동전의 양면: Uniswap V3는 자본을 더 효율적으로 활용하게 하는가, 아니면 LP 손실을 확대하는가?

이 글은 IOSG에서 작성되었으며, 원제목은 《Uniswap v3: 자본 효율성을 향한 길인가, LP 손실을 확대하는가?》입니다. 저자: Momir Amidzic와 Danning Sui입니다.

Uniswap v1과 v2는 간단한 통합 XYK 가격 곡선을 구현했습니다. 대규모 거래가 발생할 때, 어떤 가격 구간에서도 낮은 자산 활용률과 지수적으로 증가하는 가격으로 유동성을 보장할 수 있습니다. 따라서 가격 슬ippage를 줄이는 유일한 방법은 K 값을 증가시키는 것이며, 이는 더 많은 자금을 유동성 풀에 유치하여 총 잠금량(TVL)을 증가시킴으로써 이루어집니다.

범위 주문의 장점

V3는 TVL에 대한 의존도가 훨씬 낮아졌습니다. 왜냐하면 유동성 제공자가 지정된 가격 범위 내에서 여러 포지션을 설정할 수 있도록 허용하기 때문입니다. 따라서 시장 가격 근처에 유동성을 집중시키는 개념이 '무한' 유동성의 개념을 대체하게 되었습니다.

출처: Uniswap v3 백서

집중 유동성 제공 방법은 DeFi에서 이미 낯선 것이 아닙니다. Curve와 DODO는 서로 다른 관점에서 한동안 실험해왔습니다. 그러나 Curve는 안정적인 코인에만 집중하고, DODO는 가격 예측기를 사용하여 시장 가격 근처의 유동성을 집중시킵니다.

Curve와 DODO의 설계는 모두 수동 유동성 제공을 중심으로 하고 있지만, V3는 합리적인 유동성 제공자의 개념에 의존하여 자본 효율성을 달성합니다. 이러한 유동성 제공자는 "현재 가격 주변의 좁은 영역에 유동성을 집중시키고 가격 변동 시 토큰을 추가하거나 제거하여 유동성을 활성화함으로써 자본 비용을 낮출 수 있습니다."

개념적으로는 타당하지만, 실제로는 어떨까요?

V3의 성과를 확인하기 위해서는 먼저 자본 효율성이 실제로 향상되었는지 확인해야 합니다. 효율성 향상을 측정하는 한 가지 방법은 V3의 자본 회전 속도를 V2와 비교하는 것입니다. 따라서 우리는 일일 TVL 회전율을 관찰하고 이를 V2 및 Sushiswap과 비교합니다.

위의 그림에서 보듯이, V3의 TVL 회전 속도는 V2나 Sushiswap보다 훨씬 빠릅니다. 예를 들어, 5월 19일의 시장 붕괴 시점에서 V3에 제공된 1달러의 TVL은 1.7달러 이상의 일일 거래량으로 전환될 수 있었습니다. V3는 V2에 비해 큰 발전을 이루었습니다. 같은 상황에서 V2는 하루에 약 0.2달러의 거래량만 발생합니다.

자본 효율성이 높다는 것은 분명히 V3의 특징입니다!

또 다른 측면은 V3가 V2보다 더 나은 가격을 제공하는지 여부입니다. 일반적으로 V3를 사용할 때 우리는 다음과 같은 정보를 얻습니다:

비교하는 한 가지 방법은 DEX 집계기가 V2와 V3에 할당한 거래량을 확인하는 것입니다. 이를 위해 우리는 두 개의 가장 큰 DEX 집계기인 Matcha와 1inch를 확인했습니다. 이 두 집계기는 최종 사용자에게 최적의 가격을 제공하므로, 가장 경쟁력 있는 장소로 대부분의 거래량을 전송합니다.

일반적으로 아래 그림에서 보듯이, 집계기는 최신 Uniswap 버전에 대부분의 거래량을 할당하는 경향이 있으며, 이는 더 나은 가격을 의미합니다.
출처: https://duneanalytics.com/queries/49999/98616

출처: https://duneanalytics.com/queries/50020/98653

집계기는 두 가지 방법으로 온체인 유동성을 도입합니다--브리지 계약을 통해, 또는 'VIP' 라우팅을 통해 Uniswap 풀에 직접 접속하는 것입니다. 후자는 최적화되어 Uniswap 자체의 라우팅보다 가스 비용을 절감합니다. 따라서 가스 비용을 고려하면 더 나은 가격으로 조정됩니다. 현재 Matcha와 1inch는 아직 VIP 라우팅을 활성화하지 않았습니다. 이는 Uniswap V3의 유동성이 현재 표시된 것보다 더 경쟁력이 있을 수 있음을 나타냅니다.

동전의 다른 면

최근 업그레이드의 장점을 논의한 후, 우리는 새 디자인의 잠재적 단점도 조사해야 합니다.

여기서 독자에게 상기시킬 점은 V2의 문제 중 하나가 유동성 제공자가 직면하는 무상 손실이라는 것입니다. 가격 발견이 주로 중앙화 거래소에서 발생한다고 가정할 때, 어떤 가격 차이도 차익 거래 기회를 제공합니다: 풀에서 저평가된 토큰을 구매하거나 풀에 고평가된 토큰을 판매하는 것입니다.

V3는 무상 손실 문제를 해결하지 않았지만, 손실의 크기는 LP의 행동에 의해 결정될 수 있습니다. 즉, V2에서는 LP가 차익 거래에 비해 상대적으로 정적이지만, V3에서는 LP와 차익 거래자 모두 가격 결정권을 가집니다. 이는 두자 간의 흥미로운 동적을 생성하며, 대략 두 가지 가능한 상황이 있습니다.

첫 번째 경우는 LP가 차익 거래자를 제한할 수 있는 경우입니다. 이는 성숙한 LP가 차익 거래자가 행동하기 전에 시장 가격 변화를 올바르게 매핑하기 위해 가격 범위를 지속적으로 조정해야 하며, 이를 통해 LP가 고도로 변동성이 큰 시장에서 차익 거래의 영향을 받지 않도록 보호합니다.

두 번째 경우는 덜 성숙한 LP에 대한 것으로, 차익 거래자에게 유리합니다. 즉, 좁은 가격 범위는 더 큰 유동성 깊이를 의미하며, 이는 변동성이 큰 시장 환경에서 손실 위험이 더 높다는 것을 의미합니다.

우리가 ETH의 유동성을 제공한다고 가정해 보겠습니다. 아래 그림과 같이, 우리의 자본은 ETH 가격이 2817.5달러를 초과할 때까지 활성화되지 않습니다. ETH 가격이 결국 3138.8달러 이상으로 상승한다고 가정하면, LP의 포지션은 완전히 DAI로 구성되며, LP는 ETH의 추가 상승에 대한 위험 노출이 제로가 됩니다. 이후 DAI의 유동성은 비활성 상태가 되며, ETH 가격이 범위 내로 다시 돌아올 때까지 활성화되지 않습니다. ETH가 어느 시점에 다시 범위 내로 하락하고 2817.5달러 이하로 계속 하락하면, LP의 포지션은 완전히 ETH로 구성됩니다.

따라서, ETH의 강세장에서 LP는 가격 상승에 대한 노출을 잃고, 약세장에서는 LP가 100% 하락 위험 노출을 갖게 됩니다. 중앙화 거래소와 Uniswap 간의 가격 지연이 발생하면, 차익 거래자가 LP를 압박할 것입니다.

더 큰 LP 손실?

지금 판단하기에는 이르지만, 경험적으로 우리는 V3와 V2에서 얼마나 많은 거래량이 상위 몇 개의 차익 거래 로봇에서 발생하는지를 살펴볼 수 있습니다. 우리는 더 많은 로봇 활동이 더 큰 LP 손실을 의미한다고 가정합니다.

아래 표에서 보듯이, 설립 이후 가장 큰 로봇은 Uniswap v3 총 거래량의 15.5%를 차지하고 있습니다! V3 출시 이후, 이 주소만으로도 30억 달러의 거래량이 발생했습니다. 또한, 상위 5개의 차익 거래 로봇은 총 거래량의 약 22%를 차지하며, 이는 V2 수준보다 훨씬 높습니다. 같은 기간 동안 상위 5명의 차익 거래자는 총 거래량의 약 11.2%를 차지했습니다.
출처: https://duneanalytics.com/queries/51415/101669

출처: https://duneanalytics.com/queries/51461/101708

이는 V3에서 LP가 초기 단계에서 상당한 손실을 입었다는 것을 나타냅니다. 그러나 왜 V2에 비해 이렇게 큰 차이가 있는 걸까요?

V2가 구현한 통합 XYK 가격 곡선은 가장 자본 효율적인 솔루션은 아니지만, 여전히 LP에게 어느 정도의 보호를 제공했습니다. 왜냐하면 슬ippage가 지수적으로 증가하기 때문입니다. 따라서 V2의 토큰 가격이 잘못 책정되더라도, 자금 풀에서 저평가된 토큰이 유출되는 것은 불가능합니다. 반면, V3의 LP가 가격 범위를 적극적으로 조정하지 않는 한, 그들은 저가 자산에 대한 위험 노출을 완전히 잃거나 포지션이 완전히 고가 자산으로 구성될 수 있습니다. 이는 차익 거래자의 먹잇감이 될 수 있습니다.

활동도 상위 5개 로봇의 거래량 비율; 출처: https://duneanalytics.com/queries/51508/101777

미래 발전은 어떻게 될까요?

우리는 V3 버전의 차익 거래 참여가 시간이 지남에 따라 점차 줄어들 것으로 예상합니다. 그 이유는 다음과 같습니다:

• LP는 이전의 사례를 통해 위험을 더 잘 파악할 수 있습니다.

• 유동성 제공의 추가 전문화로 인해 더 많은 LP가 전문적인 금고를 활용하여 적극적으로 관리합니다.

• Layer 2 배포와 낮은 가스 비용 환경이 더 적극적인 LP 전략을 지원합니다.

• 잠재적인 MEV-proof 전략이 거래자에게 혜택을 주고, 슬ippage를 줄이며, 가스 소모를 줄일 수 있습니다.

Uniswap V3는 좋은 출발을 했습니다. 지속적으로 개선해야 할 부분이 있지만, 우리는 V3의 미래 발전에 대해 여전히 낙관적인 태도를 가지고 있습니다. 결국 우리는 더 전문적인 시장 조성자가 유동성 제공자가 되어 더 나은 가격으로 차익 거래자를 압도하는 모습을 보게 될 것입니다. 수동 유동성은 역사 속으로 사라지고, 전문적인 금고를 통해서만 제공될 것입니다. 현재의 단점을 극복하기 위해서는 Alchemist, Charm, Visor와 같은 dApps를 포함한 유동성 수익 관리 생태계 레이어가 필요하며, 이는 DeFi 제품이 더 높은 수준으로 발전하는 데 기여할 것입니다.