向昊天：암호화폐의 시장 논리, 스테이블코인의 규제 어려움과 글로벌 금융 생태계 재구성

1. 우리나라 디지털 경제의 빠른 발전은 활력과 무한한 잠재력을 보여줍니다.

현재 암호화폐 시장의 총 시가총액은 약 3.7조 달러로, 비트코인이 거의 60%를 차지하며 절대적인 지배적 위치를 차지하고 있습니다. 이더리움은 약 15%를 차지하며, 두 가지가 함께 시장의 핵심 구성을 형성합니다. 3위인 테더(USDT)는 가장 큰 스테이블코인으로, 달러와의 연계를 통해 가격 안정을 유지합니다. 기술적 바탕에서 볼 때, 암호화폐 거래의 핵심은 분산된 회계를 통해 "탈중앙화"를 실현하는 것으로, 다수의 노드 합의가 단일 중앙화 기관의 신용 보증을 대체하여 데이터 변조의 난이도와 비용을 크게 증가시키며, 은행 신용 기반의 전통 금융 시스템과 근본적으로 다릅니다. 거래 응용 측면에서, USDT, USDC를 대표하는 스테이블코인은 달러와의 연계 특성 덕분에 실제 거래에서 주요 유통 매체가 되었으며, 일일 거래량은 비스테이블코인 암호화폐보다 훨씬 높습니다. 그러나 기술 구조 측면에서 블록체인 시스템은 "탈중앙화"와 "효율성" 사이에 본질적인 균형이 존재합니다. 예를 들어, Layer 1 네트워크(비트코인 등)는 보안성과 변조 저항성을 강조하지만 처리 능력이 제한적입니다. 이를 해결하기 위해 탄생한 Layer 2 솔루션은 거래를 2층 체인으로 이동시켜 처리하고, 주 체인으로 기록하여 신뢰를 증대시키는 방식으로, 신뢰 기반을 유지하면서 확장성을 높이려는 노력이 최근 몇 년간 기술 발전과 자본 투자의 주요 방향이 되었습니다.

무담보 자산의 토큰(비트코인 및 이더리움 등) 발행에서, 보유자는 "희석 효과"라는 주요 위험에 직면합니다. 새로운 토큰의 발행은 기존 보유자의 한계 효용을 감소시켜 토큰의 장기 가치를 영향을 미칩니다. 샤오 교수는 민간 발행 주체가 외부 규제 제약이 없을 때 일반적으로 "초기 고량 발행, 후속 점진적 감소"의 공급 전략을 채택한다고 언급했습니다. 이러한 행동은 주권 통화의 최적 공급 전략인 프리드먼 법칙(The Friedman Rule)과 뚜렷한 차이를 보이며, 그 이면에는 민간 발행 주체가 사회 총 복지의 극대화가 아닌 자신의 이익을 추구하는 경향이 있습니다.

또한, 보유자의 "탈중앙화 정도"는 사전 설정된 공급 전략의 신뢰성에 직접적인 영향을 미칩니다. 연구에 따르면, 보유 주소 분포가 더 분산될수록(비트코인과 같은) 발행 전략이 알고리즘으로 설정된 규칙에 더 가까워지며, 소수의 보유 대형 투자자(Whales)의 조작이나 합의 분기 영향을 받기 어려워집니다. 반면, 고도로 집중된 보유 구조는 공급량의 임의 변경 위험을 증가시켜 시장 변동성과 투기 행동을 악화시킬 수 있습니다.

2. 스테이블코인의 담보 메커니즘, 가격 안정 및 규제 균형

무담보 토큰과 달리, 스테이블코인은 준비 자산을 바탕으로 가치 지지를 하며, 그 핵심 목표는 통화(달러 등)와의 안정적인 교환 관계를 유지하는 것입니다. 현재 주류 스테이블코인은 두 가지로 나눌 수 있습니다: 하나는 USDT를 대표하는 "부분 준비 모델"로, 자산 풀에는 기업 채권, 암호화폐 등 고수익이지만 고변동성 자산이 포함되어 있으며, 초과 담보(Over-collateralization)를 통해 잠재적인 교환 위험에 대응합니다. 다른 하나는 USDC를 대표하는 "전 준비 모델"로, 그 준비 자산은 저위험의 현금 및 단기 국채입니다.

샤오 교수는 부분 준비 모델의 스테이블코인에 대해 발행자의 자본 충족률이 가격 안정을 유지하는 핵심 요소라고 지적했습니다. 시장에서 매도 압력이 발생할 경우, 발행자는 자본을 사용하여 토큰을 재구매하여 가치 지지를 해야 하며, 자본이 부족하면 "탈피"(De-peg) 위기가 발생할 수 있습니다. 동시에 민간 발행 주체의 이익 극대화 동기는 "자산 위험-수수료 수익" 간의 균형을 추구하게 만듭니다. 만약 규제가 저위험 자산만 보유하도록 강제하면(예: 미국의 "천재 법안"), 민간 발행 주체는 거래 수수료를 인상하거나 보유 이자율을 낮추는 방식으로 수익 손실을 보전하려 할 수 있으며, 이는 결국 사용자 복지의 하락으로 이어질 수 있습니다.

이 메커니즘은 은행 규제에서의 "협소 은행"(Narrow Banking)에 대한 논의와도 연결됩니다. 단순히 준비 자산 유형을 제한하는 것은 유동성 위험을 줄일 수 있습니다. 그러나 민간 발행 주체에 대한 규제 제약이 부족하다면, 발행자가 준비 자산의 수익 손실을 보전하기 위해 수수료를 인상할 수 있습니다. 따라서 규제자는 "자산 유형 제한"과 "자본 충족률 요구" 사이에서 균형을 찾아 시스템 안정성과 시장 활력을 동시에 달성해야 합니다.

3. 암호화폐의 금융 생태적 영향 및 미래 도전

암호화폐의 광범위한 사용은 글로벌 금융 시스템에 구조적 영향을 미치고 있습니다. 국경 간 결제 및 자산 유통 분야에서 스테이블코인은 24시간 거래와 높은 유동성 특성 덕분에 "실제 세계 자산"(RWA)을 블록체인에 연결하는 중요한 도구가 되었습니다. 예를 들어, 채권, 부동산 등 저유동성 자산을 토큰화하여 거래 효율성을 높이는 것입니다. 그러나 현재 달러 스테이블코인은 글로벌 가상 자산 거래에서 절대적인 지배력을 가지고 있으며, 심지어 달러가 글로벌 실물 자산 거래에서 차지하는 비율을 초과하고 있습니다. 또한 일부 국가 및 지역에서는 달러 스테이블코인이 실물 자산 거래에도 사용되기 시작했습니다. 샤오 교수는 사용자 입장에서 달러 스테이블코인과 달러 본체가 직접적인 대체 관계에 있다고 지적했습니다. 그러나 부분 준비 모델 하에서는 달러 스테이블코인이 달러와 위험 자산의 비율을 통해 새로운 "위험-수익" 속성을 가진 금융 도구가 될 수 있으며, 이는 사용자의 달러 수요를 강화하고, 국제 결제에서 달러의 지배적 지위를 더욱 강화하여 비달러 화폐의 국제화 전략에 도전할 수 있습니다.

금융 안정 관점에서 볼 때, 암호화폐(특히 스테이블코인)의 빠른 발전은 전통 상업은행의 예금을 분산시키고 자금 배분 구조를 변화시키며 통화 정책 전달 메커니즘에 간섭을 초래할 수 있습니다. 또한 자본 통제 경제체에서 공공 체인형 암호화폐의 개방성과 익명성은 자본 유출 위험을 악화시킬 수 있으므로, 그 발전은 국내 금융 규제 프레임워크와 조화를 이루어야 하며 발전과 안전의 균형을 이루어야 합니다.

샤오 교수는 요약에서 민간 기관의 토큰 발행 행위가 사회 복지 목표와 일치하지 않으며, 블록체인 기술이 제공하는 "코드가 규칙"이라는 약속이 어느 정도 남용을 억제할 수 있지만, 근본적인 유인 왜곡 문제를 해결할 수 없다고 강조했습니다. 앞으로 기술 혁신을 장려하면서 실물 경제 발전 목표와 호환되는 규제 패러다임을 구축하는 것이 각국 정책 입안자들이 직면한 핵심 과제가 될 것입니다.