견해: 스테이블코인 쌍두마차 시대가 곧 막을 내릴 것이다

작성자: nic carter
편집: Saoirse, Foresight News

Circle의 주식 가치는 305억 달러에 달합니다. 보도에 따르면, Tether(USDT 발행사)의 모회사는 5000억 달러의 가치로 자금을 조달하고 있습니다. 현재 이 두 대형 스테이블코인의 총 공급량은 2450억 달러에 달하며, 이는 전체 스테이블코인 시장의 약 85%를 차지합니다. 스테이블코인 산업이 시작된 이후, Tether와 Circle만이 지속적으로 상당한 시장 점유율을 유지하고 있으며, 다른 경쟁자들은 그에 미치지 못하고 있습니다:

• Dai는 2022년 초 시가총액이 100억 달러에 불과했습니다;

• Terra 생태계의 UST는 2022년 5월에 180억 달러로 급등했지만, 시장 점유율은 약 10%에 불과하며, 이는 일시적인 현상으로 결국 붕괴되었습니다;

• 가장 야심찬 도전자는 바이낸스에서 발행한 BUSD로, 2022년 말 시가총액이 230억 달러(시장 점유율 15%)에 달했지만, 이후 뉴욕 금융 서비스국(NYDFS)에 의해 강제로 중단되었습니다.

스테이블코인 상대 공급량 점유율 (자료 출처: Artemis)

제가 찾을 수 있는 Tether와 Circle의 시장 점유율 최저 기록은 2021년 12월의 77.71%입니다. 당시 바이낸스 USD, DAI, FRAX 및 PAX의 합계 시장 점유율이 상당했습니다. (Tether가 탄생하기 전으로 거슬러 올라가면, Tether의 시장 점유율은 존재하지 않지만, Bitshares, Nubits 등 Tether 이전의 주류 스테이블코인은 현재까지 남아 있지 않습니다.)

2024년 3월, 이 두 대기업의 시장 지배력은 정점에 달해 스테이블코인 총 공급량의 91.6%를 차지했지만, 이후 지속적으로 하락하고 있습니다. (주: 여기서 시장 점유율은 공급량 기준으로 계산되며, 이 지표는 통계가 용이합니다; 거래 금액, 거래 쌍 수, 현실 세계 결제 규모, 활성 주소 수 등 다른 차원으로 계산하면 그 비율은 분명 더 높을 것입니다.) 현재까지 두 대기업의 시장 점유율은 지난해 정점에서 86%로 하락했으며, 저는 이 추세가 계속될 것이라고 생각합니다. 그 배경에는 중개 기관의 자율적인 스테이블코인 발행 의지 증가, 스테이블코인 수익의 "하향 경쟁" 심화, 그리고 《GENIUS 법안》의 시행 이후 규제 환경의 변화가 있습니다.

중개 기관들이 자율적으로 스테이블코인 발행

지난 몇 년 동안, "화이트 라벨 스테이블코인"(즉, 기존 기술 프레임워크를 기반으로 맞춤 제작된 스테이블코인)을 발행하려면 매우 높은 고정 비용을 감당해야 했고, Paxos(규제 준수 핀테크 회사)에 의존해야 했습니다. 그러나 현재 상황은 완전히 바뀌었습니다: 현재 선택할 수 있는 발행 파트너에는 Anchorage, Brale, M0, Agora, Stripe 산하의 Bridge 등이 포함됩니다. 우리의 투자 포트폴리오에서 일부 씨앗 단계의 소규모 스타트업은 Bridge를 통해 자사의 스테이블코인을 성공적으로 출시했습니다. ------ 업계 거대 기업이 되지 않고도 스테이블코인 발행에 참여할 수 있습니다.

Bridge의 공동 창립자 Zach Abrams는 "개방형 발행"에 대한 글에서 스테이블코인 자율 발행의 합리성을 설명했습니다:

예를 들어, 기존의 스테이블코인을 사용하여 새로운 은행을 설립하려면 세 가지 문제에 직면하게 됩니다: a) 고품질 저축 계좌를 만들기 위해 충분한 수익을 확보할 수 없다; b) 준비 자산 포트폴리오를 맞춤화할 수 없어 유동성 증가와 수익 성장의 균형을 맞추기 어렵다; c) 자신의 자금을 인출할 때 10bp(0.1%)의 상환 수수료를 지불해야 한다!

그의 의견은 매우 타당합니다. Tether를 사용할 경우, 고객에게 수익을 제공하기 거의 불가능합니다(현재 고객은 자금을 예치할 때 일정 수익을 기대하는 경향이 있습니다); USDC를 사용할 경우, 수익을 얻을 수 있지만 Circle과 수익 분배를 협상해야 하며, Circle은 그 중 일정 비율을 차감합니다. 또한, 제3자 스테이블코인을 사용할 경우 여러 제한이 따릅니다: 동결/압류 정책을 자율적으로 결정할 수 없고, 스테이블코인이 배포될 블록체인 네트워크를 선택할 수 없으며, 상환 수수료가 언제든지 상승할 수 있습니다.

한때 저는 네트워크 효과가 스테이블코인 산업을 지배할 것이라고 생각했으며, 결국 주류 스테이블코인은 한두 개만 남을 것이라고 믿었습니다. 그러나 지금 제 생각은 바뀌었습니다: 크로스 체인 스왑의 효율성이 점점 높아지고 있으며, 동일한 블록체인 내에서 서로 다른 스테이블코인의 스왑도 점점 더 편리해지고 있습니다. 향후 1~2년 내에 많은 암호화폐 중개 기관이 사용자 예금을 일반 "달러" 또는 "달러 토큰"(명확히 USDC 또는 USDT로 표기되지 않음)으로 표시하고, 사용자가 선택한 스테이블코인으로 교환할 수 있도록 보장할 가능성이 높습니다.

현재 많은 핀테크 회사와 새로운 은행들이 이러한 모델을 채택하고 있습니다 ------ 이들은 제품 경험에 우선순위를 두며, 암호화폐 산업의 전통을 고수하지 않기 때문에 사용자 잔액을 직접 "달러"로 표시하고, 백엔드에서 준비 자산을 관리합니다.

중개 기관에게는(거래소, 핀테크 회사, 지갑 서비스 제공업체, DeFi 프로토콜 등 관계없이) 사용자 자금을 주류 스테이블코인에서 자사의 스테이블코인으로 전환하는 데 강한 이익 동기가 있습니다. 이유는 간단합니다: 만약 한 암호화폐 거래소가 5억 달러의 USDT 예금을 보유하고 있다면, Tether는 이 자금의 "유동 자산"(즉, 침체 자금)에서 연간 약 3500만 달러의 이익을 얻을 수 있지만, 거래소는 한 푼도 얻지 못합니다. 이 "유휴 자본"을 수익원으로 전환하기 위한 세 가지 경로가 있습니다:

1. 스테이블코인 발행자에게 일부 수익을 공유하도록 요청하기 (예: Circle은 보상 프로그램을 통해 파트너와 수익을 나누지만, 제가 아는 한 Tether는 중개 기관에 수익을 배분하지 않습니다);

2. 신흥 스테이블코인과 협력하기 (예: USDG, AUSD, Ethena에서 발행한 USDe 등), 이러한 스테이블코인은 수익 분배 메커니즘을 설계했습니다;

3. 자율적으로 스테이블코인을 발행하여 모든 수익을 내부화하기.

거래소의 예를 들면, 사용자가 USDT를 포기하고 자사의 스테이블코인으로 전환하도록 설득하려면 가장 직접적인 전략은 "수익 계획"을 도입하는 것입니다 ------ 예를 들어 미국 단기 국채 금리에 따라 사용자에게 수익을 지급하고, 스스로 50bp(0.5%)의 이익을 남기는 것입니다. 암호화폐 원주율 사용자에게 서비스를 제공하는 핀테크 제품의 경우, 수익 계획을 도입할 필요조차 없습니다: 사용자 잔액을 일반 달러로 표시하고, 백엔드에서 자동으로 자금을 자사의 스테이블코인으로 교환하며, 인출 시 필요에 따라 Tether 또는 USDC로 교환하면 됩니다.

현재 이러한 추세는 점차 뚜렷해지고 있습니다:

• 핀테크 스타트업은 일반적으로 "일반 달러 표시 + 백엔드 준비 관리" 모델을 채택하고 있습니다;

• 거래소는 스테이블코인 발행자와 수익 분배 계약을 체결하기 위해 적극적으로 협력하고 있습니다 (예: Ethena는 이 전략을 통해 여러 거래소에서 USDe를 성공적으로 홍보했습니다);

• 일부 거래소는 스테이블코인 연합을 공동으로 구성하고 있습니다. 예를 들어 "글로벌 달러 연합"에는 Paxos, Robinhood, Kraken, Anchorage 등이 포함됩니다;

• DeFi 프로토콜도 자사의 스테이블코인을 탐색하고 있으며, 가장 전형적인 사례는 Hyperliquid(탈중앙화 거래소)입니다: 이들은 공개 입찰을 통해 스테이블코인 발행 파트너를 선택하며, 목표는 USDC 의존도를 줄이고 준비 자산 수익을 확보하는 것입니다. Hyperliquid는 Native Markets, Paxos, Frax 등 여러 기관의 입찰을 받았으며, 최종적으로 Native Markets를 선택했습니다(이 결정은 논란이 있습니다). 현재 Hyperliquid의 USDC 잔액은 약 55억 달러로, USDC 총 공급량의 7.8%를 차지합니다. ------ 비록 Hyperliquid에서 발행한 USDH가 단기적으로 USDC를 대체할 수는 없지만, 이 공개 입찰 과정은 USDC의 시장 이미지를 손상시켰고, 향후 더 많은 DeFi 프로토콜이 이를 모방할 가능성이 높습니다;

• 지갑 서비스 제공업체도 자율 발행 행렬에 합류하고 있습니다. 예를 들어 Phantom(솔라나 생태계의 주류 지갑)은 최근 Bridge에서 발행한 Phantom Cash를 출시한다고 발표했습니다. ------ 이 스테이블코인은 수익 기능과 직불 카드 결제 기능이 내장되어 있습니다. 비록 Phantom이 사용자가 이 스테이블코인을 강제로 사용하도록 할 수는 없지만, 다양한 인센티브를 통해 사용자가 이동하도록 유도할 수 있습니다.

결론적으로, 스테이블코인 발행의 고정 비용이 감소하고, 수익 분배 협력 모델이 보편화됨에 따라 중개 기관은 더 이상 유동 자산 수익을 제3자 스테이블코인 발행자에게 양도할 필요가 없습니다. 규모가 충분히 크고 신뢰도가 높아 사용자가 자사의 화이트 라벨 스테이블코인을 신뢰할 수 있다면, 자율 발행이 최적의 선택이 됩니다.

스테이블코인 수익의 "하향 경쟁" 심화

Tether와 USDC를 제외한 스테이블코인 공급량 차트를 살펴보면, 최근 몇 달 동안 "기타 스테이블코인"의 시장 구도가 눈에 띄게 변화했음을 알 수 있습니다. 2022년에는 바이낸스 BUSD, Terra UST와 같은 단기 인기 스테이블코인이 등장했지만, Terra의 붕괴와 신용 위기가 발생하면서 산업은 일련의 정리를 겪었고, 새로운 스테이블코인이 "폐허"에서 태어났습니다.

USDT와 USDC를 제외한 스테이블코인 공급량 (자료 출처: RWA.xyz)

현재 Tether/Circle이 아닌 스테이블코인의 총 공급량은 역사적 최고치를 기록했으며, 발행자는 더욱 분산되었습니다. 현재 시장의 주류 신흥 스테이블코인에는 다음이 포함됩니다:

• Sky(메이커다오에서 출시한 Dai 업그레이드 버전);

• Ethena에서 발행한 USDe;

• Paypal에서 발행한 PYUSD;

• World Liberty에서 발행한 USD1.

또한, Ondo의 USDY, Paxos(연합 회원으로서)에서 발행한 USDG, Agora의 AUSD 등 신흥 스테이블코인도 주목할 만합니다. 앞으로 은행에서 발행한 스테이블코인이 시장에 진입할 것입니다. 현재 데이터는 다음과 같은 추세를 보여줍니다: 이전 스테이블코인 열풍과 비교할 때, 현재 시장의 신뢰할 수 있는 스테이블코인 수가 더 많고, 총 공급량도 이전의 상승장 시기를 초과했습니다. ------ 비록 Tether와 Circle이 여전히 시장 점유율과 유동성을 지배하고 있지만요.

이러한 신 스테이블코인들은 공통적으로 "수익 전달"에 초점을 맞추고 있습니다. 예를 들어, Ethena의 USDe는 암호화폐 기초 거래를 통해 수익을 얻고, 일부 수익을 사용자에게 전달합니다. 현재 그 공급량은 147억 달러로 급증하여 올해 가장 성공적인 신흥 스테이블코인이 되었습니다. 또한, Ondo의 USDY, Maker의 SUSD, Paxos의 USDG, Agora의 AUSD 등은 설계 초기부터 수익 분배 메커니즘을 포함하고 있습니다.

어떤 사람들은 "《GENIUS 법안》이 스테이블코인이 수익을 제공하는 것을 금지한다"고 반박할 수 있습니다. 어느 정도 이 주장은 맞지만, 최근 은행 로비 단체의 과장된 발언에 주목하면 이 문제는 아직 결론이 나지 않았음을 알 수 있습니다. 사실, 《GENIUS 법안》은 제3자 플랫폼이나 중개 기관이 스테이블코인 보유자에게 보상을 지급하는 것을 금지하지 않았습니다 ------ 이러한 보상의 자금 출처는 발행자가 중개 기관에 지급하는 수익입니다. 메커니즘적으로도 정책 조항으로 이 "구멍"을 막을 수 없으며, 막아서는 안 됩니다.

《GENIUS 법안》의 추진과 시행에 따라, 저는 한 가지 추세를 주목하고 있습니다: 스테이블코인 산업은 "직접 보유자에게 수익을 지급하는 것"에서 "중개 기관을 통해 수익을 전달하는 것"으로 전환되고 있습니다. 예를 들어, Circle과 Coinbase의 협력은 전형적인 사례입니다 ------ Circle은 Coinbase에 수익을 지급하고, Coinbase는 다시 USDC를 보유한 사용자에게 일부 수익을 전달합니다. 이 모델은 현재 중단될 기미가 보이지 않습니다. 거의 모든 신 스테이블코인은 수익 전략을 내장하고 있으며, 이 논리는 이해하기 어렵지 않습니다: 사용자가 유동성이 높고 시장에서 인정받는 Tether를 포기하고 신 스테이블코인을 사용하도록 설득하려면 충분히 매력적인 이유(수익이 핵심 매력)를 제공해야 합니다.

저는 2023년 TOKEN2049 글로벌 암호화폐 정상 회담에서 이 추세를 예측한 바 있습니다. 비록 《GENIUS 법안》의 출범으로 일정이 지연되었지만, 현재로서는 이 추세가 명확하게 드러나고 있습니다.

유연성이 낮은 기존 거대 기업(Tether와 Circle)에게 이러한 "수익 지향" 경쟁 구도는 분명 불리합니다: Tether는 수익을 전혀 제공하지 않으며, Circle은 Coinbase 등 소수의 기관과만 수익 분배 협력을 하고 있으며, 다른 기관과의 협력 관계는 명확하지 않습니다. 앞으로 신흥 스타트업들은 더 높은 수익 분배를 통해 주류 스테이블코인의 시장 공간을 압박하여 "수익 하향 경쟁"(실제로는 "수익 상한 경쟁")을 형성할 수 있습니다. 이러한 구도는 규모의 이점을 가진 기관에 유리할 수 있습니다 ------ ETF 산업이 "수수료를 제로로 낮추는" 과정을 겪으며 결국 Vanguard와 BlackRock의 쌍두마차 구도로 이어졌던 것처럼요. 그러나 문제는 은행이 결국 시장에 진입하게 된다면, Tether와 Circle이 이 경쟁에서 승자가 될 수 있을까요?

은행이 이제 스테이블코인 사업에 공식 참여할 수 있다

《GENIUS 법안》이 시행된 후, 연방준비제도 및 기타 주요 금융 규제 기관은 관련 규칙을 조정했습니다 ------ 이제 은행은 새로운 라이센스를 신청하지 않고도 스테이블코인을 발행하고 관련 사업을 수행할 수 있습니다. 그러나 《GENIUS 법안》에 따르면, 은행이 발행하는 스테이블코인은 다음 규칙을 준수해야 합니다:

• 100% 고유동성 고품질 자산(HQLA)으로 담보해야 한다;

• 1:1로 필요에 따라 법정 화폐로 교환할 수 있어야 한다;

• 정보 공개 및 감사 의무를 이행해야 한다;

• 관련 규제 기관의 감독을 받아야 한다.

동시에, 은행이 발행하는 스테이블코인은 "연방 예금 보험 보호를 받는 예금"으로 간주되지 않으며, 은행은 스테이블코인의 담보 자산을 대출에 사용할 수 없습니다.

은행이 저에게 "스테이블코인을 발행해야 할까요?"라고 물어볼 때, 제 조언은 보통 "귀찮게 할 필요 없다"입니다 ------ 기존 스테이블코인을 핵심 은행 인프라에 통합하면 됩니다. 그러나 그럼에도 불구하고, 여전히 스테이블코인 발행을 고려할 수 있는 은행이나 은행 연합이 있을 것이며, 저는 향후 몇 년 내에 이러한 사례가 나타날 것이라고 믿습니다. 그 이유는 다음과 같습니다:

• 비록 스테이블코인이 본질적으로 "협소한 은행 업무"(예금만 수집하고 대출을 하지 않음)에 해당하여 은행의 레버리지 비율을 낮출 수 있지만, 스테이블코인 생태계는 수탁 수수료, 거래 수수료, 상환 수수료, API 통합 서비스 수수료 등 다양한 수익 기회를 가져올 수 있습니다;

• 만약 은행이 스테이블코인(특히 중개 기관을 통해 수익을 제공할 수 있는 스테이블코인)으로 인해 예금이 유출되고 있음을 발견하면, 이러한 추세를 막기 위해 자사의 스테이블코인을 발행할 수 있습니다;

• 은행 입장에서 스테이블코인을 발행하는 비용은 그리 높지 않습니다: 스테이블코인 보유에 대한 규제 자본을 요구하지 않으며, 스테이블코인은 "전액 준비, 오프 밸런스 부채"로 간주되어 자본 집약도가 일반 예금보다 낮습니다. 일부 은행은 "토큰화된 머니 마켓 펀드" 분야에 진입할 것을 고려할 수 있으며, 특히 Tether가 지속적으로 수익을 내고 있는 상황에서요.

극단적인 경우, 만약 스테이블코인 산업이 수익 분배를 완전히 금지하고 모든 "구멍"이 막힌다면, 발행자는 "화폐 발행 권한"을 얻을 수 있습니다 ------ 예를 들어 4%의 자산 수익을 수취하면서 사용자에게는 아무런 보상을 지급하지 않는 경우, 이는 "고수익 저축 계좌"의 순이자 차익보다 더 매력적일 수 있습니다. 그러나 실제로 저는 수익의 "구멍"이 닫히지 않을 것이며, 발행자의 이익률은 시간이 지남에 따라 점차 감소할 것이라고 생각합니다. 그럼에도 불구하고 대형 은행에게는 일부 예금을 스테이블코인으로 전환할 수 있다면, 비록 50-100bp(0.5%-1%)의 이익만 남기더라도 상당한 수익을 가져올 수 있습니다 ------ 결국 대형 은행의 예금 규모는 수조 달러에 이를 수 있습니다.

결론적으로, 저는 은행이 결국 발행자로서 스테이블코인 산업에 참여할 것이라고 생각합니다. 올해 초 《월스트리트 저널》은 JPMorgan, Bank of America, Citibank, Wells Fargo가 스테이블코인 연합을 구성하기 위한 초기 논의를 시작했다고 보도했습니다. 은행에게 연합 모델은 분명 최적의 선택입니다 ------ 단일 은행이 Tether와 경쟁할 수 있는 유통 네트워크를 구축하기는 어렵고, 연합은 자원을 통합하고 시장 경쟁력을 높일 수 있습니다.

결론

저는 한때 스테이블코인 산업이 결국 한두 개의 주류 제품만 남을 것이라고 확신했으며, 많아야 여섯 개를 넘지 않을 것이라고 강조했습니다. "네트워크 효과와 유동성이 왕도"라고 반복해서 말했습니다. 그러나 이제 저는 반성하고 있습니다: 스테이블코인이 정말로 네트워크 효과로부터 이익을 얻을 수 있을까요? 그것은 Meta, X(구 Twitter), Uber와 같은 사용자 규모에 의존하는 비즈니스와는 다릅니다 ------ 진정한 "네트워크"를 구성하는 것은 블록체인이며, 스테이블코인 자체가 아닙니다. 사용자가 스테이블코인을 마찰 없이 전환할 수 있고, 크로스 체인 스왑이 편리하고 저렴하다면, 네트워크 효과의 중요성은 크게 감소할 것입니다. 탈퇴 비용이 거의 제로에 가까워지면, 사용자는 특정 스테이블코인에 강제로 묶이지 않을 것입니다.

부인할 수 없는 것은, 주류 스테이블코인(특히 Tether)이 여전히 하나의 핵심 우위를 가지고 있다는 점입니다: 전 세계 수백 개 거래소에서 주요 외환 쌍과의 거래 스프레드(매도-매수 가격 차)가 매우 작다는 점은 쉽게 넘기기 어렵습니다. 그러나 현재 점점 더 많은 서비스 제공업체가 "도매 외환 환율"(즉, 기관 간 거래 환율)을 사용하여 거래소 내외에서 스테이블코인과 현지 법정 화폐의 교환을 실현하고 있습니다 ------ 스테이블코인이 신뢰성을 갖춘다면, 이러한 서비스 제공업체는 어떤 스테이블코인을 사용하는지에 대해 신경 쓰지 않습니다. 《GENIUS 법안》은 스테이블코인의 규제 준수에 중요한 역할을 했으며, 인프라의 성숙은 전체 산업에 이익을 주었지만, 기존 거대 기업(Tether와 Circle)만 제외하고요.

여러 요인이 함께 작용하여 Tether와 Circle의 이중 독점을 점차 깨뜨리고 있습니다: 크로스 체인 스왑이 더 편리해지고, 체인 내 스테이블코인 스왑이 거의 무료가 되며, 청산소가 스테이블코인 간/블록체인 간 거래를 지원하고, 《GENIUS 법안》이 미국 스테이블코인의 동질화를 촉진하고 있습니다 ------ 이러한 변화는 인프라 제공자가 비주류 스테이블코인을 보유하는 위험을 줄이고, 스테이블코인을 "대체 가능성"으로 이끌어가고 있으며, 이는 기존 거대 기업에게는 전혀 도움이 되지 않습니다.

현재 대량의 화이트 라벨 발행자의 출현은 스테이블코인 발행 비용을 낮추고 있으며; 비제로의 국채 수익률은 중개 기관이 유동 자산 수익을 내부화하도록 자극하여 Tether와 Circle을 배제하고 있습니다; 핀테크 지갑과 새로운 은행이 이 추세를 선도하고 있으며, 거래소와 DeFi 프로토콜이 뒤따르고 있습니다 ------ 각 중개 기관은 사용자 자금을 주시하며, 이를 어떻게 자사의 수익으로 전환할지를 고민하고 있습니다.

비록 《GENIUS 법안》이 스테이블코인이 직접 수익을 제공하는 것을 제한하고 있지만, 수익 전달 경로를 완전히 차단하지는 않았습니다. 이는 신흥 스테이블코인에게 경쟁 공간을 제공합니다. 만약 수익의 "구멍"이 계속 존재한다면, "수익 분배 하향 경쟁"은 불가피할 것이며, Tether와 Circle이 반응이 느리다면 그들의 시장 지위는 약화될 수 있습니다.

또한, 자산 부채 규모가 수조 달러에 달하는 "장외 거대 기업"을 간과해서는 안 됩니다. 이들은 스테이블코인이 예금 유출을 초래할지, 그리고 어떻게 대응할지를 면밀히 주시하고 있습니다. 《GENIUS 법안》과 규제 규칙의 조정은 은행의 진입을 위한 문을 열었습니다. 은행이 공식적으로 참여하게 되면, 현재 약 3000억 달러의 스테이블코인 총 시가총액은 미미하게 보일 것입니다. 스테이블코인 산업은 겨우 10년이 지났으며, 진정한 경쟁은 이제 시작에 불과합니다.

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