경계해야 할 할인율 위험: AAVE, Pendle, Ethena의 PT 레버리지 수익 플라이휠의 메커니즘과 위험

저자：@Web3_Mario

최근에 일이 조금 바빠져서 업데이트가 지연되었지만, 이제 주간 업데이트 빈도를 다시 회복하게 되었습니다. 또한 모든 친구들의 지원에 감사드립니다. 이번 주에는 DeFi 분야에서 많은 관심과 논의를 받은 흥미로운 전략을 발견했습니다. 이는 Ethena의 스테이킹 수익 증명서인 sUSDe를 Pendle의 고정 수익 증명서인 PT-sUSDe로 활용하여 수익을 창출하고, AAVE 대출 프로토콜을 자금 출처로 이용하여 이자율 차익 거래를 통해 레버리지 수익을 얻는 것입니다. X 플랫폼의 일부 DeFi KOL들은 이 전략에 대해 비교적 긍정적인 평가를 내렸지만, 필자는 현재 시장이 이 전략의 배경에 있는 몇 가지 위험을 간과하고 있는 것 같다고 생각합니다. 따라서 몇 가지 소감을 공유하고자 합니다. 전반적으로 AAVE+Pendle+Ethena의 PT 레버리지 채굴 전략은 무위험 차익 거래 전략이 아니며, PT 자산의 할인율 위험이 여전히 존재하므로 참여하는 사용자들은 객관적으로 평가하고 레버리지 비율을 조절하여 청산을 피해야 합니다.

PT 레버리지 수익의 메커니즘 분석

먼저 이 수익 전략의 메커니즘을 간단히 소개하겠습니다. DeFi에 익숙한 친구들은 DeFi가 탈중앙화 금융 서비스로서 TradFi와 비교할 때 핵심적인 장점이 스마트 계약을 통해 핵심 비즈니스 능력을 제공하는 이른바 "상호 운용성"의 이점이라는 것을 알고 있을 것입니다. 대부분의 DeFi 전문가, 즉 DeFi Degen의 작업 내용은 보통 세 가지입니다:

1. DeFi 프로토콜 간의 이자 차익 거래 기회 발굴;
2. 레버리지 자금 출처 찾기;
3. 고이율 저위험 수익 시나리오 발굴;

PT 레버리지 수익 전략은 이 세 가지 특성을 종합적으로 반영하고 있습니다. 이 전략은 Ethena, Pendle 및 AAVE라는 세 가지 DeFi 프로토콜을 포함합니다. 이 세 가지는 현재 DeFi 트랙에서 인기 있는 프로젝트로, 여기서는 간단히 소개하겠습니다. 먼저 Ethena는 수익형 스테이블코인 프로토콜로, Delta Neutral 헤지 전략을 통해 중앙화 거래소의 영구 계약 시장에서 공매도 수수료를 저위험으로 포착합니다. 상승장에서는 소액 투자자들의 매수 수요가 극도로 강해져 높은 수수료 비용을 감수하려 하므로 이 전략의 수익률이 높습니다. 이때 sUSDe가 그 수익 증명서입니다. Pendle은 고정 이자율 프로토콜로, 합성 자산의 방식으로 변동 수익률의 수익 증명서 토큰을 원금 토큰(PT)과 수익 증명서(YT)로 분해합니다. 투자자가 미래 이자율 변화에 대해 비관적일 경우 YT를 판매(또는 PT를 구매)하여 미래 일정 기간의 이자율 수준을 미리 고정할 수 있습니다. AAVE는 탈중앙화 대출 프로토콜로, 사용자는 특정 암호화폐를 담보로 제공하고 AAVE에서 다른 암호화폐를 대출받아 자금 레버리지, 헤지 또는 공매도 등의 효과를 얻을 수 있습니다.

이 전략은 세 가지 프로토콜의 통합으로, Ethena의 스테이킹 수익 증명서인 sUSDe를 Pendle의 고정 수익 증명서인 PT-sUSDe로 활용하여 수익을 창출하고, AAVE 대출 프로토콜을 자금 출처로 이용하여 이자율 차익 거래를 통해 레버리지 수익을 얻는 것입니다. 구체적인 과정은 다음과 같습니다. 먼저 사용자는 Ethena에서 sUSDe를 얻고, Pendle 프로토콜을 통해 이를 PT-sUSDe로 완전히 교환하여 이자율을 고정합니다. 그 다음 PT-sUSDe를 AAVE에 담보로 예치하고, 순환 대출 방식으로 USDe 또는 다른 스테이블코인을 대출받아 위의 전략을 반복하여 자금 레버리지를 증가시킵니다. 수익 계산은 주로 세 가지 요소에 의해 결정됩니다: PT-sUSDe의 기본 수익률, 레버리지 배수, AAVE 내의 이자 차이입니다.

이 전략의 시장 현황 및 사용자 참여 상황

이 전략의 인기는 자금 규모가 가장 큰 대출 프로토콜 AAVE가 PT 자산을 담보로 인정한 데서 시작되었습니다. 이는 PT 자산의 자금 조달 능력을 발휘하게 했습니다. 사실 그 이전에도 다른 DeFi 프로토콜들은 이미 PT 자산을 담보로 지원하고 있었지만, AAVE는 더 많은 대출 가능 자금을 보유하고 있어 더 낮은 대출 이자율을 제공함으로써 이 전략의 수익률을 확대했습니다. 또한 AAVE의 결정은 더 상징적인 의미를 갖습니다.

따라서 AAVE가 PT 자산을 지원한 이후, 스테이킹 자금이 빠르게 증가하였고, 이는 이 전략이 DeFi 사용자, 특히 일부 대형 투자자들에게 인정을 받았음을 보여줍니다. 현재 AAVE는 두 가지 PT 자산을 지원하고 있으며, PT sUSDe July와 PT eUSDe May가 있습니다. 현재 총 공급량은 약 $1B에 달합니다.

현재 지원되는 최대 레버리지 배수는 E-Mode의 Max LTV를 기준으로 계산할 수 있습니다. PT sUSDe July를 예로 들면, 이 자산의 E-Mode 모드에서의 Max LTV는 88.9%입니다. 이는 순환 대출을 통해 이론적으로 약 9배의 레버리지를 달성할 수 있음을 의미합니다. 구체적인 계산 과정은 아래 그림과 같습니다. 즉, 레버리지가 최대일 때, Gas 비용이나 순환 대출로 인한 플래시 대출 또는 자금 교환 비용을 고려하지 않는다면, sUSDe 전략을 예로 들었을 때 이론적으로 전략의 수익률은 60.79%에 이를 수 있습니다. 또한 이 수익률은 Ethena 포인트 보상을 포함하지 않습니다.

다음으로 실제 참여자 분포를 살펴보겠습니다. 여전히 AAVE의 PT-sUSDe 자금 풀을 예로 들겠습니다. 총 450M의 공급량은 78명의 투자자에 의해 제공되며, 대형 투자자의 비율이 매우 높고 레버리지 비율도 상당합니다.

상위 네 개 주소를 살펴보면, 첫 번째 0xc693…9814 계정의 레버리지 비율은 9배이며, 자본은 약 10M입니다. 두 번째 0x5b305…8882 계정의 레버리지 비율은 6.6배이며, 자본은 약 7.25M입니다. 세 번째 analytico.eth의 레버리지 비율은 6.5배이며, 자본은 약 5.75M입니다. 네 번째 0x523b27…2b87 계정의 레버리지 비율은 8.35배이며, 자본은 약 3.29M입니다.

따라서 투자자들은 대체로 이 전략에 대해 높은 자금 레버리지를 설정할 의향이 있음을 알 수 있습니다. 그러나 필자는 시장이 다소 지나치게 공격적이고 낙관적일 수 있다고 생각합니다. 이러한 감정과 위험 인식의 편차는 대규모 청산을 초래할 수 있습니다. 따라서 다음으로 이 전략의 위험을 분석해 보겠습니다.

할인율 위험은 간과할 수 없다

필자는 대부분의 DeFi 분석 계정이 이 전략의 저위험 특성을 강조하고, 심지어 무위험 차익 거래 전략으로 홍보하는 것을 보았습니다. 그러나 사실은 그렇지 않습니다. 우리는 레버리지 채굴 전략의 위험이 주로 두 가지가 있음을 알고 있습니다:

1. 환율 위험: 담보와 대출 대상의 환율이 줄어들 경우 청산 위험이 발생합니다. 이는 이해하기 쉬운 부분입니다. 왜냐하면 이 과정에서 담보 비율이 낮아지기 때문입니다.
2. 이자율 위험: 대출 이자율이 상승할 경우 전략 전체 수익률이 음수가 될 수 있습니다.

대부분의 분석은 이 전략의 환율 위험이 극히 낮다고 생각합니다. 왜냐하면 비교적 성숙한 스테이블코인 프로토콜인 USDe는 시장에서 검증을 거쳤고, 가격 탈피의 위험이 낮기 때문입니다. 따라서 대출 대상이 스테이블코인일 경우 환율 위험이 낮다고 볼 수 있습니다. 심지어 탈피가 발생하더라도 대출 대상이 USDe라면 상대적인 환율도 크게 하락하지 않을 것입니다.

그러나 이 판단은 PT 자산의 특수성을 간과하고 있습니다. 우리는 대출 프로토콜의 가장 중요한 기능이 적시에 청산을 수행하여 부실 채권을 방지하는 것임을 알고 있습니다. 그러나 PT 자산은 지속 기간의 개념이 존재합니다. 지속 기간 내에 원금 자산을 조기 상환하고자 할 경우, Pendle이 제공하는 AMM 2차 시장을 통해 할인 거래를 수행해야만 합니다. 따라서 거래는 PT 자산의 가격에 영향을 미치며, PT 수익률에도 영향을 미칩니다. PT 자산의 가격은 거래에 따라 지속적으로 변화하지만, 대체로 1에 점점 가까워질 것입니다.

이러한 특성을 명확히 한 후, AAVE가 PT 자산 가격 오라클 설계 방안을 살펴보겠습니다. 사실 AAVE가 PT를 지원하기 전, 이 전략은 주로 Morpho를 레버리지 자금 출처로 활용했습니다. Morpho에서는 PT 자산의 가격 오라클에 PendleSparkLinearDiscountOracle이라는 설계를 사용했습니다. 간단히 말해, Morpho는 채권의 지속 기간 내에 PT 자산이 원래 자산에 대해 고정 이율로 수익을 얻고, 시장 거래가 이자율에 미치는 영향을 무시한다고 생각했습니다. 이는 PT 자산이 원래 자산에 대해 환율이 지속적으로 선형적으로 증가한다는 것을 의미합니다. 따라서 환율 위험을 무시할 수 있습니다.

그러나 AAVE는 PT 자산 오라클 솔루션 연구 과정에서 이 선택이 좋지 않다고 판단했습니다. 왜냐하면 이 솔루션은 PT 자산의 지속 기간 내에 수익률을 고정하고 조정할 수 없기 때문입니다. 이는 이 모델이 사실상 시장 거래나 PT 자산의 기본 수익률 변화가 PT 가격에 미치는 영향을 반영할 수 없음을 의미합니다. 만약 단기적으로 시장 정서가 이자율 변화에 대해 긍정적이거나, 기본 수익률이 구조적으로 상승하는 추세(예: 인센티브 토큰 가격 급등, 새로운 수익 분배 계획 등)가 발생할 경우, Morpho 내 PT 자산의 오라클 가격이 실제 가격보다 훨씬 높아질 수 있으며, 이는 부실 채권을 초래할 수 있습니다. 이러한 위험을 줄이기 위해 Morpho는 일반적으로 시장 이자율보다 훨씬 높은 기준 이자율을 설정합니다. 이는 Morpho가 PT 자산의 가치를 적극적으로 낮추고 더 넓은 변동성을 설정하게 하며, 이는 자금 활용률이 낮아지는 문제를 초래합니다.

AAVE는 이 문제를 최적화하기 위해 오프체인 가격 책정 솔루션을 채택하여 가능한 한 오라클 가격이 PT 이자율의 구조적 변화에 따라 변동할 수 있도록 하고, 단기적인 시장 조작 위험을 회피할 수 있도록 합니다. 여기서는 기술 세부 사항에 대해 논의하지 않겠습니다. AAVE 포럼에는 이 문제에 대한 전용 논의가 있으며, 관심 있는 분들은 X에서 필자와 함께 논의할 수 있습니다. 여기서는 AAVE 내 PT 오라클의 가능한 가격 추적 효과를 보여드리겠습니다. AAVE에서 오라클 가격은 분할 함수와 유사하게 시장 이자율을 추적하며, 이는 Morpho의 선형 가격 모델에 비해 더 높은 자금 효율성을 가지며, 부실 채권 위험을 더 잘 완화합니다.

따라서 이는 PT 자산의 이자율이 구조적으로 조정될 경우, 또는 단기적으로 시장이 이자율 변화에 대해 일관된 방향성을 가질 경우, AAVE 오라클이 이러한 변화를 따르게 됨을 의미합니다. 이는 이 전략에 할인율 위험을 도입하게 되며, 즉 PT 이자율이 어떤 이유로 인해 상승할 경우 PT 자산 가격이 하락하게 되고, 이 전략의 과도한 레버리지 비율은 청산 위험을 초래할 수 있습니다. 따라서 우리는 AAVE 오라클이 PT 자산의 가격 책정 메커니즘을 명확히 이해해야 하며, 이를 통해 레버리지를 합리적으로 조정하고 위험과 수익 간의 효과적인 균형을 유지할 수 있습니다. 여기서는 몇 가지 주요 특성을 나열하여 여러분이 생각해볼 수 있도록 하겠습니다:

1. Pendle AMM의 메커니즘 설계에 따라 시간이 지남에 따라 유동성이 현재 이자율로 집중될 것입니다. 이는 시장 거래로 인한 가격 변화가 점점 덜 뚜렷해지며, 슬리피지가 점점 작아진다는 것을 의미합니다. 따라서 만기일이 가까워질수록 시장 행동으로 인한 가격 변화는 점점 작아지며, 이 특성을 고려하여 AAVE 오라클은 heartbeat 개념을 설정하여 가격 업데이트 빈도를 나타냅니다. 만기일이 가까워질수록 heartbeat는 커지고 업데이트 빈도는 낮아지며, 이는 할인율 위험이 낮아짐을 의미합니다.

2. AAVE 오라클은 1%의 이자율 변화가 가격 업데이트의 또 다른 조정 요소로 작용합니다. 시장 이자율과 오라클 이자율 간에 1%의 편차가 발생하고, 이 편차가 heartbeat 시간을 초과할 경우 가격 업데이트가 트리거됩니다. 따라서 이 메커니즘은 레버리지 비율을 적시에 조정하고 청산을 피할 수 있는 시간 창을 제공합니다. 따라서 이 전략의 사용자들은 이자율 변화를 모니터링하고 메커니즘에 따라 레버리지 비율을 조정하는 것이 중요합니다.