ゴールドマン・サックス：米国株式市場に七つの「修復」シグナルが現れたが、投資家はまず2026年を乗り越えなければならない

著者：許超，ウォールストリート見聞

米国株は10月に激しい乱高下で締めくくられ、高盛のデリバティブ戦略家ブライアン・ギャレットは最新の週報で7つの市場の「修復」信号を整理し、現在のポジションと感情が逆張りの買いの根拠を示していると考えている------しかし彼は同時に、真の試練はまだ終わっていないと認めている：「私たちはまず2026年を乗り越える必要がある。」

ナスダック100指数は10月に約7%下落し、2023年のAI相場が始まって以来、2番目に悪い月となり、年内3回目の調整に陥った。半導体株は金曜日に1日で7%から8%急落し、15年以上ぶりの3番目に大きな1日相対下落幅を記録した。フィラデルフィア半導体指数は355日連続で200日移動平均線を維持した後、金曜日にその平均線を下回り、現在7月の安値をテストしている。S&P500指数はその週に0.6%下落し、7580ポイントで終えた。

しかしギャレットは、現物価格が引き続き圧力を受けているにもかかわらず、「いくつかの逆張り指標が浮上しており、現在の動きには一定の修復特性がある可能性を示唆している」と指摘している。高盛のプライムブローカレッジのデータによると、ヘッジファンドの現在のネットエクスポージャーレベルは歴史的に20%以上の下落と伴うことが多く、S&P500は現在歴史的高値から約3%しか調整していないため、この乖離自体が逆張り信号を構成している。

半導体株 355日記録終了、評価がAIサイクルの低点に戻る

高盛のTMT専門家ピーター・キャラハンは、フィラデルフィア半導体指数が金曜日に200日移動平均線を下回り、355日間の連続記録を終えたと指摘している。これは過去10年で3番目に長い連続強気サイクルであり、現在は7月の安値をテストしている。半導体セクターの先行PERは約16倍に落ち込み、今回のAIサイクルの評価の低点に達している。

この売りを引き起こしたのは、1週間にわたる集中した決算シーズン------キャラハンは、関連データポイントが「ある程度成長の転換点の特徴を示している」と考えているが、これらの信号は「AIコア複合体の外から来ている」と強調している。 彼はアマゾンがAWSの今後2年間の収益見通しを示したことを証拠として引用している。

翌日の反応はさらに激しかった：NOWは1日で25%下落し、INTCは30%下落、RDDTは30%下落、FFIVは20%下落し、多くの銘柄が史上最悪の決算後のパフォーマンスを記録した。キャラハンはその理由をポジションの過密、決算カレンダーの圧縮、そして持続的な業界構造的論争に帰している。

ギャレットはさらに、市場のボラティリティの方向が切り替わった------株式は「もはや上昇しない」と。 インテルの例を挙げると、今年6月には平均1日上昇幅が6.5%に達したが、現在の平均1日下落幅は平均上昇幅を超えている。半導体ETFとQQQも同様の傾向を示している：下落日の平均振幅は再び上昇日を上回っている。ギャレットの言葉を借りれば、株式は「再び株式のように機能している------下方ボラティリティが上方ボラティリティよりも極端になっている」。

指数ボラティリティが補完されるが、ガンマは動かず

ギャレットが挙げた最初の逆張り信号は：マクロレベルでの株式のインプライドボラティリティがついに「補完され」、以前に恐慌感情が十分に価格設定された単一株のボラティリティや信用市場に追いついている。

高盛のデリバティブチームの週次報告によると、ナスダック100指数の1か月インプライドボラティリティは1取引日内に約2ボラティリティユニット急上昇し、顧客は初めて指数の下方保護および半導体セクターのプットオプションの流れの変化を示した。S&P500は一時中期CTA（トレンドフォロー戦略）閾値を下回った。QQQの実際のボラティリティはインプライドボラティリティに対しての偏差幅が、過去1年で最も顕著な単一イベントの1つとなっている。

ボラティリティのボラティリティも同時に急上昇した：VVIXは取引中に124に達し、特定の地政学的衝突の発生以来の最高水準となり、その後は若干の回復を見せた。米国株オプションの金曜日の1日の取引量は約1億契約に達し、歴史的に4番目に高い記録を更新した。

唯一動かなかったのはガンマである。ギャレットは、「指数の1日の実際のボラティリティは大きいにもかかわらず、0DTEストラドルオプションの価格設定は明らかな反応を示さなかった」と指摘している。S&P500の例を挙げると、アップルの決算と中間選挙という二重の触媒を含むストラドルオプションのコストはわずか150ベーシスポイントであり------金曜日の1日の実際の下落幅180ベーシスポイントを下回っている。年末の方向性インプライドボラティリティは、S&P500が±5.1%、ナスダック100が±7.8%、ラッセル2000が±6.3%であり、大型株のボラティリティが再び小型株を上回っている。

ヘッジファンドのネットエクスポージャーが「ベアマーケットレベル」に達するも、指数は下落せず

2つ目の逆張り信号は高盛のプライムブローカレッジデータから来ている：ヘッジファンドは4週間ぶりに米国株をネット買い（+1.1標準偏差）したが、73%の買いはマクロ製品から来ており、主にショートカバーによるものである------米国上場ETFのショートポジションは4.8%減少し、6か月ぶりの最大の単週回補幅となり、テクノロジー、大型株権利および信用ETFが先頭に立っている。

テクノロジーはその週に最も多くのネット買いがあったセクターであるが、高盛のプライムブローカレッジチームの統計によると、この買いは（木曜日時点で）過去3週間の売り量の約40%に相当し、「7巨頭」（Mag 7）は過去5取引日のうち4日でネット売りに遭っており、「リスク嗜好がほとんど実質的に修復されていない」ことを示している。

注目すべきデータは、米国のファンダメンタルズのロングショートネットレバレッジ率が47%に低下し、過去1年の第7パーセンタイルにあることだ。 ギャレットはこのデータをS&P500の下落幅と回帰分析した結果、このネットエクスポージャーレベルは歴史的に20%以上の下落と相関していることがわかった------現在の指数は歴史的高値から約3%しか下落していない。言い換えれば、ヘッジファンドのポジションは「まだ起こっていないベアマーケット」に備えていることになり、これが逆張りの買いの根拠となっている。

80%の成分株が上昇するも、指数は下落：「防御株は高い」

4つ目と5つ目の信号は市場内部の構造から来ている。木曜日、S&P500の406銘柄が上昇し、2026年以来の最高の割合の単一記録の1つとなったが、指数はその日に下落した。ギャレットはすべての下落取引日と当日の上昇銘柄の割合を散布図にし、木曜日のデータポイントは孤立している------80%の成分株が上昇しながら指数が下落するのは、歴史的にほぼ孤例である。

その背後にはAIと非AI株の持続的な分裂がある：高盛のAI勝者ポートフォリオは引き続き圧力を受けているが、AIセクターを除外したS&P500（S&P ex-AI）は今月2022年以来の最良の単月パフォーマンスを記録する見込みである。一方、米国債（TLT）とAI勝者ポートフォリオの相関性は約-0.7であり、過去2年の低点域に近づいており、「AIが下落し、債券が上昇する」というクラシックな避難パターンを示している。

評価の面では、S&P500は年内に累計10.7%上昇したが、先行PERは2026年の最低水準である約19倍に落ち込んでいる------指数が上昇する一方で評価が「下方に追いつく」ことが逆張り信号を構成している。しかし「防御はすでに高い」：配当利回り因子は過去10年の第90パーセンタイルにあり、評価因子は第80パーセンタイルにある；一方、モメンタム因子は第30パーセンタイルにあり、成長因子は第40パーセンタイルにある。低ボラティリティ指数の先行評価倍率は成長株レベルに拡張している。

キャラハンは「ポートフォリオを広げる」という対話が増えているが、「言うは易く行うは難し」------非AIセクターが主導する取引日はしばしば「ポジションが解体される」という不安感を与え、AIの破壊的な物語の影響を受けない真の非AI対象を見つけるのが難しいと述べている。彼は現在有効な銘柄として：AAPL、SNPS、ADI/TXN/NXPI、SPOT、V/MA、EBAY、LYVを挙げている。

アップルが歴史的評価の新高値を創出、中間選挙のディスカウント価格設定

今週の市場の触媒は非常に密集している：アップル（AAPL）は月曜日の取引後に決算を発表し、AMDとANETは火曜日に決算を発表し、火曜日には中間選挙（Kalshiは民主党の全面勝利の確率を65%と予測）、水曜日には財務省の再融資の詳細（QRA）、そして金曜日には非農業雇用データ（先月は+2.9万）が発表される。S&P500の今週のインプライドボラティリティは1.84%である。

キャラハンは5つの銘柄に重点を置いている。アップルは36倍の先行PERで歴史的な絶対評価の新高値を創出し、S&P500に対して17倍のプレミアムを持ち、相対評価の記録を更新している------この最後の避難資産と見なされる超大型株は、史上最も高価であり、「防御が高い」という論理を裏付けている。

中間選挙について、ギャレットは指数全体にとって「イベントを構成しない」と予測しているが、テーマバスケット戦略が大いに活躍する時期であると考えている。彼は最も注目すべきペアトレードを挙げている：再生可能エネルギーおよび電力網関連を買い、同時に超大規模データセンターおよびデータセンター機器セクターの下方保護を買う------「誰がデータセンターの電力代を支払うのか」、彼はこれを米国株の「最も過小評価された選挙敏感テーマ」と考えている。

最後の2つの信号：AIの資金調達期待が逆転、個人投資家が「聞いてから買う」ようになる

ギャレットの最後の2つの逆張り信号は比較的柔軟である。その6：信用市場の専門家がAIの資金調達需要が予想を下回る可能性を示唆し始めており、超大規模クラウドプロバイダーが債券市場への依存を減らす場合、市場の不安を和らげるのに役立つが、「実現には時間がかかる」と述べている。

その7はギャレットが特に楽しんでいるもので、彼の大学の同級生と義父の行動が警告信号を発し始めている------このグループは「無条件に安値で買う」から「少なくとも一言聞いてから買う」ように変わっている。ギャレットは、個人投資家が「エージェント化の転換の前夜」にいると考えており、子供たちが外でお菓子をもらっている間に、「7分であなたのエージェントオプション戦略を設定する」と約束する広告の例を挙げている。

総合的に見ると、ギャレットはポジショニングの信号が修復を支持していると考えている：ネットエクスポージャーは歴史的に20%以上の下落に対応しており、恐慌的な市場の広がり異常が発生し、防御株の評価が深刻に過大評価され、個人投資家の感情が揺らいでいる。しかし資金の流れは去るレバレッジがまだ終わっていないことを示している：各取引台は依然としてテクノロジー株を売却しており、Mag 7のロングポジションは年内高位に近づいており、CTAシステムは新たなショート信号を発動しようとしており、オプション市場はアップルの決算と中間選挙の重複イベントの価格設定が、金曜日の1日の実際のボラティリティコストを下回っている。2027年については、オプション市場は指数内部の相関性を約20%の歴史的低水準に価格設定しており------その時、指数は動かず、内部は依然として大きく変動する可能性がある。