファイナンス市場は依然としてオープンであると述べた。

株式ファイナンスも順調ではない。関係者によれば、LambdaはIPO前の最後の資金調達ラウンドで40億ドルを調達しようとしたが、Coatueなどの投資家が参加しないことを決定した後、目標評価額を145億ドルから130億ドルに引き下げた。

英国の新しいクラウド企業Nscaleは本来11月に上場を検討していたが、現在は12月に延期する傾向がある。彼らはまた、Anthropicのために西バージニア州の450億ドルのデータセンターへの資金支援を求めて英偉達などの投資家と交渉しており、市場が変化した後、相手方がより厳しい条件を要求し、目論見書の更新が遅れている。一部の銀行家はNscaleに対し、同社のIPOは以前に設定された300億ドルから350億ドルの評価額に達するのは難しいだろうと伝えている。

巨頭：格付けが高くても、投資家は「満杯」にする

Meta、アマゾン、アルファベット、マイクロソフトは信用リスクのスペクトルの反対側に位置している。彼らは最高の格付けを持ち、バランスシートには多くの借入余地があるが、問題は資金調達の規模そのものである。

今年、彼らは高格付け債市場で集中して債券を発行し、今後も続ける意向を示している。彼らに融資を提供する投資会社、保険会社、年金基金は、限度額が厳しくなっていると感じており、同じ業界に過度に集中していることを心配している。「現実の問題は、投資家が一つの名前、一つのテーマにどれだけ満杯にできるかということだ」とイヴァスキンは述べている。

金曜日、多くの超大規模クラウド企業の債券価格は歴史的な低点に近づき、利回りは一般的な投資適格企業債よりも明らかに高くなった。格付けが最高であっても、彼らの借入コストは普通の投資適格企業よりも高くなっている。

誰もが他人の前に出ようとする。Metaは一連の新株発行を通じて最大975億ドルを調達する計画で、その理由の一つは競争相手よりも先に手を打つためであり、規制文書の中で他の巨頭の資金調達を資本市場の受け入れ能力への挑戦と見なしている。

「誰もが流動性が枯渇する前に自分の建設のために資金を調達したいと思っている」とカーネギー・インベストメント・カウンセルの最高投資責任者ベン・コナードは述べ、「最終的には、この建設を支えるための十分な資金がないかもしれない。資金調達がすべてを遅らせる最終的なボトルネックになる可能性がある。」

なぜ資金の緩急がこれほど重要になったのか

AIの構築はますます外部資金に依存している。ロイター社のLSEGコンセンサス予測データの分析によれば、マイクロソフト、アルファベット、アマゾン、Meta、オラクルの5社は、2027年までの資本支出が自由現金流を超えると予測されており、運営現金流の1ドルの増加に対して約1.57ドルの新たな資本支出が必要とされる。自分たちが稼いだお金では足りず、そのギャップは株式や債券の発行で補うしかない。

巨頭たちも止まることができない。コーネル・キャピタル・グループの研究報告はこれを「囚人のジレンマ」と表現している：自分が投資しないと相手が投資し、淘汰される可能性がある。

投資家のシトリーニは、モネタリー・マターズのポッドキャストインタビューで、この変化がリスクの性質を変えたと指摘している。「このAI取引の最初の3年間、感情に駆動された下落には底があった。なぜなら、ほとんどの支出は超大規模クラウド企業の運営現金流から来ていたからだ。今や、増分支出はほとんどが株式と債務の資金調達から来ている。市場の感情が変われば、その増分資金は枯渇する。なぜなら、これはもはや一つの企業が金を使っているのではなく、市場が決定することだからだ。」

彼はこのメカニズムを「反身性」と呼んでいる：信頼が資金調達を支え、資金調達が投資を支える；信頼が一旦弱まれば、資金が収縮し、投資と成長期待を打撃する。また、現在のAI収入は毎年約25%から30%増加しており、資本支出の増加率は約60%から70%に達しており、両者のギャップは各業績指針ごとに拡大している。