블룸버그 수석 금융 작가: 미국 상장 기업들이 암호화폐를 미친 듯이 사들이는 근본적인 논리

원제목：《Sell Your Crypto on the Stock Exchange》

저자：Matt Levine

편집： Odaily 별자리 일보 jk

암호화 금고 회사 (Crypto Treasury Companies)

지난 화요일, SharpLink Gaming Inc.는 여전히 스포츠 베팅 온라인 마케팅에 집중하는 회사로, 주가는 약 2.91달러, 시가총액은 약 200만 달러에 불과했습니다. 나스닥에 상장되어 있지만 사실상 위태로운 상황입니다. 몇 주 전, 나스닥의 요구 사항인 1달러 이상의 주가를 유지하기 위해 역분할을 실시했지만, 주주 자본금이 최소 250만 달러에 미치지 못했습니다.

그래서 SharpLink는 그날 주당 2.94달러에 450만 달러를 조달하기 위해 주식 증자를 발표했습니다. 공식적인 설명은 이 자금이 "나스닥의 주주 자본금 최소 요구 사항에 대한 준수를 회복하는 데 사용될 것"이라고 했습니다. 그러나 회사는 또한 "우리는 일부 자금을 암호화폐 구매에 사용할 수 있으며, 이는 우리가 고려하고 있는 금고 관리 전략(treasury strategy)과 관련이 있다"고 덧붙였습니다.

솔직히 말해서, 이런 행동은 이상하지 않습니다. SharpLink는 엄밀히 말하면 상장 회사이지만, 현실적인 기준으로 보면 "상장 껍데기"에 가까운 존재입니다. 200만 달러의 시가총액과 연간 수익이 몇 백만 달러에 불과한 규모로는 상장 회사로서의 운영 및 규제 비용을 감당하기 어렵습니다. 과거에는 이것이 문제였습니다.

하지만 2025년에는 오히려 기회가 되었습니다. SharpLink는 현재 시장에서 매우 인기 있지만 상대적으로 희귀한 두 가지 자산을 보유하고 있습니다:

• 미국 상장 회사의 껍데기를 가지고 있습니다;
• 그리고 이 껍데기를 거의 사용하지 않았습니다.

이로 인해 암호화 금고로 전환하기에 이상적인 대상 회사가 되었습니다. 제가 예전에도 말했듯이, 미국 주식 시장은 1달러의 암호화 자산에 대해 2달러 이상의 가격을 지불할 의향이 있습니다. 이 현상은 암호화圈의 기업가들이 이미 발견했습니다. 만약 당신이 비트코인(Bitcoin), 이더리움(Ethereum), 솔라나(Solana), 도지코인(Dogecoin) 또는 TRUMP를 대량으로 보유하고 있다면, 가장 좋은 방법은 그것들을 미국 상장 회사에 담아 더 높은 가격에 2차 시장의 투자자에게 판매하는 것입니다.

하지만 이 일을 하려면 먼저 상장 회사가 필요합니다. 이런 껍데기 자원은 많지 않으며, 대부분의 우량 회사는 이미 매우 바쁩니다. 만약 Apple Inc.에 전화를 걸어 "우리가 보유한 도지코인과 합병하여 가치를 높이고 싶다"고 말하면, Apple은 분명히 거절할 것입니다.

진정한 기회는 그런 변두리 상장 회사에 있습니다: 그들은 여전히 상장되어 있지만, 겨우 간신히 상장된 상태입니다. 이러한 회사들은 현재 매일 전화가 폭주하고 있습니다.

그래서 우리는 다음과 같은 보도 자료를 보았습니다:

SharpLink Gaming은 4억 2500만 달러의 사모펀드 조달을 발표하며 이더리움 금고 전략을 공식적으로 시작합니다…

SharpLink는 미국 스포츠 베팅 산업에 효과 지향적인 온라인 마케팅 서비스를 제공하는 회사로 계속 운영됩니다.

공고 내용에 따르면:

• 사모펀드 완료 후, SharpLink는 공식적으로 이더리움 금고 전략(Ethereum Treasury Strategy)을 시작할 것입니다;
• Consensys의 창립자이자 CEO, 이더리움(Ethereum) 공동 창립자인 Joseph Lubin이 사모 거래 완료 후 SharpLink의 이사회 의장으로 취임할 것입니다;
• 이번 사모펀드의 투자자는 ParaFi Capital, Electric Capital, Pantera Capital, Arrington Capital, Galaxy Digital, Ondo, White Star Capital, GSR, Hivemind Capital, Hypersphere, Primitive Ventures 및 Republic Digital과 같은 여러 유명 암호화 벤처 및 인프라 회사들입니다.

다시 말해, 이더리움 공동 창립자가 이끄는 Consensys라는 블록체인 소프트웨어 회사는 4억 2500만 달러의 이더리움 자산 풀을 운영하고자 하며, 자본 시장은 이 자산에 대해 실제 가치보다 훨씬 높은 평가를 하고 있습니다. SharpLink는 이 목표를 달성하기 위한 이상적인 "껍데기 자원"입니다. 따라서 Consensys와 그 공동 투자자들은 4억 2500만 달러를 투자하여 주당 6.15달러에 SharpLink의 주식을 구매하며, SharpLink는 이 자금을 사용하여 이더리움(ETH)을 구매할 것입니다.

오늘 개장 시, SharpLink의 주가는 33.93달러였으며, 오후 1시 30분 기준 거래 가격은 약 35달러로, 회사의 시가총액은 25억 달러에 달했습니다. 다시 말해, 4억 2500만 달러의 이더리움 자산이 미국 주식 시장에서 25억 달러의 평가를 받았습니다.

주의할 점은, SharpLink는 현재 실제로 이더리움을 보유하고 있지 않다는 것입니다. 투자자들이 제공하는 것은 달러이며, 이더리움이 아닙니다. 이는 "우리가 이미 많은 ETH를 보유하고 있으니 상장하자"는 것이 아니라, "미국 주식 시장이 1달러의 ETH를 2달러 또는 6달러에 사려 한다면, 우리는 이 차익 기회를 활용해야 한다"는 것입니다.

어떤 관점에서 보면, 이는 거의 공개적인 차익 기회입니다. 이론적으로, 만약 당신이 수억 달러의 현금을 보유하고 있다면, 시장에서 암호화폐를 구매한 다음 이를 상장 회사의 껍데기에 담으면, 미국 주식 시장은 즉시 5배 이상의 장부 이익을 제공합니다. 당신이 정말로 필요한 것은 초기 자금 외에 "코인을 담을 수 있는" 소형 상장 회사를 찾는 것입니다.

그 뉴저지의 스낵바를 기억하십니까? 한때 20억 달러의 완전 희석 후 시가총액을 보유하고 있었습니다. 그들은 단지 조금 일찍 나타났을 뿐입니다. 사실, 이 스낵바(또는 그 뒤에 있는 껍데기 회사)는 이러한 "거래 모델"을 위해 존재했습니다: 상장된 빈 껍데기 회사와 과도기적인 소규모 비즈니스(예: 스낵바 운영)가 결합되어, 그 진정한 목적은 특정 민간 회사------아마도 외국 기업------와의 역합병을 통해 상장되는 것이었습니다. 왜 스낵바의 사람들이 주가를 조작하고 지금 감옥에 가야 하는지에 대해서는 여전히 완전히 이해하지 못했지만, 이는 사실 이 거래 논리와는 관련이 없습니다. 이 게임의 핵심은------적합한 인수 대상을 찾는 것입니다.

그 스낵바는 불행히도 "암호화 금고 회사"라는 모델이 실제로 인기를 끌기 전에 단속되었습니다. 하지만, 만약 그들이 오늘날까지 버텼다면, 이는 분명히 놀라운 거래가 되었을 것입니다. 상상해 보십시오, 만약 그 뉴저지의 스낵바가 4억 2500만 달러의 이더리움 자산 풀과 합병할 수 있었다면, 그 해의 20억 달러 시가총액은 사실상 말이 됩니다. 이제 몇억 달러의 암호화폐와 소형 상장 회사만 있으면, 결합하여 자본 시장에서 수십억 달러의 평가를 받을 수 있습니다.

SharpLink로 돌아가서: 지난 목요일 주가는 35% 상승했고, 금요일에는 79% 더 상승했으며, 관련 거래는 오늘 공식적으로 발표되었습니다. 저는 아마도 정보 유출이나 내부 거래가 있었을 것이라고 추측하지만, 그런 판단을 쉽게 내리지는 않겠습니다. 결국 SharpLink는 이미 암호화 금고 전략을 고려하고 있다고 공개적으로 밝혔으며, 그 자체로도 이상적인 "후보 껍데기" 회사입니다(상장되었지만, 사업은 많지 않음). 내부 정보가 없더라도 "이 작은 회사는 곧 암호화 관련 공지를 발표할 것 같고, 그때 주가는 수백 포인트 폭등할 수 있으니 미리 사두는 것이 좋겠다"는 합리적인 추측은 충분히 가능합니다. 물론, 이는 투자 조언이 아니며, 제가 말하는 "합리적"이라는 것도 전통적인 의미의 "합리성"은 아닙니다.

전체 사건은 매우 터무니없지만, 저는 특히 세 가지 터무니없는 점을 강조하고 싶습니다.

첫 번째: 이 방법이 여전히 효과가 있나요?

저는 지난 몇 달 동안 "암호화 금고 회사"에 대한 많은 글을 썼습니다------MicroStrategy Inc.는 기본적으로 이 방법을 가장 먼저 시도한 회사이며, 이미 여러 해 동안 이를 실행해왔습니다. 최근에 이 모델이 갑자기 폭발적으로 성장했습니다. 직관적으로는 모두 성공해야 할 것 같습니다.

MicroStrategy는 대형 상장 회사로, 성숙한 투자자 관계 팀을 보유하고 있으며, 소액 투자자에게 특히 효과적인 홍보 전략을 가지고 있고, 실제로 많은 비트코인을 보유하고 있으며, 선발 우위, 다양한 자금 조달 경로, 레버리지 ETF 및 일부 지수에 포함되는 등의 자연적인 이점을 가지고 있습니다. 만약 일부 투자자(예: 공동 펀드 매니저, 일부 소액 투자자)가 비트코인에 대한 노출을 원하지만 직접 코인을 사거나 ETF를 구매할 수 없다면, MicroStrategy는 확실히 일정한 평가 프리미엄을 받을 가치가 있습니다.

하지만 문제는, 지금은 시장에서 미친 듯이 프리미엄을 받고 있는 "소형 MicroStrategy"들이 대량으로 등장하고 있다는 것입니다. 시장은 이러한 "신규 암호화 금고 회사"에 대한 선호가 끝이 없습니다. 저는 이 현상을 전혀 설명할 수 없습니다.

한 달 전, 저는 "현재 상황은 암호화圈이 미국 주식 시장을 계속 속이고 있으며, 미국 주식 시장은 계속 속고 있다"고 썼습니다. 지금 보니, 이 느낌이 더욱 강해졌습니다.

두 번째: 모두 여전히 이렇게 하고 있나요?

사실 그렇게 놀랍지는 않습니다: 저는 지난달에 "만약 당신이 암호화 투자 펀드를 운영하고 있다면, 사업이 중단되거나 희소한 미국 상장 회사를 인수하지 않고 이 차익을 노리는 것은 관리 부실"이라고 썼습니다.

암호화 분야와 관련된 모든 회사에게 현재 세계에서 가장 낮은 자본 비용은 상장 회사를 인수하여 암호화 금고 모델(crypto treasury model)로 전환하는 것입니다. 따라서 우리는 Tether, SoftBank, Bitfinex, Nakamoto Holdings 등의 플레이어들이 차례로 전투에 참여하는 것을 보았습니다. 《파이낸셜 타임스》는 심지어 Trump Media & Technology Group도 참여할 것이라고 보도했습니다------이건 놀랍지 않습니다. 솔직히 말하면, 그들이 참여하지 않는 것이 더 이상합니다.

하지만 그렇기 때문에 이 게임에 참여하는 대부분의 상장 회사( MicroStrategy를 제외하고)는 거의 소형, 반폐쇄적인 회사들입니다. 예를 들어, 실제로 실체가 있고, 현금 흐름이 있으며, 사업이 있는 Apple과 같은 회사는 당연히 "이상한 조작으로 주가를 폭등시키는" 방식에 끼어들지 않을 것입니다.

암호화 분야의 많은 기업가들에게도 상황은 비슷할 것입니다. 우리는 이더리움(Ethereum) 창립자 비탈릭 부테린(Vitalik Buterin)이 이더리움 프로토콜을 최적화하는 데 더 관심이 있을 것이라고 믿을 이유가 있습니다. 하지만 많은 사람들에게 이러한 평가 프리미엄은 너무 매력적이어서 저항하기 어렵습니다.

세 번째: 어떻게 현금화하나요?

SharpLink는 오늘 아침 "공짜로" 20억 달러의 장부 이익을 창출했습니다. 그럼 다음은 어떻게 하나요?

이론적으로, 이 이익은 사모펀드에 참여한 투자자들(예: Consensys 및 그 공동 투자 기관들)에 의해 생성된 것입니다. 하지만 문제는 그들이 즉시 현금화할 수 없다는 것입니다: 일반적으로 이러한 사모 거래에는 잠금 기간(lockup)이 있으며, 그들의 주식은 공식적으로 등록되어야 판매할 수 있습니다. 그리고 그들은 SharpLink의 97%의 주식을 보유하고 있으며, 모두 판매하면 주가는 분명히 폭락할 것입니다.

거래 발표 전 1년 동안, SharpLink의 일일 평균 거래량은 약 75,000주에 불과했습니다. 오늘의 유통량으로 계산할 때, 그들이 보유한 주식을 모두 판매하려면 약 3년 이상의 시간이 필요합니다.

비록 주식 시장이 그들이 4억 2500만 달러에 구매한 ETH를 25억 달러로 평가하고 있지만, 그들은 이 25억 달러를 "꺼낼 수" 없습니다. 이 장부 이익은 주식 시장의 평가에 잠겨 있으며, 나올 수 없습니다.

하지만, 이는 연구할 가치가 있는 문제입니다. 현대 금융은 수십억 달러의 시가총액을 안정적으로 생성할 수 있는 방법을 찾은 것 같으며, 기본적으로 많은 노력을 들이지 않고도 가능합니다. "누구나 한 시간 안에 할 수 있다"는 것은 아니지만, 분명 많은 사람들이 이 작업의 진입 장벽이 높지 않다는 것을 발견했습니다.

단지, 만약 당신이 장부 가치를 실제 돈으로 바꿀 수 없다면, 결국 그것은 "기술 마술"일 뿐입니다. 명목상으로 당신은 억만장자가 되었지만, SharpLink Gaming의 97%의 주식을 보유하고 있기 때문에, 잊지 마세요, 일주일 전 이 회사의 100%의 가치는 200만 달러에 불과했으며, 당신 자신도 이 거품이 얼마나 오래 지속될 수 있을지 걱정할 것입니다.

당신은 분명 "안전하게 수익을 실현"하고 싶겠지만, 시장에 직접 판매하는 것은 그리 실현 가능한 길처럼 보이지 않습니다.

물론, "지루하지만 현실적인" 답변도 있습니다: 예를 들어------"그들은 현재 수십억 달러의 시가총액을 가진, 자본 비용이 극히 낮은 회사를 보유하고 있으며; 그들은 계속해서 대중에게 신주를 발행하여 더 많은 이더리움을 구매함으로써 자신의 '제국'과 영향력을 확장할 수 있습니다; 이렇게 대규모 회사를 통제하게 되면, 자신에게 높은 급여를 줄 수 있습니다."

들어보면 괜찮지만, 문제는: 이 사람들은 원래 몇억 달러의 자금을 보유하고 있으며, 좋은 직장을 찾기 위해 이 일을 하는 것이 아닙니다.

진정한 문제는------그들이 어떻게 그 20억 달러를 "현금화"할 수 있을까요?

저도 특별한 답변은 없습니다------만약 제가 있다면, 아마도 그렇게 했을 것입니다. 하지만 제가 지적하고 싶은 것은, 이 문제는 매우 "암호화화"되어 있다는 것입니다: 원래는 암호화 산업의 전형적인 딜레마였지만, 이제 새로운 세대의 "암호화 금고 회사"가 주식 시장으로 가져왔습니다.

이것은 전형적인 암호화圈의 부의 이야기 템플릿입니다:

• 당신은 어떤 "마법의 콩"(Magic Beans)------예를 들어 새로운 토큰------을 창출하고, 그 대부분을 보유합니다;
• 시장에서 실제 거래되는 콩은 많지 않지만, 거래 가격은 매우 높습니다. 그래서 전체 프로젝트의 시가총액은 매우 커 보입니다;
• 표면적으로는 당신은 억만장자가 되었지만, 실제로 이 콩을 판매하려고 하면 시장은 붕괴되고, 당신은 아무것도 얻지 못합니다;
• "장부상의 부"를 보유하는 것은 실제로 명성, 자원 및 우월감을 가져다 줄 수 있지만, 당신은 이 "마법의 콩 시장"이 오래 지속되지 않을 것이라는 것을 알고 있기 때문에, 현금화하고 싶어합니다.

이 문제의 가장 유명한 사례는 아마도 FTX 붕괴 사건일 것입니다:

샘 뱅크먼-프리드(SBF)가 지배하는 FTX 거래소와 알라메다 리서치 투자 회사는 종이 위에서 수백억 달러의 가치가 있는 것으로 보였지만, 이러한 평가의 상당 부분은 그들이 스스로 만든 암호화 자산에 의해 지탱되었습니다. 2022년 11월, 시장이 FTX에 대한 신뢰를 잃으면서 이러한 토큰은 빠르게 제로가 되었고, 회사의 가치는 증발했습니다.

당시 저는 이 사건에 대한 글을 썼고, SBF와의 팟캐스트 대화에서 인용한 적이 있습니다. 그는 당시 한 암호화 토큰과 그 주위에 구축된 "박스" 모델(Box Token)에 대해 이야기하며 이렇게 말했습니다:

• "만약 모두가 지금 이 Box Token의 시가총액이 약 10억 달러 정도라고 생각한다면, 그것은 기본적으로 그 평가를 가지고 있습니다. 모두가 이 시가총액에 따라 회계를 합니다. 실제로 당신은 그것을 자금 조달에 사용할 수도 있습니다: 이 토큰을 담보로 대출 계약에서 달러를 빼낼 수 있습니다. 만약 당신이 그것의 실제 가치가 2/3를 넘지 않을 것이라고 생각한다면, 일부를 담보로 넣고 돈을 빼낼 수 있으며, 갚지 않아도 됩니다------결국 청산될 뿐입니다. 어떤 의미에서, 이는 이미 현금화할 수 있는 것입니다."*

암호화圈에서는, 만약 당신이 시장에서 10억 달러의 "마법의 콩"을 보유하고 있다면, 아마도 누군가는 당신에게 5억 달러의 "진짜 돈"을 빌려줄 것입니다. 그리고 이러한 대출은 추적 권리가 없을 수도 있습니다(no recourse).

하지만 주식 시장에서는…… 당신이 100,000% 상승한 시가총액을 가진 암호화 금고 회사를 통제하고 있으며, 97%의 지분을 보유하고 있다고 해도, 그것의 장부상의 시가총액을 기반으로 50% 또는 심지어 10%의 자금을 조달하는 것은 매우 어렵습니다.

하지만 솔직히 말해서, 저는 시도해 볼 것입니다.

응용 게임 이론: 누군가는 정말로 현금화에 성공했습니다, 그리고…

암호화 세계에는 누군가가 "마법의 콩"을 성공적으로 "현금화"한 잘 알려진 사례가 있습니다.

2022년 10월, "응용 게임 이론 전문가"(Applied Game Theorist)라고 자칭하는 트레이더 아비 아이젠버그(Avi Eisenberg)는 게임 이론을 이용하여 Mango Markets라는 탈중앙화 암호화 영구 계약 거래소에서 논란이 많은 차익 거래를 성공적으로 수행했습니다.

Mango Markets는 다양한 암호화 자산의 영구 계약 거래를 제공하며, 자사의 토큰 MNGO의 선물도 포함됩니다. 그 계약 가격은 여러 다른 암호화 거래소의 가격 오라클(Oracle)을 통해 결제됩니다: Mango에서의 계약 손익은 이러한 외부 플랫폼에서의 해당 현물 자산의 가격 변동에 따라 결정됩니다.

또한, Mango는 사용자가 자신의 포지션의 미실현 이익을 담보로 암호화폐 대출을 받을 수 있도록 허용합니다. 예를 들어, 만약 당신이 계약 거래에서 100달러를 벌었다면, 플랫폼은 이 미실현 이익을 담보로 하여 50달러의 암호화폐를 대출해줄 수 있습니다------그리고 이는 무추적 대출(non-recourse loan)입니다. 즉, 갚지 못하더라도 의무가 없습니다.

아이젠버그의 작전은 다음과 같습니다:

1. 그는 Mango Markets에서 수백만 달러 규모의 MNGO 영구 계약 매수 포지션을 매입했습니다;
2. 동시에, 그는 동일한 양의 매도 포지션을 열어 순 포지션을 제로(flat)로 만들었습니다;
3. 그런 다음, 그는 이러한 계약에 해당하는 "참조 거래소"에서 MNGO 현물을 대량으로 매입했습니다;
4. MNGO의 유동성이 낮기 때문에 그의 매수 주문은 MNGO의 시장 가격을 크게 끌어올렸습니다;
5. 이로 인해 그는 Mango에서의 매수 계약 포지션의 가치가 급격히 상승했습니다;
6. 그는 즉시 이 매수 포지션의 "장부상의 미실현 이익"을 담보로 하여 Mango에서 대량의 암호화폐를 대출받아 인출했습니다;
7. 그런 다음, 그는 다시 참조 거래소에서 MNGO를 매도하여 현물 가격을 하락시켰습니다;
8. 이로 인해 그의 매도 계약 포지션은 더 가치 있게 되었습니다;
9. 그는 다시 이 매도 포지션의 미실현 이익을 담보로 하여 Mango에서 암호화폐를 대출받았습니다.

결국, 공식 발표에 따르면, 아이젠버그는 Mango Markets에서 1억 달러 이상의 암호화 자산을 대출받아 신속하게 인출했습니다.

간단히 말해, 이는 거의 아이젠버그가 Mango Markets에서 1억 달러를 "훔친" 것과 같습니다. 그는 MNGO 가격을 조작하여 자신의 계약 포지션 가치를 인위적으로 끌어올린 다음, 이 가치를 담보로 대량의 자금을 대출받았습니다. 이러한 대출은 무추적 대출이기 때문에------탈중앙화 금융 플랫폼에서는 거의 업계 관례입니다------그는 갚을 필요가 없었습니다.

물론, 그는 결국 체포되었습니다.

우리는 이 사례에 대해 여러 번 논의한 적이 있습니다:

• 그가 이 거래를 완료했을 때;
• 그가 이후 트위터에 "최근 사건에 대한 성명"을 발표하며 자신이 이 일을 했지만 문제가 없다고 설명했습니다. 왜냐하면 "우리의 모든 행동은 공개 시장에서, 계약 설계에 따라 합법적으로 이루어진 것이며, 계약 개발 팀이 이러한 매개변수를 설정할 때 발생할 수 있는 결과를 완전히 예측하지 못했을 수 있습니다"라고 했습니다;
• 그리고 그가 체포되었을 때, 미국 연방 검찰은 그의 설명에 동의하지 않았습니다.

아이젠버그는 결국 지난해 4월 배심원단에 의해 유죄 판결을 받았습니다. 하지만 지난 금요일, 판사는 유죄 판결을 뒤집었습니다.

블룸버그 통신에 따르면:

미국 지방 판사 아룬 수브라마니안은 지난 금요일 아브라함 아이젠버그에 대한 사기 및 시장 조작 혐의를 철회하며, 그가 세 번째 혐의에서 무죄임을 선언했습니다. 판사는 재판 과정에서 제공된 증거가 아이젠버그가 Mango Markets에 대해 허위 진술을 했다는 배심원단의 판단을 뒷받침하기에 부족하다고 판단했습니다. Mango Markets는 스마트 계약에 의해 구동되는 탈중앙화 금융 플랫폼입니다.

(이것은 판결 의견 원문의 출처입니다.)

이 사건은 두 가지 핵심 문제를 드러냅니다:

첫째, 사법 관할권 문제: 아이젠버그는 뉴욕에서 기소되었지만, 그가 주장하는 "응용 게임 이론 작전"은 푸에르토리코에서 발생했으며, 목표는 기술적으로 "국경이 없는" 암호화 거래 플랫폼입니다.

그가 MNGO 가격을 조작하는 데 사용한 세 개의 참조 거래소는 다음과 같습니다:

• FTX, 본사는 바하마에 위치;
• AscendEX, 본사는 루마니아에 위치;
• Serum, 탈중앙화 거래소로, 아마도 본사가 없을 수도 있습니다.

그리고 Mango Markets라는 플랫폼 자체도 뉴욕과 직접적인 연관이 있다는 증거는 없습니다.

오랫동안 "금융 범죄를 저지르면 대부분 뉴욕과 연관될 수 있다"는 합의가 있었고, 따라서 뉴욕의 연방 검찰은 거의 전 세계를 관할할 수 있습니다. 하지만 이 사건은 암호화폐가 이러한 사법 경계의 한계에 가까워졌음을 보여줍니다.

암호화圈에서는 "코드가 법이다"라는 고정관념이 있습니다: 암호화 시스템이 어떤 일을 하도록 허용하면, 당신은 그것을 할 권리가 있습니다. 개발 팀이 매개변수를 설정할 때 결과를 완전히 예측하지 못했더라도 말입니다. 하지만 사실은 그렇게 간단하지 않습니다.

예를 들어 아이젠버그의 사건: 그는 뉴욕에서 유죄 판결을 받았지만, 이론적으로는 푸에르토리코, 심지어 루마니아에서 기소될 수 있습니다. 그러나 사건을 블록체인에 올리면, 미국 뉴욕 남부 지검(SDNY)의 사법적 손길을 피할 수 있을 것입니다. 암호화圈에서는 이것이 상당히 고급스러운 "작전"으로 간주됩니다.

어쨌든, 이것이 이 사건의 첫 번째 핵심 문제입니다: 아이젠버그가 혐의받은 "상품 조작" 혐의가 뒤집힌 이유는 검찰이 기소 장소를 잘못 선택했기 때문입니다. 미국 법무부가 원한다면, 푸에르토리코에서 이러한 혐의에 대해 재기소할 수 있습니다.

하지만 상품 조작 외에도 그는 전신 사기(Wire Fraud) 혐의로도 유죄 판결을 받았으며------이 혐의도 판사에 의해 완전히 철회되었고, 검찰은 다시 기소할 권한이 없습니다.

여기서 다루는 두 번째 핵심 문제는: 아이젠버그의 행동이 시장 조작을 구성하지만, "사기"를 구성하는지는 사실 불확실하다는 것입니다.

미국 상품법( MNGO를 포함한 암호화 토큰에 적용됨)에 따르면, 파생상품 거래에서 "어떤 조작 수단"을 사용했다면 상품 조작죄로 기소될 수 있으며, 아이젠버그는 바로 이로 인해 기소되었습니다. 하지만 "전신 사기"는 더 엄격하며, 행위자가 컴퓨터나 통신 시스템을 통해 허위 진술을 하여 금전적 이익을 얻어야 합니다.

법원 판결은 다음과 같이 명시합니다:

"사기가 성립하기 위해서는 중대한 허위 진술(material misrepresentation)이 존재해야 합니다." 판사의 결론은 아이젠버그가 무엇을 했든, 그는 누구에게도 거짓말을 하지 않았다는 것입니다.

정부는 재판 중 아이젠버그의 "사기"가 두 가지 측면에서 나타난다고 주장했습니다(판결문에서 인용, 인용문 생략):

• 그는 Mango Markets가 자신이 정당한 암호화폐 대출을 신청하고 있다고 오해하게 만들었으며, 실제로는 자금을 훔치려 했습니다;
• 그는 자신의 담보 가치에 대해 허위 보고하여 플랫폼이 그것이 가치가 있다고 믿게 했으며, 실제로 그 가치는 인위적으로 부풀려진 것이고 실질적인 지지가 없었습니다.

하지만 이러한 것들은 거짓말을 구성하지 않습니다.

당신이 결코 대출을 갚을 생각이 없다는 전제 하에 "대출" 버튼을 클릭하는 것은 처음에는 사기처럼 보일 수 있지만, 암호화 플랫폼에서 무추적 대출을 제공하는 맥락에서는 사실 성립하지 않습니다.

이러한 플랫폼의 운영 메커니즘 하에서, 대출자는 개인적으로 상환 의무가 없습니다: 플랫폼은 담보를 통해 회수 수단만을 가집니다. 담보 가치가 대출 금액을 하회하면, 포지션을 포기하는 것이 일반적인 관행입니다. 판사가 말한 것처럼:

"만약 사용자가 자금을 빌렸지만 그의 담보 가치가 폭락하면, 어떤 일이 발생할까요? 시스템은 그를 청산할 것입니다. Mango Markets의 'borrow(대출)' 기능이 사용자가 상환 의무가 있다는 것을 의미한다는 증거는 없습니다------심지어 다른 의무도 없습니다------비록 전통적인 맥락에서 이 단어가 그런 의미를 가질 수 있습니다."

따라서 다른 맥락에서, 누군가가 대출 계약을 체결할 때 의도적으로 계약 조항이나 협상과 관련된 중요한 정보를 숨기거나 왜곡하면 사기로 간주될 수 있습니다. 하지만 여기서는 조항도 없고 협상 과정도 없습니다. 존재하는 것은 단지 "대출(borrow)"이라는 단어뿐입니다.

아니면 SBF의 말을 인용하자면: "당신은 결코 돈을 갚을 필요가 없으며, 결국 당신은 청산될 뿐입니다."

"담보 가치 허위 보고"에 관해서도, 아이젠버그는 실제로 그렇게 하지 않았습니다: Mango Markets는 시장 가격에 따라 그의 담보 가치를 자동으로 계산했습니다(이 시장 가격은 그가 조작한 것입니다).

흥미롭게도, 이는 사기를 구성하지 않습니다. 왜냐하면 이전에 LIBOR 조작에 관한 사례가 판례 지원을 제공했기 때문입니다:

물론, 아이젠버그는 자신의 자산 포트폴리오 가치가 시장 조작을 통해 얻어진 것이라는 것을 잘 알고 있었고, 이 평가가 오래 지속되지 않을 것이라는 것도 알고 있었습니다. 따라서 그는 담보 대출 시 자산 포트폴리오의 평가가 기술적으로 "정확"할 수 있지만(당시의 시장 가격으로 계산할 때), 정부는 그가 담보 가치에 대한 진술이 속임수라고 생각했습니다. ……

정부는 아이젠버그가 대출을 받을 때, 그가 암묵적으로 Mango Markets에 두 가지를 표현했다고 주장했습니다:

첫째, 그의 계좌에 있는 담보 가치는 조작되지 않았습니다;

둘째, 이 담보는 실제로 가치가 있습니다.

그리고 이 두 가지는 정부의 관점에서 모두 허위 진술입니다.

하지만 이 논리는 미국 제2순회 항소법원이 United States v. Connolly 사건에서 내린 판결과 충돌합니다.

Connolly 사건에서, 도이치 뱅크(Deutsche Bank, DB)는 매일 영국 은행가 협회(BBA)에 "DB가 동업 시장에서의 대출 금리를 보고합니다"라고 보고했습니다.

그리고 피고인------즉 DB의 트레이더들은------가끔 LIBOR 가격 책정자에게 자신들의 포지션에 유리한 가격을 제출해 달라고 요청했습니다. 재판 증거에 따르면, 다른 DB 직원들과 LIBOR 가격 책정자들은 "트레이더의 이익을 위해 LIBOR 가격을 조정하는 것은 당시에는 '부적절한' 것으로 보였다"고 인정했습니다.

하지만 법원은 이를 받아들이지 않았습니다. 법원은 정부가 제기한 주장------즉 이러한 가격이 암묵적으로 "가격이 트레이더의 개입을 받지 않았다"는 것을 의미한다고 주장하는 것을 거부했습니다.

시장 참여자들이 일반적으로 트레이더가 LIBOR 가격에 개입하는 것이 부적절한 행동이라고 생각하더라도, 당시에는 그러한 행동을 금지하는 규정이나 지침이 없었다는 점이 결정적입니다. 법원은 BBA가 나중에 관련 금지 규정을 제정했지만(아이젠버그의 작전 이후 Mango Markets도 계약을 업데이트했습니다), "이 사건의 초기 단계에서는 그러한 규칙이나 금지가 존재하지 않았다"고 지적했습니다.

2022년에도 우리는 Connolly 사건에 대해 논의했습니다: LIBOR 자체가 "머리로 정한" 숫자이기 때문에, 도이치 뱅크의 트레이더가 "이 숫자를 잘못 작성했다"는 이유로 범죄를 구성할 가능성은 낮습니다. 이제 이것은 MNGO 토큰의 가격과 유사한 논리적 유추를 보여줍니다.

결론적으로, 여기서 강조해야 할 점은, 적어도 전신 사기의 측면에서 플랫폼의 조항과 조건이 실제로 중요하다는 것입니다. 만약 Mango Markets가 사용자에게 "포지션을 담보로 대출을 받으려면, 시장 조작을 하지 않았다고 약속해야 한다"고 명확히 말했다면, 아이젠버그의 거래는 사기로 간주되었을 것입니다. 하지만 그렇게 말하지 않았고, 심지어 아무것도 말하지 않았기 때문에 그의 행동은 사기로 간주되지 않습니다.

암호화圈에는 또 다른 전형적인 신조가 있습니다: "코드가 법이다": 암호화 시스템이 어떤 일을 하도록 허용하면, 당신은 그것을 할 권리가 있습니다. 개발 팀이 매개변수를 설정할 때 결과를 완전히 예측하지 못했더라도 말입니다. 하지만 이 사건의 판결 결과는 완전히 그런 의미는 아닙니다. 그것의 실제 의미는: 코드는 법이 될 수 있습니다. 만약 당신이 암호화 플랫폼을 운영하고 사용자에게 "조작, 공격 또는 기타 파괴적 행동을 하지 말라"고 말했다면, 누군가가 실제로 조작을 한다면 그들은 문제가 생길 수 있습니다. 하지만 당신이 플랫폼을 운영하고 이러한 말을 전혀 하지 않고, 단지 "이것이 플랫폼의 운영 방식이다, 스스로 판단하라"고 말했다면, 누군가가 시스템의 결함을 찾아 조작을 하더라도 그것은 합법적이거나 최소한 전신 사기가 되지 않습니다.

이는 사실 이치에 맞습니다. 저는 아이젠버그 작전에 대한 논의에서 "당신은 두 가지 다른 시장 시스템을 상상할 수 있으며, 사용자에게 그 중 하나에 가입하도록 선택하게 할 수 있다"고 썼습니다: 하나는 "Nice Market"으로, 명확한 규칙이 있으며 조작 및 내부 거래를 금지합니다; 다른 하나는 "Fun Market"으로, 당신이 이익을 얻는 방법을 찾기만 하면 되며, 플레이는 완전히 개방적입니다. 저는 암호화 시스템이 현실 세계의 금융 시스템과의 연관성이 상대적으로 부족하다는 점을 고려하여(이 상황은 변화하고 있지만), 아마도 "Fun Market"의 시험대가 될 수 있다고 제안했습니다. 물론 참여는 완전히 자발적이어야 합니다. 이것이 아마도 이 사건이 전달하고자 하는 "실제 규칙"의 작은 부분일 것입니다.

하지만 이 모든 것이 아이젠버그 본인에게는 큰 도움이 되지 않았습니다. 블룸버그 통신이 지적했듯이, 그가 이 암호화 사건으로 체포되었을 때, 미국 법 집행 기관은 그가 2017년부터 2022년 사이에 1,274장의 아동 포르노 이미지와 비디오를 다운로드한 사실을 발견했으며, 따라서 그는 올해 5월 아동 포르노 콘텐츠 소지로 약 4년의 형을 선고받았습니다.