ウォール街は米国債の発行に対する多年来最大の調整に備えている：長期債は早期に減少する可能性があり、短期債の資金調達比率は試練に直面している

アメリカ財務省は新しい四半期の再融資声明を発表する予定で、ウォール街はアメリカ国債の発行戦略が2024年以来最大の調整を迎えるかどうかに注目しています。

アメリカの財務長官ベーセントが最近、債券市場への介入や長期金利の引き下げの信号を何度も発信した後、市場は一般的に財務省が国債発行規模の安定を維持する政策指針を調整する可能性があると予想しています。これにより、将来的に20年物および30年物の長期国債発行を削減する道を開き、同時に短期国庫券（T-bills）に依存して増大する融資需要を満たすことになります。

しかし、市場は調整のタイミングと強度について意見が分かれています。一部のウォール街の機関は、財務省が今週直接長期国債の発行削減を発表する可能性があると予測していますが、他の機関は、より柔軟な政策指針が現れる可能性が高く、実際の発行規模は一時的に変更されないと考えています。同時に、短期債の融資比率が上昇し続けているため、財務省は新たな市場の受け入れ能力の試練に直面しています。

長期債発行政策が緩和される可能性、20年物と30年物国債が焦点に

ブルームバーグによると、ウォール街のトレーダーは、アメリカ財務省が2024年初以来最大規模の国債発行政策の調整を行う準備をしています。2024年1月以来、財務省は中長期国債の発行指針を比較的安定させており、今後数四半期にわたって票券と債券の発行規模を変えないことを約束しています。

しかし、この政策は11月4日水曜日に発表される四半期の再融資声明で変更される可能性があります。

複数のプライマリーディーラーは、財務省が既存の政策文言を調整し、2027年に長期国債の発行規模を削減する余地を開くと予想しています。同時に、国庫券や短期国債の発行を増加させて融資のギャップを埋めることになります。

シティの予測はさらに攻撃的です。同行は、財務省が今月から20年物および30年物国債の発行規模を削減する可能性があると予測しており、これは実際に以前の四半期の再融資声明で発行規模を安定させる政策指針から逸脱することを意味します。

ベーセントの最近の行動は、市場に政策の転換に対する警戒感を高めました。前回の四半期再融資計画が発表された1週間後、財務省は国債の買い戻し規模を予想外に拡大し、これは長期金利の急激な上昇に対する市場の反応と見なされました。

インサイト・インベストメントの投資専門家であるエイプリル・ラルースは、買い戻し計画だけでは市場に十分な影響を与えることは難しいと考えています。彼女は、財務省が金利を引き下げたいのであれば、発行政策が主要な手段であるため、国債の発行構造を調整することがより直接的な方法であると指摘しています。

ベーセントは金利に懸念を持つが、長期債金利は高値から戻っている

市場が財務省の発行戦略を再評価する重要な背景の一つは、ベーセントがアメリカの長期国債金利の水準に対して不快感を示していることです。

今年10月初め、アメリカの長期国債金利は20年以上ぶりの最高水準に達し、政府の融資コスト、債務の持続可能性、長期国債の需要に対する市場の懸念を引き起こしました。ベーセントはその後、国債の買い戻し操作を拡大し、財務省が債務管理手段を通じて金利に影響を与える可能性に対する市場の期待をさらに強化しました。

しかし、財務省が今週大幅な調整を行うかどうかは、最近の市場環境に依存しています。10月初めの高値以来、長期アメリカ国債の金利は若干の戻りを見せていますが、ブルームバーグによれば、先週金曜日時点で30年物アメリカ国債の金利は5.30%以上であり、ベーセントが今年8月に買い戻し操作を拡大した際の水準に近づいています。

したがって、金利が高値から戻ってきたにもかかわらず、財務省の長期融資コストに対する懸念は完全には解消されていません。

短期債の融資比率が22%に上昇、国庫券への依存リスクが増加

財務省が長期国債の発行を削減することを選択した場合、最も直接的な代替策は短期国庫券の発行をさらに増加させることになります。

しかし、この融資戦略には代償が伴います。アメリカ政府の年間財政赤字は約2兆ドルで、公共債務は増加し続けており、中長期国債の発行規模が長期的に安定している中で、財務省は短期国庫券にますます依存して融資のギャップを埋めています。

9月末時点で、国庫券はアメリカの未償還市場化国債の中で約22%を占めており、アメリカ財務省借款相談委員会（TBAC）が2024年に提案した長期平均20%を超えています。

短期国庫券の期限は最長でも1年を超えず、期限が来ると頻繁に発行をロールオーバーする必要があり、財務省は投資家の受け入れを持続的に得る必要があります。アメリカ財務省が現在毎週発行している国庫券の規模は5000億ドルを超えており、先週は8390億ドルの記録を更新しました。

これにより、アメリカ財務省はジレンマに直面しています：短期債の発行を増やすことで長期国債の供給を拡大することを一時的に回避できますが、短期債の比率が上昇し続けることで、投資家の受け入れ能力が徐々に試され、政府の融資が市場の流動性の変化により影響を受けやすくなる可能性があります。

モルガン・スタンレーのストラテジストは以前、アメリカの今後数年の膨大な融資需要と国庫券の需要が初期的に減速している兆候を考慮すると、長期国債の発行削減は慎重な選択ではないと指摘しました。財務省の官僚は以前、ステーブルコインを国庫券需要の新たな源と見なしていましたが、現在のところステーブルコインによる国債購入需要は十分な規模には達していません。

ウォール街は調整幅に意見が分かれ、モルガン・スタンレーは来年8月まで発行規模を維持すると予測

多くのトレーダーが財務省が発行指針を調整すると予測しているにもかかわらず、ウォール街の主要機関は政策変更のタイミングと強度について合意に至っていません。

UBSのアメリカ金利戦略責任者であるフィービー・ホワイトは、今週は政策指針の調整が行われる可能性が高く、実際の発行規模が直ちに変更されることはないと考えています。UBSは、財務省が少なくとも来年5月までは実際の発行規模を調整しないと予測しています。

バークレイズのストラテジストチームは、財務省が元の指針の「少なくとも今後数四半期」を「今後数四半期」に変更し、発行のタイミングと期限構造を調整するための柔軟性を高めることを提案しています。

この文言の変更は微細に見えますが、財務省が今後数四半期に発行規模を安定させることを約束しなくなり、市場の需要や融資状況に応じて発行構造を柔軟に調整する余地を残すことを意味する可能性があります。

モルガン・スタンレーの判断は比較的保守的です。同行のストラテジストチームは、財務省が今後数四半期の発行規模を安定させる政策表現を維持し、これを2027年まで延長すると予測しています。彼らの予測によれば、国債の入札規模は少なくとも来年8月まで変わらず、その後徐々に増加し、新たな発行は主に2年から10年物国債に集中するとしています。

モルガン・スタンレーの予測は、多くのトレーダーが期待する政策の転換とは対照的です。アメリカ銀行、ゴールドマン・サックス、UBSなどの機関は、財務省が既存の指針を調整するかどうかに注目しています。

注目すべきは、現行の発行指針の核心的な枠組みは前財務長官イエレンによって確立され、2024年1月以来継続されていることです。財務省は今年8月に調整の信号を発信し、将来的に票券や浮動金利債の発行を増加させる可能性に関する文言を微妙に調整しました。

国債買い戻し政策も更新される見込み、財務省は債務管理ツールの拡大を目指す

国債の発行規模や期限構造に加え、市場は財務省が今週国債買い戻し計画に関する最新の表明に注目しています。

今年8月、アメリカ財務省は、10年から20年物および20年から30年物国債の流動性支援買い戻し操作の単回規模上限を少なくとも倍増させ、20億ドルから40億ドルに引き上げ、9月9日から11月4日まで実施すると発表しました。ブルームバーグによれば、財務省は最近、関連する買い戻し規模を1回あたり60億ドルに引き上げたとのことです。

市場は一般的に、財務省が高い買い戻し規模を維持しつつ、市場の状況に応じて調整する余地を残すと予想しています。

ゴールドマン・サックスのストラテジストチームは、財務省が買い戻しを未償還国債の期限構造を管理する政策ツールに明確に組み込む場合、買い戻し操作が市場に与える影響力がさらに強化され、財務省が買い戻し操作において価格感度を低下させる条件を整える可能性があると考えています。

さらに、市場はアメリカ財務省借款相談委員会（TBAC）の議論の結果にも注目しています。この委員会は投資家、プライマリーディーラーおよびその他の市場参加者で構成され、財務省に債務管理に関する助言を提供します。今回の会議では、市場がより大規模な国庫券の発行を引き続き消化できるかどうかに関するフィードバックが特に注目されます。

今週の四半期再融資計画に関して、財務省が現行の発行規模を維持する場合、来週の基準国債入札の総額は1250億ドルに達し、その内訳は以下の通りです：

11月9日：580億ドルの3年物国債；

11月10日：420億ドルの10年物国債；

11月12日：250億ドルの30年物国債。

アメリカ財務省は11月4日水曜日に四半期再融資声明および関連政策文書を発表します。市場にとって、この声明の重要な点は、具体的な入札規模が調整されるかどうかだけでなく、財務省が長年にわたり中長期国債の発行を安定させる政策フレームワークを正式に変更するかどうか、そして今後どのように長期融資コスト、短期債務のロールオーバーリスク、市場の受け入れ能力の間でバランスを取るかにあります。

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