이익 압축 속에서 광산 기업의 생존: Marathon은 생존을 위해 코인을 판매하고, 업계는 매도 물결이 암암리에 일고 있다

원문 저자: Gino Matos

원문 편집: Luffy, Foresight News

Marathon의 3분기 재무 보고서에는 명확한 정책 전환이 숨겨져 있다. 회사는 앞으로 새로 채굴한 비트코인의 일부를 판매하여 운영 자금 수요를 지원할 것이라고 발표했다.

이 전환은 9월 30일에 발생했으며, 당시 MARA는 약 5.285만 개의 비트코인을 보유하고 있었고, 자사 채굴장의 전력 비용은 킬로와트시당 약 0.04달러였다. 비트코인 네트워크의 난이도 상승으로 인해 3분기 동안 비트코인당 구매 에너지 비용은 약 3.9235만 달러에 달했다.

해당 분기 비트코인 거래 수수료는 채굴 수익의 0.9%에 불과해 수수료 증가가 저조함을 부각시켰다. 올해 들어 Marathon의 자금 소모량은 상당했다: 약 2.43억 달러가 부동산 및 장비 구매에 사용되었고, 2.16억 달러가 공급업체에 선불로 지급되었으며, 3600만 달러가 풍력 자산 인수에 사용되었다. 이러한 지출은 16억 달러의 자금 조달 및 자본으로 충당되었다.

현재 실제 자본 지출과 유동성 수요는 저조한 해시 파워 경제적 효율성과 공존하고 있다. 이 전환의 시기는 매우 중요하다: 전체 채굴 산업의 압력이 계속해서 누적되고 있으며, 채굴자들은 ETF 상환으로 인한 매도 물결에 합류할 가능성이 있다.

다양한 채굴 기업들이 받는 영향은 다르지만, Marathon의 '순수한 비트코인 보유'에서 '전략적 현금화'로의 명확한 전환은 산업에 하나의 템플릿을 제공한다: 수익률 압박과 높은 자본 약속이 만날 때, 채굴 기업이 취할 수 있는 대응 방식이다.

수익률 압축, 채굴 기업의 능동적 판매자로 변신

11월, 산업의 수익성이 압축되고 있다. 이번 주 해시 가격은 수개월 간의 최저점인 약 43.1달러/10경 해시로 떨어졌으며, 이는 비트코인 가격 하락, 거래 수수료의 지속적인 저조, 해시율의 지속적인 상승 등이 원인이다.

이는 전형적인 수익률 압축 패턴이다. 단위 해시 파워의 수익은 감소하고, 해시율은 상승하며, 전력, 부채 상환 등의 고정 비용은 변하지 않는다.

저렴한 전력을 얻지 못하거나 외부 자금을 조달할 수 없는 채굴 기업에게 가장 간단한 선택은 비트코인을 판매하는 것이지, 보유하여 가격 상승을 기다리는 것이 아니다.

균형의 핵심은 자금 준비와 운영 비용이다. 비트코인의 가치 상승 속도가 '비트코인을 판매하여 자본 지출이나 부채를 상환하는' 기회 비용을 초과할 때, 비트코인 보유가 의미가 있다.

그러나 해시 가격이 '현금 비용 + 자본 수요'보다 낮아지면, 비트코인 보유는 도박이 된다------유동성이 소진되기 전에 가격이 회복될 것이라는 도박. Marathon의 정책 전환은 현재 수익률로 볼 때, 이 도박이 더 이상 수익성이 없음을 나타낸다.

잠재적 위험은: 만약 더 많은 채굴 기업이 같은 논리를 따르며 약속을 이행하기 위해 비트코인을 현금화한다면, 거래소로 유입되는 공급량이 시장의 매도 압력을 더욱 증가시킬 것이다.

채굴 기업의 양극화

그렇다면 다른 비트코인 채굴 기업들은 어떤 상황인가?

Riot Platforms는 3분기 수익이 1.802억 달러로 기록을 세우며, 강력한 수익성을 보이고 있으며, 112MW의 새로운 데이터 센터 프로젝트를 시작하고 있다. 이는 자본 집약적인 프로젝트지만, 유연한 자산 부채표 덕분에 이 회사는 비트코인을 수동적으로 매도하는 압력을 완화할 수 있다.

CleanSpark는 1분기 보고서에서 비트코인당 한계 비용이 약 3.5만 달러임을 밝혔다. 10월 이 회사는 약 590개의 비트코인을 판매하여 약 6490만 달러의 수익을 올렸으며, 비트코인 보유량을 약 1.3033만 개로 늘렸다. 이는 '능동적 자금 관리'이지 대규모 매도가 아니다.

Hut 8의 3분기 수익은 약 8350만 달러이며, 순이익은 긍정적이다. 동시에 산업 내 채굴 기업들이 복잡한 혼합 압력에 직면하고 있음을 지적했다.

이러한 양극화는 채굴 기업들이 '전력 비용, 자금 조달 경로, 자본 배분 철학'에서의 차이를 반영한다. 전력 비용이 킬로와트시당 0.04달러 이하이고, 충분한 자본 또는 부채 조달 능력을 가진 채굴 기업은 비트코인을 판매하지 않고도 수익률 압축의 충격을 견딜 수 있다.

반면, 시장 전기 요금을 지불하거나 단기적으로 높은 자본 지출에 직면한 채굴 기업은 다른 결정 고려 사항에 직면한다. 인공지능으로의 전환이 미래의 매도 압력에 미치는 영향은 양면적이다: 한편으로는 장기 계산 계약(예: IREN과 마이크로소프트 간의 5년 97억 달러 계약, 20% 선불 포함, 델과의 58억 달러 장비 계약)이 비트코인 외의 수익 흐름을 창출하여 매도 의존도를 줄일 수 있다; 그러나 다른 한편으로는 이러한 계약이 막대한 단기 자본 지출과 운영 자금을 필요로 하며, 이 기간 동안 비트코인 보유를 현금화하는 것이 여전히 유연한 자금 조정 수단이다.

자금 흐름 데이터가 위험을 입증하다

CryptoQuant 데이터에 따르면, 10월 중순부터 11월 초까지 채굴 기업의 거래소로의 자금 이체 활동이 증가했다.

널리 인용되는 데이터에 따르면, 10월 9일 이후 약 5.1만 개의 비트코인이 채굴 기업 지갑에서 바이낸스로 이체되었다. 이는 채굴 기업이 즉시 매도했음을 증명하지는 않지만, 단기 공급 압력을 증가시켰으며, ETF의 자금 흐름과 결합할 때 그 규모는 무시할 수 없다.

CoinShares의 최신 주간 보고서에 따르면, 암호화폐 거래소 거래 상품(ETP)의 순유출은 약 3.6억 달러에 달하며, 그 중 비트코인 상품의 순유출은 약 9.46억 달러에 달하고, Solana 관련 상품은 강력한 자금 유입을 보였다.

10.4만 달러의 비트코인 가격을 기준으로 할 때, 9.46억 달러의 순유출은 9000개 이상의 비트코인에 해당하며, 이는 반감기 이후 채굴 기업의 3일 채굴량에 해당한다. 만약 특정 주에 상장된 채굴 기업들이 매도 압력을 강화한다면, 시장의 매도 압력이 크게 증가할 것이다.

직접적인 영향은: 채굴 기업의 비트코인 판매와 ETF 상환 압력이 겹친다. ETF 자금 유출은 시장 수요를 줄이고, 채굴 기업의 거래소로의 자금 이체는 시장 공급을 증가시킨다.

두 가지가 같은 방향으로 변동할 때, 순효과는 유동성 긴축이 발생하며, 가격 하락을 가속화할 수 있다; 가격 하락은 다시 채굴 기업의 수익률을 압축하여 더 많은 매도를 유발하고, 악순환을 형성한다.

악순환을 깨는 열쇠

구조적 제한은 채굴자가 자신이 채굴하지 않은 비트코인을 판매할 수 없다는 점과 반감기 이후의 일일 발행량에 한계가 있다는 점이다.

현재 네트워크 해시율을 기준으로 할 때, 채굴 기업의 일일 총 생산량은 약 450개의 비트코인이다. 모든 채굴 기업이 100% 현금화한다고 하더라도(실제로는 그렇지 않음) 절대 자금 흐름에는 한계가 있다.

위험의 핵심은 '집중 매도'에 있다: 만약 대형 비트코인 보유 채굴 기업이 재고 비트코인을 줄이기로 결정한다면(신규 생산물을 판매하는 것이 아니라), 시장 공급 압력이 크게 증가할 것이다.

Marathon의 5.285만 개 비트코인, CleanSpark의 1.3033만 개 비트코인, Riot, Hut 8 등의 채굴 기업의 보유 규모는 수개월 간의 채굴 생산물을 대표한다. 이론적으로, 유동성 수요나 전략적 전환이 필요할 경우, 이 비트코인들은 거래소에서 매도될 수 있다.

두 번째 핵심 요소는 '회복 속도'이다. 만약 해시 가격과 수수료 비율이 회복된다면, 채굴 기업의 경제적 효율성이 빠르게 개선될 수 있다.

수익률 압축기를 견뎌낸 채굴 기업은 혜택을 받을 것이며, 수익률 저점에서 비트코인을 판매한 채굴 기업은 손실을 입을 것이다. 이러한 비대칭성은 채굴 기업이 수동적 매도를 피하도록 유도하지만, 전제 조건은 그들의 자산 부채표가 과도기 자금 소모를 견딜 수 있어야 한다.

현재의 핵심은: 수익률 압축과 높은 자본 약속이 충분히 많은 채굴 기업이 비트코인을 능동적으로 판매하도록 유도하여 ETF 상환으로 인한 하방 압력을 크게 증가시킬 것인지; 아니면 자본력이 더 강한 채굴 기업이 수익률 압축기를 견뎌내고 비트코인을 판매하지 않고도 자금을 조달할 수 있을 것인지이다.

Marathon의 명확한 정책 전환은 지금까지 가장 강력한 신호이다: 비록 규모가 크고 자금이 풍부한 채굴 기업이라도, 경제적 효율성이 압축될 때 비트코인을 전략적으로 판매할 의향이 있음을 나타낸다.

만약 해시 가격과 수수료 비율이 지속적으로 저조하고, 전력 비용과 자본 지출이 여전히 높은 수준이라면, 더 많은 채굴 기업이 따라올 것이다------특히 저렴한 전력을 얻지 못하거나 외부 자금을 조달할 수 없는 채굴 기업들이.

채굴 기업의 거래소로의 지속적인 자금 유입과 모든 보유 비트코인 매도의 가속화는 ETF 자금 유출 기간 동안의 '추가 매도 압력'이다. 반대로, 자금 흐름이 반전되고 수수료가 회복된다면, 시장 압력은 빠르게 완화될 것이다.

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