Coinshares 연구: Tether가 암호화폐 시장에 시스템적 위험을 초래할까요?

출처：Coinshares

저자：Marc Arjoon

편집 ：GaryMa ，우설 블록체인

우리는 Tether의 USDT 스테이블코인이 지원하는 준비금을 살펴보고, 이를 DeFi 및 TradFi의 다른 유사 자산과 비교할 것입니다. TerraUSD(UST)의 붕괴는 모든 스테이블코인에 대한 의구심을 불러일으켰으며, 이러한 스테이블코인의 가치를 지탱하는 준비금이 무엇인지에 대한 새로운 질문을 제기했습니다. 투자자와 사용자, 정치인 및 규제 기관은 이러한 우려를 표명하고 있습니다. 많은 사람들은 스테이블코인이 소비자와 더 넓은 경제에 위험을 초래한다고 생각합니다.

UST 붕괴 이전에 유통 중인 모든 UST의 가치는 약 186억 달러였으며, 그 중 170억 달러(90%) 이상이 Anchor에 예치되었습니다. Terra 생태계의 손실 가치는 막대했지만(400억 달러 이상), 그 영향 범위는 상대적으로 제한적이며 시장의 2%에도 미치지 않았습니다. 반면 Tether의 USDT 사례는 전혀 다릅니다. 현재 USDT의 유통 공급량은 740억 달러로, UST의 정점 시점의 4배입니다. 아래는 TerraUSD(UST)와 Tether(USDT)의 지난 180일간의 상대 시가총액을 보여줍니다.

UST의 시가총액은 탈피와 함께 급격히 하락했습니다. 이 사건은 일부 USDT 보유자들을 놀라게 하여 그들의 토큰을 달러로 교환하게 만들었고, 그 금액은 100억 달러에 달했습니다. 배경으로 Tether는 일주일 이상에 걸쳐 UST의 전체 순환 공급량의 절반 이상을 상환했으며, 탈피(0.99달러 이하로 하락)는 발생하지 않았습니다. 이는 지금까지 가장 큰 규모의 상환이었지만, 어떤 시스템적 문제도 발생하지 않았습니다.

변동성과 상환을 떠나, USDT의 직접적인 지원은 무엇이며, 안전한가요? 이러한 의문은 Tether가 준비금 세부 사항에 대한 감사 분기 보고서를 발표하도록 촉발했습니다. 이 준비금은 현재 케이맨 제도에 위치한 회계법인 MHA Cayman에 의해 감사되고 있습니다. 우리는 다음의 최신 감사 세부 사항을 강조합니다.

우리는 USDT가 현금(또는 현금 등가물) 1:1의 금융 지원이 아니라 0.85:1에 더 가깝다는 것을 알 수 있습니다. 현금 및 현금 등가물을 자세히 살펴보면, 그 중 절반 이상이 미국 국채에 배분되고, 약 30%가 상업어음(CP) 및 CD에 배분됩니다. 나머지 16%는 머니 마켓 펀드(약 10%), 현금 및 은행 예금(약 6%), 비미국 국채(약 0.4%), 그리고 역환매(0.15%)에 배분됩니다.

나머지 14.36%에 대해서는 감사에서 추가적인 설명이 제공되지 않았습니다. 회사채, 펀드 및 귀금속에 대한 배분(4.52%)은 회사채 유형(투자 등급, 국가) 및 펀드 유형에 대한 세부 사항을 제공하지 않았습니다. 귀금속의 유형도 제외되었으며, 이 세 가지 범주의 비율 세분화도 불투명합니다. 담보 대출(3.82%)에 대한 공개는 없지만, 다른 투자(6.02%)에는 디지털 자산이 포함된다고 언급되었으나 그 정도는 불확실합니다.

역사

2017년 이후, Tether는 준비금의 규모와 유효성을 입증하기 위해 여러 다른 은행, 법률 회사 및 회계 법인을 고용했습니다. 이러한 회사에는 MHA Cayman, Moore Cayman, Deltec Bank, FSS 및 Friedman LLP가 포함됩니다. 아래에서 우리는 이러한 관계의 간략한 역사를 논의합니다.

2017년, USDT 준비금에 대한 압력이 커짐에 따라 Tether는 회계 법인 Friedman LLP에 준비금 감사를 요청했지만, 비평가들은 해당 연구가 방법론적 결함이 있으며 완전한 감사가 아니라고 강조했습니다. 첫 번째 감사 후 얼마 지나지 않아 Tether는 Friedman이 그들이 생각하는 "합리적인 시간 내"에 감사 작업을 완료하지 않았다고 보고하고 협력 관계를 종료했습니다.

그 후 Tether는 워싱턴에 위치한 법률 회사 FSS로 전환했습니다. FSS의 보고서는 Tether에 대한 포괄적인 감사는 아니지만, 해당 법률 회사가 Tether의 두 개(이름이 공개되지 않은) 은행의 선서 및 공증된 진술을 받았다고 밝혔습니다. 신뢰를 구축하기 위해 Tether는 바하마에 위치한 은행 Deltec에게 Tether가 그곳의 계좌에 보유한 현금 금액을 확인하는 보고서를 발표하도록 했지만, 이는 단지 그 한 은행의 현금 가치에 대한 정보일 뿐 완전한 상황을 제공하지 않았습니다.

2021년, 뉴욕 총검찰청은 Tether가 준비금을 과장하고 약 8.5억 달러의 손실을 숨겼다고 지적하는 조사를 완료했습니다. 이로 인해 1850만 달러의 벌금이 부과되었고, 2년 내에 보유한 분기 보고서를 공개하라는 요구를 받았습니다. 대략 같은 시기에 Tether는 케이맨 제도의 회계 회사 Moore Cayman와 협력한다고 발표했습니다. Moore는 USDT의 완전한 지원을 증명하는 보증 보고서를 제공했으며, 이후 더 자세한 준비금 세부 보고서를 제공했습니다. 그러나 2022년 1월부터 MHA MacIntyre Hudson은 그들의 케이맨 제도 지사 MHA Cayman이 Moore Cayman의 고객을 처리할 것이라고 밝혔습니다. 주목할 점은 MHA MacIntyre Hudson이 이전에 무관한 회사에 대한 감사를 수행한 이유로 현재 영국 재무 보고 위원회의 조사를 받고 있다는 것입니다.

위에서 언급한 바와 같이, 2021년 6월 30일(다른 스테이블코인이 출시된 이후)부터 준비금의 세부 사항이 제공되었습니다. 대부분의 경우, 2021년 6월 이후 배분된 비율은 상대적으로 안정적으로 유지되었으며, 현금 및 현금 등가물은 85%에서 약간 상승하여 86%가 되었고, 담보 대출은 여전히 4%입니다. 그러나 다른 투자(디지털 자산 포함)는 3%에서 6%로 두 배 증가하여 준비금의 위험 수준을 높였습니다. 다른 투자의 증가는 기업 채권, 펀드 및 귀금속의 감소로 이어졌으며, 후자는 이 기간 동안 8%에서 5%로 감소했습니다. 달러 기준으로 최근 분기 동안 현금 및 현금 등가물은 7% 증가했으며, 담보 대출은 24% 감소했습니다.

현금 및 현금 등가물을 깊이 연구해보면, 아래에서 보여주듯이 미국 국채가 준비금의 더 큰 부분(24%에서 48%)을 차지하기 시작하여 상업어음 및 CD의 주도적 지위를 대체하고 있습니다(49%에서 24%). 상업어음 보유량의 감소는 이러한 도구의 위험성에 대한 우려를 어느 정도 완화시켰습니다. 현금 및 은행 예금은 10%에서 5%로 감소했으며, 역환매 증권은 2%에서 0.1%로 감소했습니다. 머니 마켓 펀드도 증가하여 현재 8%를 차지하고 있으며, 최근 분기 동안 비미국 국채도 증가했습니다(0.3%).

Tether의 상업어음 품질은 여전히 의문을 제기하고 있으며, 비율이 감소했음에도 불구하고 그렇습니다. 아래는 2022년 3월 기준 Tether 상업어음의 등급 세부 사항을 보여줍니다.

2021년 6월(Tether가 준비금의 세부 사항을 보고하기 시작한 시점)부터 2022년 3월까지 Tether의 준비금은 630억 달러에서 830억 달러로 31% 증가했습니다. 이 증가는 현금 및 현금 등가물이 32% 증가하고, 담보 대출이 25% 증가하며, 회사채 등은 23% 감소하고, 다른 투자는 141% 증가한 것(아마도 디지털 자산 가격 상승으로 인한 것)을 포함합니다.

그러나 2022년 3월 31일 이후 약 100억 달러의 상환이 발생했으며(규모는 약 840억 달러에서 740억 달러로 감소), 어떤 부정적인 영향도 없었습니다. 상환 과정은 일회성 150달러의 검증 과정과 0.1%의 수수료를 포함하며, 현재 최소 상환 금액은 10만 달러입니다. 자산 인출이 발생할 경우 이러한 제한이 속도를 늦출 수 있지만, Tether는 일주일 이상에 걸쳐 수십억 달러 규모의 상환을 처리할 수 있었다는 증거가 있습니다.

비교

그렇다면 Tether의 준비금은 선도적인 머니 마켓 펀드와 어떻게 비교될까요? 감사 보고서에 따르면 Tether의 준비금 중 8%가 머니 마켓 펀드로 구성되어 있지만, 이러한 펀드의 세부 사항은 공개되지 않았습니다. 우리는 자산 관리 규모에 따라 여러 주요 머니 마켓 펀드의 포트폴리오를 연구하고, 지난 분기의 보유 현황을 비교했습니다. 우리는 상업어음, 환매 조건부 채권 및 예금 증서가 인기 있는 선택인 것처럼 보이지만, 공동 펀드는 고정 수익 보유량에서 큰 차이를 보일 수 있음을 알 수 있습니다.

머니 마켓 펀드와 스테이블코인 준비금 간의 차이를 비교하는 것은 유용하지만, 이는 완전히 동등한 비교는 아닙니다. 아래에서는 시가총액 기준으로 두 번째로 큰 스테이블코인인 Circle의 USDC와 Binance의 BUSD의 준비 세부 사항을 강조합니다.

BUSD는 Binance와 Paxos에 의해 설립되었으며, 현금과 미국 지원 부채 간의 비율을 세분화하지 않았습니다. BUSD의 준비금은 Withum(다른 스테이블코인도 감사하는)에서 감사했습니다.

Tether는 최초의 주류 스테이블코인으로, 몇 년 동안 시장 지배력을 유지해왔습니다. 그러나 최근에는 Circle의 USDC와 Binance의 BUSD가 주류 스테이블코인 중에서 막대한 시장 점유율을 차지하고 있습니다(각각 ~37% 및 ~13%).

또한 Tether는 신뢰할 수 있는 거래소의 모든 스테이블코인/BTC 거래량 중 약 33%의 시장 점유율을 차지하고 있지만, 이는 점차 감소하고 있습니다. USDT의 상대적 중요성은 분명히 감소하고 있습니다.

이 세 가지 스테이블코인은 모두 1:1 비율로 달러에 연동되며, Circle과 Binance/Paxos는 월간 감사를 수용하고 공개해야 하지만, Tether는 분기 보고서를 제공합니다. USDT는 항상 준비금을 표시하지만, 감사에 대한 공개 정보는 제공하지 않아 투자자들의 우려를 불러일으킬 수 있습니다. 투명성 보고서 측면에서 차이가 있지만, 이들 스테이블코인 간의 준비금에는 몇 가지 차이가 존재합니다. 아래에서는 이 세 가지 스테이블코인 간의 몇 가지 추가 차이를 강조합니다.

세계에서 가장 인기 있는 스테이블코인 Tether는 2015년 초에 등장하여 많은 시험과 몇 가지 블랙 스완 사건을 견뎌냈습니다. 선구자의 이점과 현실 세계의 시험이 결합되어 USDT에 대한 신뢰를 높였으며, 유통 공급의 증가는 이를 증명합니다. 그러나 진정한 시험은 아직 오지 않았으며, 스테이블코인 준비금에 대한 재조명이 최근의 상환을 통해 USDT의 유통량을 12% 감소시켰습니다.

또한 Circle과 같은 경쟁자는 더 신뢰할 수 있는 규제 환경에서 더 투명한 보고를 가지고 있습니다. USDC(및 다른 스테이블코인)의 이러한 안전감은 Tether의 시장 점유율 감소를 계속 초래하고 있습니다.

앞서 언급한 바와 같이, 이러한 추세는 Tether가 더 견고한 준비금, 더 큰 투명성 및 더 부지런한 감사 관행을 채택하게 만들 수 있습니다.

물론 Tether는 신뢰할 수 있는 투명성, 시장 점유율 및 공급 규모의 감소에 대해 신경 쓰지 않고 편안하게 있을 수도 있지만, 이는 Tether의 시장 영향력이 크게 감소하는 결과를 초래할 것입니다.

첫 번째 경로를 선택한다면 모든 사람의 위험이 줄어들겠지만, 두 번째 경로를 선택한다면 "Tether는 암호화폐 시장의 시스템적 위험인가?"라는 질문은 그리 중요하지 않게 될 것입니다.