Crypto GP의 중년 위기: PMF가 없으면 LP의 다음 체크도 없다

저자：Yi.Pineapple

LP는 더 이상 꿈을 사지 않고, GP는 반드시 제품을 팔아야 합니다. 이 글에서는 현재의 암호화폐 자금 조달 제품을 기본, 유동성, CeFi / DeFi 네이티브 수익의 세 가지 범주로 나누어 설명하려고 합니다. 상편에서는 기본에 대해 먼저 이야기합니다: VC 블라인드 풀의 매력이 사라진 후, 누가 이 테이블에 남아 있고, 누가 다시 자신을 증명해야 할까요? 답은 마지막에 있으며, 바로 뒤로 넘길 수 있습니다.

참고: 이 글은 전체 암호화폐 자금 조달 시장에 대한 경관을 묘사하는 것을 목표로 합니다. 상편은 주로 제품 관점에서 시장 현황을 분류하여 설명하고, 하편은 LP의 관점에서 더 많은 분류 분석을 진행할 것입니다. 필자는 주로 아시아 시장에서 활동하고 있기 때문에 이 글은 지역적 편향이 있을 수 있습니다.

시장 현황

별과 바다를 잃은 후, 이 주기에서 초과 수익을 얻지 못한 대다수의 암호화폐 GP는 PMF가 있는 제품을 실질적으로 출시해야 하며, 일부 틈새 시장을 통해 여전히 LP에게 초과 수익을 올릴 수 있는 능력을 재증명하거나, LP / 파트너의 구체적인 문제를 해결해야만 계속 살아남을 수 있습니다.

• 대부분의 GP에게 이 시장은 이미 "미래 비전을 사는" 단계에서 "구체적인 제품을 사는" 단계로 진입했습니다.
• LP는 이제 인내심을 잃고, 더 이상 별과 바다를 바라보지 않으며, 즉시, 바로, 상대적으로 확실히 돈을 벌 수 있는 것과 기회를 보고 싶어합니다.
• 암호화폐 LP는 시장에 대한 신뢰를 잃었고, "다음 주기"의 이야기를 쉽게 믿으려 하지 않습니다(이것은 이미 너무 많이 논의되었으므로 여기서는 더 이상 언급하지 않겠습니다). 게다가 많은 사람들이 이 주기에서 쉽게 돈을 벌지 못했기 때문에, 돈을 버는 방식이 어려워지면 투자 행동은 상대적으로 신중하고 보수적으로 변할 것입니다.
• 대부분의 전통 LP도 이미 한 차례 학습을 마쳤고, 이야기를 듣는 단계를 지나갔습니다. 2020/2021년의 황소 시장은 시장에서 가장 FOMO가 심했던 시기였습니다. 달러 자금이 저렴했으며(재무부 수익률이 0에 가까움), LP가 돈을 벌기에도 그리 어렵지 않았습니다(경제 하강 주기가 시작되기 직전). 암호화폐는 폭발기에 있었고(부유해진 신화가 많이 등장했으며, 여전히 이야기할 꿈이 있었습니다). 그 당시 많은 사람들은 암호화폐에 대해 반신반의하더라도 꿈을 위해 충동적으로 소비할 의향이 있었습니다; 또는 전략적 필요로 인해 돈을 들여 배우기 위해 입장했습니다.
• AI와 인건비 감소는 GP의 생태적 위치를 변화시켰습니다. LP는 스스로 배우고, 사람을 고용하고, 데이터를 보고, 거래하고, 소액 직접 투자의 비용이 감소하고 있습니다. LP의 GP 전환은 대세이며, GP가 "나는 암호화폐를 이해한다"는 모호한 능력만 제공한다면, 그 가치는 점점 더 위험해질 것입니다.
• 이야기하는 이 분야에서, 브랜드력이 강한 미국 펀드가 아닌 이상, 과거의 실적을 바탕으로 세분화된 분야에서 이야기와 비전을 제시하는 데는 기회가 있습니다(예: a16z는 AI 분야의 강점을 바탕으로 암호화폐 * AI를 이야기하고, Dragonfly는 Ethena/polymarket에 투자한 경험을 바탕으로 인터넷 자본 시장을 이야기합니다). 아시아에서는 이 생태적 위치가 이미 매우 어렵습니다. 결국 암호화폐 프로젝트나 펀드 모두, 어느 정도까지는 백인이 이야기를 할 기회를 가집니다.

제품 총도

이 글에서는 암호화폐 자금 조달 제품을 세 가지 주요 범주로 나누어 논의합니다: 기본, 유동성, CeFi / DeFi 네이티브 수익 (참고: 이 분류는 완전히 정확하지 않으며, 세 가지 사이에는 약간의 모호한 영역이 있습니다). (*이번에는 기본에 대해 먼저 작성합니다.)

기본 VC:

투명성 측면에서 대략적으로 블라인드 풀과 명확한 파이프라인 두 가지로 나눌 수 있습니다.

유동성 측면에서 대략적으로 일급과 일급 반으로 나눌 수 있습니다.

유동성:

수익 출처에 따라 대략적으로 알파(개인 GP의 능력 구매)와 베타(산업 트렌드 구매)로 나눌 수 있습니다.

방향성에 따라 대략적으로 방향성(주기를 판단하는 것 구매)과 시장 중립(미성숙 시장의 시장 비효율성 구매)으로 나눌 수 있습니다.

분류 방식은 다양하지만, 여기서는 하나의 아이디어를 제공합니다.

CeFi/DeFi 네이티브 수익:

사실 CeFi/DeFi 네이티브 수익은 이론적으로 암호화폐 기본 시장과 유동성 시장 내에 있거나 두 가지를 가로지르는 수익 출처로 볼 수 있습니다. 별도로 언급하는 이유는 전통 금융 투자자의 관점에서 볼 때, 그들은 일반적으로 전통 금융 시장의 프레임워크를 사용하여 암호화폐를 이해하기 때문입니다: 예를 들어, 암호화폐 VC는 VC 대분류 아래의 세분화된 방향으로 이해될 수 있으며, 스테이킹 / 대출 수익은 고정 수익 또는 현금 관리 제품으로 비유될 수 있습니다.

하지만 암호화폐 내에는 전통 금융 시장과 완전히 대응하지 않는 몇 가지 플레이와 수익 메커니즘이 존재합니다. 예를 들어, 채굴, 판매, 포인트/에어드랍 농사, 프로토콜 인센티브, 체인 상 유동성 채굴 등이 있습니다. 이들은 더 암호화폐 네이티브의 발행, 고객 확보 및 인센티브 메커니즘에 가깝기 때문에 별도로 논의할 필요가 있습니다.

또한 많은 암호화폐 네이티브 투자자에게는 그들이 금융 시장을 처음 접하고 이해한 진입점이 전통적인 의미의 주식/채권 시장이 아니라 거래소 재테크, 스테이킹, DeFi 대출, LP, 포인트/에어드랍 농사, 베이시스 거래 등의 암호화폐 네이티브 장면이었습니다. 따라서 그들은 이 부분의 수익을 볼 때, 반드시 전통 금융의 고정 수익, 현금 관리 또는 대체 수익으로 번역하지 않고, 프로토콜 인센티브, 유동성 공급, 토큰 발행, 체인 상 위험, 상대방 위험 및 자금 효율성의 관점에서 더 자연스럽게 이해할 수 있습니다.

암호화폐 네이티브 LP에게는 이 부분의 수익에 접근하기 위해 GP가 필요하지 않으며, 최대한 신뢰할 수 있는 대형 고객 관리자만 필요합니다.

전통 금융 LP에게는 현재 일부 기관이 이 부분의 수익을 패키지로 만들어 전통 금융 LP에게 판매하고 있습니다.

기본 시장

전체 일급 시장의 관점에서 보면, 암호화폐 VC는 VC 대분류 아래의 세분화된 분야에 불과합니다. 2021년은 미친 해였으며, 암호화폐든 비암호화폐든 그 빈티지의 실제 수익은 좋지 않았습니다. 잔인한 사실로서, LP는 교훈을 배웠고, 초장기 잠금 기간이 있는 제품에 지쳤습니다(전통 VC는 10년, 암호화폐 VC도 자주 5-10년). 하드 락이 없다면, 적어도 상황이 변할 때 일부 돈을 빼낼 기회가 있습니다.

암호화폐는 어떤 의미에서 전통 VC보다 더 끔찍합니다. 왜냐하면 전체 비전이 붕괴되었기 때문입니다. 그것은 새로운 산업 혁명이 아니라, 금융 인프라의 혁명에 불과합니다. 이 판단은 암호화폐를 폄하하는 것이 아니며, 금융 인프라 혁명은 여전히 중요하지만, 그것은 지난 번 황소 시장에서 많은 사람들이 상상했던 것만큼 거대하지 않았습니다. 더 나쁜 것은, 그 당시 시장이 너무 미성숙하여 많은 프로젝트가 충분한 DD와 법적 보호 없이 투자되었습니다. 많은 실패한 프로젝트는 투자 실패와 창립자의 도주가 결합된 것입니다. 업계에는 현재의 참담한 상황에 대해 너무 많은 글이 있으므로 여기서는 더 이상 언급하지 않겠습니다.

VC에 투자하는 것은 VC가 프로젝트에 투자하는 것과 같으며, 파워 법 비즈니스이며, 복권과 같은 비즈니스입니다. 누군가 여전히 복권 티켓을 사기를 원한다면, 이 테이블은 사라지지 않을 것입니다.

LP가 왜 암호화폐 VC에 투자했는지, 지금 왜 이러한 이유가 약해졌는지

1. 산업의 베타를 포착하기 위해 투자

이 이유는 특히 전통 금융 LP에게 적합합니다. 초기에는 시장 선택이 적었기 때문에 성립했습니다. 산업 외부의 사람들에게는 스스로 온램프하고, 토큰을 구매하고, 체인에 올리고, CEX를 사용하고, 지갑을 보관하는 것이 매우 어려웠습니다. 그들은 개인 키 분실을 걱정하고, CEX가 도망칠까 걱정했습니다. 그 당시 VC에 투자하는 것은 더 신뢰할 수 있는 접근 방식처럼 보였습니다.

하지만 오늘날 전통 LP가 암호화폐에 들어갈 때, 그들 앞에는 BTC ETF, ETH ETF, 암호화폐 ETP, DAT, 관리 계좌, SMA, 구조화 제품 등 전체 선택 세트가 있습니다. 더 중요한 것은, 이러한 제품은 그들이 체인 상 작업을 배우지 않아도 되며, 과거 주식을 구매하는 것처럼 거래하기만 하면 됩니다.

CoinShares에 따르면, 2026년 5월 중순 그들이 커버하는 전 세계 디지털 자산 투자 제품의 AUM은 약 156.9B 달러입니다. 이 숫자는 전체 산업의 총 AUM이 아니라 ETF / ETP / 신탁 / 폐쇄형 펀드 등 상장되거나 가격이 책정된 제품의 기준이지만, 암호화폐 노출을 얻는 것이 더 이상 VC 블라인드 풀에 투자할 필요가 없다는 것을 충분히 설명합니다.

명확한 위임이 있는 장기 자본(예: 기부금 등)에 대해서는 이 이유가 여전히 적용됩니다. 그들에게는 한 산업에 배치할 때 종종 자산 바구니를 배치해야 하므로, 대개 1~2%를 암호화폐 VC에 할당할 가능성이 높습니다.

2. 접근성 투자

이것은 일반적으로 암호화폐 LP와 전략적 배치 비전을 가진 일부 전통 금융 LP에게 발생합니다. 당시 많은 이러한 LP는 자신의 투자 팀을 구축할 시간/능력이 없었기 때문에 돈을 GP에게 맡기고 좋은 거래 접근을 얻기를 희망했습니다.

하지만 나중에 그들은 이 이유도 불안정하다는 것을 발견했습니다. 시장이 좋을 때, GP조차도 할당량이 부족하여 LP가 진정한 좋은 접근을 얻기 어렵습니다. 시장이 나쁠 때 경쟁은 치열하지 않으며, 당신이 접촉할 의향만 있다면 할당량을 얻는 것이 그렇게 어렵지 않습니다.

전통 LP에게 접근은 또 다른 의미를 가집니다: 그들은 당시 아무것도 몰랐지만, 암호화폐 네이티브 GP에 투자하여 생태계에 진입하고 내부 정보를 얻기를 원했습니다. 이는 명확한 전략적 목표가 없을 때의 전략적 투자입니다. 지금 상황은 변했습니다. 많은 전통 LP는 이미 떠났거나 AI와 같은 더 뜨거운 산업으로 갔습니다; 아니면 이미 자신의 내부 팀을 발전시켰습니다. AI와 저렴한 연구원들은 인지 격차를 줄였으며, 새로운 학습자는 여전히 존재하지만, 그들의 학습 속도는 빨라지고 경로는 다양해지고 있습니다. 초장기 잠금 기간으로 기본 시장에 투자하는 것이 그들에게 최적의 선택이 아닐 수 있습니다.

3. 판단을 위한 투자

이것은 가장 까다로운 부분입니다. 빠르게 발전하는 시장에서, GP가 지속적으로 자기 혁신을 하지 않는 한, 판단 프리미엄은 매우 빨리 사라질 것입니다. 매 주기마다 게임 규칙이 변하지만, 사람은 자신을 변화시키는 것이 쉽지 않습니다(이것은 또 다른 의미에서의 강산易改 본성難移라고 할 수 있습니다).

우리는 잔인한 현실에 직면해야 합니다: 대다수 GP는 지난 주기에서 LP에게 우수한 판단력을 증명하지 못했습니다.

전통 LP에게 암호화폐 네이티브 GP에 투자한 목적 중 일부는 GP의 판단을 통해 스스로 교육하고 산업을 배우는 것이었습니다. 이는 두 가지 유형의 사람에게 주로 발생합니다: 하나는 웹3에 전략적으로 진입하고자 하는 회사들, 예를 들어 대형 인터넷 기업 등입니다; 다른 하나는 정교한 전통 금융 투자자들, 예를 들어 전통 GP나 가족 사무소로, 그들은 나중에 웹3 직접 투자를 하고자 합니다. 이제 학습 기간은 지나갔고, 진정으로 우수한 판단력을 증명한 GP만이 그들의 투자 목록에 남을 수 있습니다.
암호화폐 LP에게는, GP의 판단에 베팅하기보다는 스스로 손해를 보는 것이 더 낫다는 것을 발견했습니다. 스스로 손해를 보는 것은 최소한 감정적 가치가 있으며, 관리 수수료를 지불할 필요가 없습니다.

4. 모임 능력을 위한 투자

투자 수익 관점에서 모임 능력은 프로젝트의 최종적인 좋은 퇴출을 실현할 수 있는지를 나타냅니다. 이상적인 상태에서는, 프로젝트의 건전한 성장을 도와 최종적으로 이차 시장에서 좋은 수익을 얻는 것이 가장 좋습니다. 그렇지 않으면 다음 라운드 자금 조달 조직 능력도 매우 중요합니다(사실 본질적으로는 소액 투자자가 인수하는지 대형 투자자가 인수하는지의 차이입니다).

하지만 금융 혁신의 일환으로, 암호화폐는 때때로 대규모 자본 게임처럼 보입니다. 때때로 투자는 이익 교환의 한 방법일 뿐이며, 모두가 일치된 이해관계를 가지고 상대적으로 안심하고 함께 돈을 벌 수 있도록 보장합니다.

5. 평판을 위한 투자

일부 대형 LP에게는 개별 VC에 투자하는 돈이 그들의 전체 포트폴리오의 1%에 불과하여 미미합니다. 때때로 그들은 GP에 투자하여 멋지게 보이기 위해 투자합니다(예: A16Z에 투자). 하지만 대부분의 GP는 이 범주에 속하지 않습니다.

누가 여전히 기본 테이블에 남아 있을 수 있는가

순수 자본 출처의 관점에서 볼 때, 기본 테이블에 계속 남을 가능성이 가장 높은 플레이어는:

기부금/기타 유사한 장기 인내 자본 위임의 펀드에 들어갈 만큼 큰 자본을 가진 플레이어입니다. 이러한 기관은 암호화폐 VC를 복권 티켓처럼 구매하며, 단기 자금 압박이 없습니다.

자신의 돈으로 투자하는 FO, 회사, HNW 전용 기본 암호화폐 투자. FO / HNW는 가속기와 같은 매우 초기 펀드를 만들기 더 쉽고, 회사는 직접 전략적 투자/인수를 더 쉽게 수행할 수 있습니다.

이번 주기에서 보물을 얻거나 BTC를 구매하여 LP에게 초과 수익을 올린 소수의 펀드. LP는 그들이 다음 번에 이길 수 있다고 믿습니다.

명확한 모임 능력을 갖추고 있으며, LP와 이익을 교환할 수 있는 생태 자원을 가진 펀드입니다.

다른 플레이어에게는 신뢰가 이미 잃어버린 경우, 마음가짐을 새롭게 하고 신뢰를 재구축하는 것이 좋습니다. 틈새 분야에서 다시 한 번 자신이 투자자에게 초과 수익을 올릴 수 있는 능력을 증명하거나, 특정 서비스/가치를 제공할 수 있다면, 이를 바탕으로 규모를 확대할 수 있습니다.