Dragonfly Capital：이더리움 가치 서사 및 투자 논리를 재정리하여 대략적인 평가를 위해

본 문서는 medium에서 출처를 가져왔으며, 저자는 Dragonfly Capital의 파트너 Kevin Hu, Dragonfly Capital의 주니어 파트너 Celia Wan이며, 체인뉴스의 Perry Wang이 번역하였습니다.

이 글은 독자가 이더리움 네트워크와 그 원주 자산 ETH가 투자 대상으로서 갖는 잠재적 영향을 이해하는 데 도움을 주고자 합니다. 그러나 본 문서는 정확한 가치 평가나 가격 예측을 시도하지 않습니다. 본 문서는 독자가 비트코인, 이더리움 및 더 넓은 암호화 생태계에 대해 기본적인 이해를 하고 있다고 가정합니다. 본 문서에서 표현된 의견은 투자 조언으로 간주되어서는 안 됩니다.

개요

비트코인은 2009년에 등장하여 신뢰할 필요 없는 디지털 원주 화폐의 첫 번째 사례가 되었습니다. 비트코인은 그 희소성과 위조 불가능성 덕분에 보편적인 비주권 가치 저장 수단이 될 가능성이 있습니다. 2020년 하반기 전통 금융 기관들이 비트코인을 대량으로 수용하기 시작하면서 비트코인이 디지털 금으로서의 입지를 강화하게 되었습니다. 비트코인이 등장한 지 11년 후, 기관 투자자들은 비트코인에 투자하기 시작했으며, 이는 간단하면서도 강력한 가치 저장 서사가 금융 산업의 주류로 진입하고 있음을 보여줍니다.

반면, 투자자들이 이더리움 네트워크와 그 원주 자산 ETH를 이해하는 것은 복잡합니다. 스마트 계약, 탈중앙화 금융(DeFi) 및 웹 3.0은 여전히 소수의 주제입니다. ETH는 자산으로서 복잡한 가치 서사를 가지고 있으며, 심지어 암호화 분야의 전문가들도 이를 명확히 설명하기 어렵습니다.

이더리움 블록체인의 설계에 따르면, ETH는 이더리움 네트워크(일반적으로 "세계 컴퓨터"라고 불림)의 연료인 Gas입니다. 그러나 "세계 컴퓨터"는 무엇에 쓰이는 것일까요? ETH는 소비재, 자본 자산, 아니면 프로그래밍 가능한 담보/통화일까요? ETH는 어떻게 가치를 축적할까요?

현재까지 구체적인 ETH 단일 가치 서사는 없습니다.

이 글의 나머지 부분에서는 ETH를 둘러싼 다양한 새로운 관점을 탐구하고, 투자자들이 ETH에 투자할 때 실제로 무엇에 베팅하고 있는지를 이해하는 데 도움을 줄 것입니다.

ETH에 대한 대중적(하지만 다소 구식의) 경제 분석

현재 버전의 이더리움은 원주 토큰 ETH를 가진 분산 운영 체제와 유사하며, ETH는 계산 비용을 지불하는 데 사용되고, 계산 자원을 제공하는 채굴자는 블록 보상과 거래 수수료를 통해 보상을 받습니다. 역사적으로 ETH 블록 보상은 특정 지출에 대한 명확한 목표에 따라 조정되었습니다. 주목할 점은 비트코인과 비교할 때 ETH의 통화 정책이 더 공격적이라는 것입니다.

현재의 이러한 모델에서 이더리움 사용자는 ETH로 거래 비용을 지불하고, ETH 보유자는 인플레이션 비용을 부담합니다. 투기 거래가 없다고 가정할 때, ETH 보유자는 이더리움 기반 애플리케이션 사용자가 ETH에 대한 수요가 블록 보상(이더리움 역사상 변동성이 큼)으로 인한 인플레이션율을 초과할 것이라고 베팅하고 있습니다.

ETH에 대한 대중적인 경제 분석 중 하나는 이더리움 네트워크를 경제체로 보고, GDP를 사용하여 네트워크의 총 가치를 설명하는 것입니다. 그런 다음 우리는 교환 방정식 PQ = MV를 기반으로 이더리움의 네트워크 가치를 계산할 수 있습니다. 여기서 가격에 수량(총 생산량)을 곱한 값은 통화 공급량에 통화 유통 속도(회전율)를 곱한 값과 같아야 합니다. 따라서 이더리움 네트워크의 총 가치는 유통 중인 ETH의 총량에 ETH의 회전 횟수를 곱한 값과 같습니다.

일반적인 추측은 장기적으로 이더리움 네트워크의 GDP가 상당히 클 수 있지만, 특히 크지는 않을 것이라는 것입니다. 이는 계산 비용의 디플레이션적 특성과 이더리움 거래 수수료가 대중에게 수용되기 위해 매우 저렴해야 한다는 사실의 한계 때문입니다. ETH의 회전 횟수도 매우 높을 수 있으며, 이러한 마찰 없는 지불 수단을 보유할 이유가 없기 때문입니다. 따라서 ETH의 가치는 상대적으로 낮을 수 있지만 여전히 합리적인 경제 규모를 지원할 수 있습니다. 이 프레임워크에서 ETH는 완전히 대체 가능한 상품이기 때문에 상당한 경제적 가치를 얻지 못합니다.

이론의 핵심은: 1) ETH의 유일한 기능은 지불 수단으로서의 역할이다; 2) 공공 블록체인의 오픈 소스 특성으로 인해 IP 가치를 보유할 수 없다; 3) 애플리케이션이 블록체인을 전환하는 비용은 거의 제로에 가깝다. 따라서 결과적으로 이더리움은 약한 네트워크 효과를 가지며, ETH는 대량 상품처럼 가격이 책정되어야 합니다. 사용자는 생산 비용을 초과하는 비용을 지불할 의사가 없기 때문입니다.

최근의 이론 발전

PQ = MV 방정식의 논리가 합리적이긴 하지만, 지금까지 이 이론은 최종적으로 완성되지 않았습니다. 현재까지 이더리움은 사용자 사용 및 개발자 채택 측면에서 모든 블록체인 중에서 선두를 달리고 있습니다. 그 네트워크 효과는 약해지지 않은 것처럼 보이며, ETH의 시가 총액은 시가 총액이 세 번째인 1층(L1) 공공 블록체인 자산의 5배에 달합니다.

2년 전과 비교할 때, 오늘날의 이더리움은 크게 달라졌습니다. 2017년과 2018년, 이더리움 블록체인의 유일한 용도는 프로젝트의 토큰 발행 ICO였으며(대부분의 프로젝트는 의미 있는 것을 제공하지 않았습니다), 오늘날 이더리움은 번창하는 DeFi 생태계를 지원하며, 비대체성 토큰(NFT)/게임/메타버스 및 웹 3.0과 같은 다른 용도도 점차 형성되고 있습니다.

이더리움 Gas 평균 가격 (사용률의 지표로 볼 수 있음; 출처: Etherscan)

DeFi는 이더리움 네트워크 애플리케이션 중 최초로 널리 사용되고 있습니다. 현재 DeFi는 600억 달러의 자산 관리 규모를 가지고 있으며(2021년 5월 초에는 1200억 달러 이상의 정점에 도달함), 170억 달러 이상의 미상환 대출이 있으며, 평균적으로 매일 50억 달러의 거래량을 촉진하고 있습니다. 이러한 DeFi 애플리케이션은 함께 45억 달러 이상의 연간 수익을 창출하고 있으며(이는 지난 30일 동안 프로토콜에 지급된 수수료로, 이 지표는 수익의 지표로 볼 수 있음), 대량의 유동성을 축적하여 네트워크 효과를 생성하고 있습니다.

현재 이더리움의 DeFi 생태계는 긍정적인 피드백 루프를 형성하고 있으며, 사용자는 DeFi에 유동성 기반의 네트워크 효과를 제공하고, 유동성 있는 DeFi 시장에서 혜택을 받고 있습니다. 더 많은 자산이 DeFi에 잠겨짐에 따라, 자동화된 시장 조성자(AMM) 기반의 탈중앙화 거래소(DEX)의 슬리피지와 대출 플랫폼의 대출 비용이 낮아져 사용자에게 더 매력적이게 됩니다(비록 자금 풀 간의 네트워크 효과는 없지만, 집계 네트워크 효과는 총 잠금 금액에 대해 하위 선형 관계입니다).

또한, DeFi 프로토콜의 조합 가능성과 상호 운영성은 이더리움에 잠금 효과를 창출하여 다른 L1 공공 블록체인 및 사이드 체인과 경쟁하기 어렵게 만듭니다.

다른 체인은 이더리움과 경쟁하기 위해 완전한 DApp 생태계를 육성하고 유동성을 처음부터 확보해야 합니다. 이는 결코 쉬운 일이 아니며, 일반적으로 대량의 토큰 보조금이 필요합니다. 실제로 우리는 Polygon 및 바이낸스 스마트 체인(BSC)과 같은 공공 블록체인이 이더리움의 DeFi 애플리케이션을 복제하고, 낮은 Gas 비용 및 유동성 채굴 프로젝트와 같은 추가 매력을 제공하여 성공을 거두는 것을 보았습니다. 그러나 그럼에도 불구하고 이러한 서로 다른 블록체인 간의 연결은 DeFi 프로토콜 간의 조합 가능성을 파괴하게 되며, L1 공공 블록체인이 각자의 독립적인 생태계를 개발하도록 강요합니다.

DeFi 총 잠금 가치 발전 (출처: DeBank)

구조적 관점에서 볼 때, 이더리움에서 곧 발생할 가장 중요한 변화는 이더리움 2.0, 제2계층(L2) 및 EIP-1559 제안 개선입니다. 여기서 기술적 세부 사항을 깊이 논의할 필요는 없으며, 이더리움 2.0은 이더리움 네트워크를 작업 증명(PoW) 합의 모델에서 지분 증명(PoS) 합의 모델로 전환합니다. 이더리움 2.0은 다음 블록을 검증하기 위해 계산 자원을 사용하지 않고, ETH 보유자(검증자)가 다음 블록에 투표하여 게임 이론과 경제학에 기반한 보안 모델을 구축합니다. 이더리움 2.0은 또한 네트워크를 64개의 샤드로 분할하여 네트워크가 병렬로 운영될 수 있게 하여 이더리움의 미래 확장을 가능하게 합니다.

단기적으로 L2, 특히 사기 증명 및 제로 지식 증명 기반의 롤업 방법은 이더리움 네트워크의 확장성을 높이고 비용을 몇 배로 줄일 수 있습니다.

오늘날 이더리움은 초당 약 15-17건의 거래(tps)를 처리합니다. 우리는 곧 출시될 이더리움이 L2에서 이더리움의 처리량을 2,000+ tps(온체인 데이터 사용) 및 9,000+ tps(오프체인 데이터 사용)로 높일 것으로 예상합니다. L2는 또한 거래 비용을 크게 줄일 것입니다. 현재 전형적인 DeFi 상호작용 비용은 10달러에서 100달러 이상이며, 이는 대부분의 애플리케이션과 사용자가 시장에서 밀려나는 것을 의미합니다. L2는 DeFi 거래 비용을 1달러 이하로 낮출 수 있으며(일부 추정치는 10-20센트까지 낮아질 수 있음), 이는 DeFi와 이더리움의 접근성을 100배 높일 것입니다.

마지막으로, 이더리움은 EIP-1559 제안이라는 새로운 통화 정책을 채택할 수 있습니다. EIP-1559는 이더리움의 거래 수수료 알고리즘에 몇 가지 변경을 가합니다. 우리 분석에 가장 중요한 영향은 이번 업그레이드로 인해 대부분의 이더리움 거래 수수료가 채굴자에게 지급되는 것이 아니라 소각된다는 것입니다.

PoS 메커니즘과 EIP-1559가 시행되면 ETH의 인플레이션 속도가 크게 감소할 수 있으며, ETH는 소비 가능한 상품 외에도 자본 자산이 될 것입니다. 이는 ETH의 가치 상승에 깊은 영향을 미칠 것입니다. 이후에 자세히 설명하겠습니다.

우리는 현재 이더리움을 어떻게 보고 있나요?

지금까지 우리가 이더리움에 대해 이야기한 것처럼 인상적인 것은, 지금까지 DeFi의 발전 동력이 제한된 사용자 그룹에서 상당히 불안정한 생명을 생성했다는 것입니다. 이 사용자들은 기회가 사라지는 유동성 채굴 계획과 프로젝트 IDO를 활용하는 데 열중하고 있습니다. 그러나 이더리움의 다양한 발전은 실제로 ETH 가치 평가의 PQ = MV 모델을 구식으로 만들었으며, 이더리움 네트워크의 빠른 발전을 완전히 포괄하기 위해 ETH를 개념화하는 새로운 방법이 필요합니다.

다음 세 개의 장에서는 정성적 및 정량적 두 가지 측면에서 ETH를 개념화하는 다양한 방법을 소개합니다. 이러한 개념화는 궁극적으로 ETH에 대한 최종 평가에 영향을 미칠 것입니다. 다시 말해, 다음 메커니즘과 최종 평가는 ETH에 대한 최종 결론으로 간주되어서는 안 됩니다. 그럼에도 불구하고, ETH를 자산으로 이해하고 이더리움을 플랫폼으로 이해하려는 정직한 시도를 하고 있습니다.

이더리움은 미래의 금융 계층으로서

이더리움은 스마트 계약이 신뢰할 수 없는 제3자 없이 자동으로 실행될 수 있게 합니다. 다양한 토큰 표준은 네트워크에서 ETH 외의 다른 가치를 표현할 수 있게 합니다. 요약하자면, 이더리움은 가치와 소유권이 코드에 의해 관리될 수 있도록 하여 전통 금융의 기존 거래 및 결제 경로의 대안이 될 수 있습니다. 기술의 발전과 거래 비용의 감소에 따라 이더리움과 DeFi는 오늘날 상상할 수 없는 새로운 용례를 현실로 만들 것입니다.

우리는 이더리움과 DeFi가 전통 금융을 혁신할 가능성이 있으며, 따라서 적절한 가치를 부여해야 한다고 생각합니다. 그 이유는 다음과 같습니다:

• 소프트웨어 속도에 의해 결정되는 무허가 혁신: 모든 DeFi 프로토콜은 오픈 소스이며 조합 가능합니다. DeFi 창업자들은 믿을 수 없는 속도로 금융 조합과 혁신을 재현할 수 있으며, 거의 고정 비용 없이 전 세계 청중을 커버할 수 있습니다.
• 인센티브 합의: 올바른 토큰 메커니즘 설계를 통해 생태계의 모든 이해관계자(프로토콜, 사용자, 유동성 제공자 "LP", 엔지니어/프로토콜 유지 관리자 등)는 올바른 이익 합의를 얻을 수 있으며, 거의 초기 비용 없이 차가운 시작이 가능합니다.
• 비용 절감: DeFi는 법률, 노동력, 규제 및 고정 인프라와 관련된 비용을 제거합니다. 전통 세계의 금융 거래는 법적 구조에 기반하며 정부에 의해 강제 집행됩니다. 파산과 같은 복잡한 상황에 직면할 경우, 추적 비용은 높고 불투명할 수 있습니다. 이러한 비용은 DeFi에서는 존재하지 않으며, 가치는 완전히 코드에 의해 제어됩니다.
• 마찰 없는 자본과 거의 즉각적인 결제: DeFi의 자본은 분 단위 결제를 가능하게 하며, 마찰이 없고 프로그래밍된 방식으로 흐릅니다. 이는 진정한 디지털 원주 경험입니다. 반면 전통 세계에서는 서로 다른 관할권의 지불 채널이 서로 원활하게 연결되지 않습니다(현재 Stripe 및 Plaid와 같은 회사 덕분에 상황이 다소 개선되었습니다). 전통 금융에서 위의 과정은 수동으로 실행되며, 많은 시스템이 수십 년 된 구식 시스템입니다.
• 대규모 맞춤형 및 합성 자산: 인터넷이 기업이 다양한 틈새 사용자에게 접근할 수 있게 한 것처럼, DeFi는 사용자에게 세계의 거의 모든 자산에 접근할 수 있게 합니다. 오늘날 Uniswap과 같은 AMM을 통해 누구나 새로운 거래 쌍을 생성할 수 있으며, 거래 자산의 재고만 있으면 됩니다. 합성 자산은 이 과정을 더욱 발전시킵니다. 이론적으로 신뢰할 수 있는 데이터 소스만 있으면 누구나 온체인 담보를 제공하여 합성 자산을 생성할 수 있습니다. Synthetix, UMA, Mirror 및 많은 다른 팀들이 이 방향으로 탐색하고 있습니다.
• 정부 중립: 이더리움 기반의 금융 시스템은 개방적이며 모든 사람이 접근할 수 있습니다. 이는 미국과 같은 금융 시장이 성숙한 국가의 사용자에게는 매력적이지 않을 수 있지만, 현지 금융 시스템의 효율성이 낮거나 부패한 국가에 사는 사람들에게는 비할 데 없는 이점을 제공합니다.

ETH는 자본 자산으로서

ETH는 이더리움 네트워크 활동의 기본 지불 형태로서, 자산 가치를 평가하기 위한 상당히 직접적인 가치 기반 가격 모델을 인정합니다. 이더리움이 이더리움 2.0 네트워크와 EIP-1559 업그레이드를 채택하면 이는 특히 분명해질 것입니다. 다른 토큰(예: 스테이블코인)이 미래에 이더리움을 대체 지불 형태로 대체할 수 있더라도, 네트워크 검증자는 여전히 ETH를 사용하여 스테이킹하고 보상을 받을 것입니다. 따라서 ETH는 수요(소비재와 같은)와 현금 흐름(자본 자산과 같은)에서 가치를 생성할 수 있습니다.

가정해 보겠습니다. 10년 후 이더리움이 매일 40억 건의 거래에서 5조 달러의 거래량을 촉진했습니다. 매일 5조 달러는 74%의 연간 성장률을 의미합니다. 만약 당신이 이더리움이 인터넷의 초기 발전을 재현할 것이라고 믿는다면, 이 숫자는 합리적으로 보입니다.

이더리움의 성장 기록을 되돌아보면, 이 숫자는 심지어 과소 평가되었다고 할 수 있습니다. 이더리움은 현재 매일 80억 달러의 ETH 및 100억 달러의 스테이블코인 거래를 처리하고 있으며(총 거래량에 대해 이 숫자는 과소 평가된 것입니다. 다른 ERC-20 토큰의 거래량을 제외했기 때문입니다), 2019년에서 2020년 사이의 성장 속도는 각각 6배 및 15배 증가했습니다.

이러한 가정 시나리오에서 거래량은 더 공격적인 가정입니다(매일 120만 건의 거래에서 매일 40억 건의 거래로 증가하는 것은 125%의 연간 성장률을 의미합니다). 그러나 이더리움 거래 비용이 저렴하고 성공적으로 확장된다면, 스마트 계약 간에 프로그래밍 가능한 소액 지불이 가능해질 것이므로 위의 가정은 완전히 합리적입니다. 이더리움은 3년 이상의 발전 끝에 마침내 확장 가능 솔루션이 곧 도입될 시점에 도달했습니다. 우리가 이전에 강조한 바와 같이, DeFi 거래 비용은 향후 6-12개월 내에 20-50배 낮아질 수 있으며, 이는 거래 수가 기하급수적으로 증가할 것임을 의미합니다.

또한, 고가치 거래(반드시 달러 가치의 이전은 아니지만, 채굴자가 추출할 수 있는 가치 MEV일 수 있음) 간의 차이가 존재할 수 있으며, 이는 거래 가치에 따라 수수료를 발생시켜야 합니다(수수료는 거래액의 일정 비율을 차지함)와 저가치 거래는 대량 상품 메커니즘에 따라 수수료가 네트워크 이용률에 따라 약간 다를 수 있습니다.

고가치 거래는 가치 기반일 수 있습니다. 왜냐하면 이더리움 블록 내의 거래 순서가 중요하기 때문입니다. 특히 거래가 사용자가 경제적 이익을 얻을 수 있도록 허용되는 경우 더욱 그렇습니다. 오늘날 고가치 거래는 일반적으로 로봇의 선제 거래 공격에 직면하며, 거래가 개인 채굴 풀로 전송되지 않는 한(그들은 거래 가치에 따라 수수료를 부과할 수 있습니다), 이를 막는 것은 거의 불가능합니다. 현재 몇몇 팀이 중기적으로 실행될 수 있는 정렬된 MEV 시장을 구축하기 위한 솔루션을 연구하고 있습니다.

그러나 거래(예: 차익 거래, 일반적으로 경쟁이 매우 치열함)의 가치가 기본 수수료를 훨씬 초과하는 경우가 항상 존재할 가능성이 높습니다. 따라서 우선적으로 확실성을 위해 추가 팁을 지불하는 것이 수익성이 있을 수 있습니다. 이러한 거래는 전체 네트워크 거래의 아주 작은 부분만 차지합니다.

EIP-1559 업그레이드에서 가치 기반으로 지불된 수수료는 채굴자/검증자에게 팁 형태로 정규화됩니다(ETH로 계산되지 않을 수 있음), 반면 상품 기반 수수료는 ETH로 계산된 기본 수수료가 소각됩니다. 이더리움 1.0에서 채굴자가 일부 수수료를 가져가는 것과 달리, 이더리움이 PoS 합의 모델로 전환되면 EIP-1559의 기본 수수료와 팁은 모두 ETH 보유자에게 귀속됩니다. 기본 수수료는 디플레이션을 초래하고 ETH에 대한 수요를 생성하며, 팁(어떤 통화로 계산되든)은 채굴자/스테이커에게 흐르는 현금 흐름과 같습니다.

이더리움 일일 거래 수수료 (7일 평균값) (출처: The Block)

일일 ETH 전송액 (7일 평균값; 출처: The Block)

ERC20 및 721 토큰을 포함한 ETH 거래 수량 (7일 평균값; 출처: The Block)

위의 가정 숫자를 사용하여 몇 가지 기본 수학 계산을 해보겠습니다. 다음과 같이 가정합니다(이 숫자는 순전히 설명 목적입니다):

• 5조 달러 중 5%는 고가치 거래로, 거래 가치의 0.05%로 가격이 책정됩니다. 그 중 대부분은 DeFi에서 올 것입니다.
• 매일 40억 달러 거래의 기본 수수료는 거래당 평균 0.01달러입니다.
• 이 단계에서 이더리움은 상당히 성숙해질 것이며, 수수료 증가율은 매년 5%로 영구적으로 감소할 것입니다.
• 경제의 먼 미래의 장기 무위험 이자율은 2%입니다. ETH 스테이커는 감축 위험과 기술적 위험을 보상하기 위해 추가로 5%가 필요합니다(이러한 위험은 장기적으로 안정될 것이므로 5%면 충분합니다). 따라서 ETH의 장기적으로 필요한 수익률은 7%입니다.

위의 가정을 사용하여, 이더리움은 매년 60.2억 달러의 수수료 수익을 창출할 것입니다. 이는 오늘날보다 18배 증가한 수치이며, 거래량과 거래 수는 각각 250배 및 3300배 증가할 것입니다. 이것이 기술의 디플레이션 힘입니다!

마지막으로, 위의 60.2억 달러 수치를 사용한 배당금 성장 모델을 통해 ETH를 자본 자산으로 가격을 책정하면, 이 토큰의 10년 후 최종 가치는 3.2조 달러가 됩니다. 비록 이것이 거대한 숫자처럼 보이지만, 그것은 10년 후의 것이며, 어떤 위험(예: 기술, 경쟁, 규제)도 고려하지 않았습니다. 경험이 풍부한 투자자는 적절한 확률이나 할인율을 도입해야 합니다.

ETH는 통화 자산으로서

ETH의 가치는 두 가지 출처에서 옵니다: 첫째, 그것의 효용 가치입니다. 위의 논의에서 설명한 바와 같이. 그러나 그 가치의 두 번째 부분은 통화 프리미엄에서 옵니다. 이는 ETH가 이더리움 경제에서 "준 통화" 자산으로 선호되는 것에서 비롯됩니다.

교환 매개체 및 회계 단위로서 ETH는 성공할 가능성이 낮습니다. 이더리움 네트워크가 보편화되고 수수료가 안정된다면, ETH는 인기 있는 통화가 될 수 있으며, 그때 슈퍼 ETH 불장은 가능할 것입니다. 전반적으로 이러한 가능성은 극히 낮습니다. 설령 이더리움이 실제로 지배적인 플랫폼이 되더라도, 스테이블코인은 위의 두 기능에서 기본적으로 훨씬 더 나은 성과를 보입니다. 오늘날 ERC-20 스테이블코인의 총 온체인 거래량은 이미 ETH를 초과하고 있습니다(매일 100억 달러 대 80억 달러), 비록 ETH의 시가 총액은 4배 더 높습니다. 스테이블코인과 ETH 간의 오프체인 거래량 차이는 훨씬 더 큽니다.

그러나 비주권 가치 저장 수단으로서 ETH는 DeFi에서 담보로 사용됨으로써 일부 잠재적 시장 점유율을 얻을 기회가 여전히 있을 수 있습니다.

장기적으로 ETH가 비트코인과 경쟁할 수 있는 기회가 있을 것으로 상상할 수 있습니다. 이는 희소성, 내구성 및 위조 불가능성과 같은 차원에서 가능합니다. 그 이유는 다음과 같습니다:

• EIP-1559 업그레이드로 인해 ETH의 통화 정책은 안정화될 것이며, 인플레이션은 반으로 줄어들 수 있습니다(컬럼비아 대학교 컴퓨터 과학 교수 Tim Roughgarden에 따르면 4%에서 2%로 감소). 물론 이는 공급량이 정점에 도달하는 것과는 다르지만, 충분히 홍보된 낮은 인플레이션 자산은 차선의 선택이 될 수 있습니다.
• 이더리움 2.0의 보안 모델은 결국 비트코인과 거의 동일하게 실전 테스트를 견딜 것입니다(20년 후 비트코인의 존재 시간은 이더리움보다 20% 더 길어질 것입니다); 또한 ETH가 충분히 가치가 있다면, 이더리움 2.0과 PoS는 이더리움의 보안 보장을 증가시킬 수 있습니다(우리는 이 생각이 순환적으로 자가 증명적이라는 것을 인정합니다).
• 비트코인과 유사하게, ETH는 DeFi의 첫 번째 담보로서 매우 강한 린디(Lindy) 효과를 가지고 있습니다. 역사는 새로운 기술/자산/제품의 채택이 경로에 극도로 의존적이라는 것을 보여줍니다. 일반적으로 더 나은 유통 채널을 갖는 것이 더 나은 제품/기술을 갖는 것보다 더 중요합니다. 이더리움과 DeFi가 정말로 미래의 금융 계층이 된다면, ETH는 규모 있는 첫 번째 담보로서 여전히 주요 담보 중 하나가 될 가능성이 높습니다. 왜냐하면 그것은 대규모로 구축된 첫 번째 담보이기 때문이며, DeFi 생태계는 그것을 중심으로 구축되었기 때문입니다.

그럼에도 불구하고, 이더리움과 DeFi가 계속 성장한다면, ETH가 비트코인의 10%의 시장 점유율을 차지하는 것은 신뢰할 수 있습니다. 만약 우리가 비트코인의 잠재적 시가 총액이 약 4.7조에서 14.6조 달러라고 가정한다면, ETH의 잠재적 통화 가치는 0.5조에서 1.5조 달러가 될 수 있습니다.

ETH의 잠재적 가치 평가

이더리움은 복잡한 가치 서사를 가지고 있으며, ETH의 다양한 가치 증가 메커니즘을 그리는 것은 더 도전적입니다. 우리는 ETH의 잠재적 가치는 1) 소비성 대량 상품, 2) 자본 자산, 3) 통화 가치(지불 및 가치 저장 기능으로 구체화됨)의 총합이어야 한다고 생각합니다.

우리는 위의 사고 과정을 통해, 먼 미래에 ETH의 총 잠재적 가치는 3.7조에서 4.7조 달러 사이에 있을 것이라고 결론지었습니다:

• 그 빠른 발전을 고려할 때, ETH는 소비재로서의 가치는 제한적일 수 있습니다.
• ETH는 현금 흐름을 가진 자본 자산으로서의 가치는 조 단위에 이를 수 있으며, 구체적으로는 낮은 단위 수치에서 이루어질 것입니다. 3.2조 달러는 우리가 상상할 수 있는 성공 사례에서 추론한 추정 지점입니다.
• ETH의 통화 가치는 0.5조에서 1.5조 달러 사이일 수 있습니다. 우리는 ETH의 지불 기능의 가치는 존재하지 않을 것이며, ETH의 모든 통화 가치는 DeFi에 의해 주도되는 비주권 가치 저장에서 비롯된다고 가정합니다.

중요한 점: 이 숫자는 결코 정확한 추정치가 아닙니다. 우리는 이 사고 연습을 통해 독자가 이더리움 네트워크의 잠재적 영향과 ETH의 해당 가치를 이해하는 데 도움을 주고자 합니다. 이는 이더리움의 잠재적 서사를 강조하고 독자에게 ETH 가치 증가의 심리 모델을 제공하기 위한 것입니다. 우리는 또한 여러 위험(예: 기술, 경쟁, 규제)을 설명하기 위해 확률이나 할인율을 조정하지 않았습니다. 경험이 풍부한 투자자는 이러한 위험을 고려하여 ETH를 투자로서의 위험/보상을 최종적으로 평가해야 합니다.

Haseeb Qreshi, Ashwin Ramachandran, Tom Schmidt 및 Dragonfly 팀의 다른 구성원들에게 피드백을 감사드립니다.

정보 공개: Dragonfly Capital은 BTC, ETH, Matter Labs 및 본 문서에서 논의된 많은 DeFi 자산의 투자자입니다.