SharpLink과 Upexi: 각기 장단점이 있는 DAT

저자：Prathik Desai

편집：Block unicorn

서론

최근에 어떻게 버텨왔는지 정말 모르겠습니다. 쏟아지는 재무 보고서에 거의 압도당할 뻔했습니다. 이제 숫자에 대한 제 사랑을 의심하기 시작했습니다. 너무 많은 분석 때문이 아니라, 지난 3주 동안 제가 작성한 6개의 재무 분석 보고서가 각각 회사 재무 보고서에서 극히 드문 정보를 드러냈기 때문입니다.

디지털 자산 금고(DATs)의 재무 상태는 DeFi 전략과 복잡하게 얽혀 있어 회사의 재무 성과를 분석하는 것이 매우 도전적입니다.

Upexi와 SharpLink Gaming은 이번 주 분기 재무 보고서를 발표했으며, 이들은 제가 최근에 재무 상태를 깊이 연구한 회사들입니다.

표면적으로 이들은 일반적인 기업처럼 보입니다: 하나는 소비 브랜드를 판매하고, 다른 하나는 스포츠 베팅을 하는 제휴 마케팅 회사입니다. 그러나 깊이 파고들어야 비로소 이들의 가치 평가에 진정한 영향을 미치고, 수익을 결정하며, 전체 이미지를 형성하는 것이 창고나 전자상거래 플랫폼이 아니라 암호화폐라는 것을 알게 됩니다.

Upexi와 SharpLink는 기업 금융과 암호화폐 자금 관리의 경계를 모호하게 넘는 분야에 진입했습니다.

오늘의 글에서는 제가 이더리움과 솔라나 금고에서 발견한 흥미로운 점과 투자자들이 이러한 경로를 통해 암호화폐에 접근하기 전에 주의해야 할 사항을 알려드리겠습니다.

SharpLink의 ETH 부서

1년 전만 해도 저는 SharpLink를 슈퍼볼 기간에만 기억되는 소규모 스포츠 제휴 마케팅 회사로 묘사했을 것입니다. 이 회사의 재무 상태는 다른 중간 규모의 동료들과 별반 다르지 않아 보였습니다: 수익은 미미하고, 성과는 스포츠 이벤트 일정의 계절적 변동에 영향을 받으며, 손익계산서에는 자주 적자가 발생했습니다.

이 회사가 300억 달러의 자산을 보유하고 있다는 어떤 징후도 없었습니다.

모든 것이 2025년 6월에 바뀌었습니다. 당시 이 회사는 이더리움을 주요 금고 자산으로 지정하고 ETH를 보유한 선도 기업 중 하나가 되기로 결정하면서 자신의 이미지를 재구성했습니다.

그 후, 이 회사는 이더리움 관리 비즈스를 중심으로 재편성되었고, 조 루빈(Joe Lubin)이 이끌었습니다. 이더리움 공동 창립자이자 Consensys의 창립자 겸 CEO인 그는 5월 말 SharpLink에 합류하여 이사회 의장을 맡았습니다.

지난 몇 개월 동안 SharpLink는 자금을 직접적으로 원주율 스테이킹, 유동성 스테이킹 및 DeFi 프로토콜에 투자하여 비즈니스 초점을 이더리움으로 전환했습니다. 3개월 후, 이러한 변화는 이미 효과를 보이고 있습니다.

SharpLink가 발표한 분기 수익은 1,080만 달러로, 지난해 같은 기간의 90만 달러에서 11배 증가했습니다. 이 중 1,020만 달러는 ETH 금고의 스테이킹 수익에서 발생했으며, 단 60만 달러만이 전통적인 제휴 마케팅 비즈니스에서 발생했습니다.

SharpLink의 총 자산은 2024년 12월 31일의 260만 달러에서 2025년 9월 30일의 300억 달러로 증가했습니다.

분기 말, SharpLink는 817,747개의 ETH를 보유하고 있으며, 11월 초에는 861,251개의 ETH로 증가했습니다. 현재, 이 회사는 ETH 보유량이 두 번째로 많은 기업입니다. 수익이 11배 증가한 것은 전적으로 이 금고 덕분입니다.

이번 분기 동안 SharpLink의 거의 95%의 수익은 ETH 스테이킹에서 얻은 수익에서 발생했습니다. 비록 순이익이 100배 급증하여 1억 4,300만 달러에 달했지만, 2024년 3분기에는 순손실이 90만 달러였던 문제도 숨겨져 있습니다. 다른 대부분의 DAT 프로젝트와 마찬가지로, SharpLink의 모든 이익은 보유하고 있는 ETH의 미실현 수익에서 발생합니다.

이는 미국 일반 회계 원칙(GAAP)이 회사가 회계 기간 종료일에 자산을 시장 공정 가치로 평가하도록 요구하기 때문입니다. 관계 회사가 이익에 기여하는 정도는 미미합니다.

따라서 이러한 미실현 수익은 본질적으로 비현금입니다. SharpLink가 스테이킹 보상에서 얻은 수익조차도 ETH로 지급되며, 정기적으로 법정 화폐로 환전되지 않습니다. 이것이 제가 우려하는 부분입니다.

비록 비현금 수익이 회계상 수익으로 간주되지만, 이 회사는 9개월 동안 820만 달러의 운영 현금을 소모하여 급여, 법률 및 감사 비용, 서버 비용을 지불했습니다.

그렇다면 이러한 달러는 어디서 온 것일까요?

대부분의 다른 DAT와 마찬가지로, SharpLink는 새로운 주식을 발행하여 ETH를 추가로 확보하는 데 자금을 조달했습니다. 이 회사는 올해 주식 발행을 통해 290억 달러를 모금한 후, 150억 달러의 주식 매입 권한을 통해 주식 희석을 상쇄했습니다.

이것은 DAT에서 점점 더 흔해지는 DeFi 플라이휠 효과의 복제본입니다.

SharpLink는 주식을 발행하고, 그 수익을 ETH 구매에 사용합니다. ETH를 스테이킹하여 수익을 얻고, ETH 가격이 상승함에 따라 미실현 수익을 기록하며 더 높은 회계 이익을 보고합니다. 이는 더 많은 주식을 발행할 수 있는 능력을 부여합니다. 이렇게 반복됩니다.

제가 다른 DAT 사례에서 언급했듯이, 이 모델은 상승 주기에서 잘 작동합니다. 몇 차례의 약세 주기를 겪더라도, 회사의 현금 보유가 현금 지출을 유지하기에 충분하다면 이 모델은 정상적으로 작동할 수 있습니다. ETH 가격 상승은 자산 부채표를 개선하고, 금고 가치의 증가 속도가 운영 비용을 초과하여 시장은 유동성이 좋고 수익이 있는 이더리움 공개 대리인을 얻을 수 있습니다.

가격이 장기적으로 횡보할 때(이것은 이더리움 보유자에게는 낯선 일이 아닙니다), 그리고 높은 기업 비용이 더해지면 이러한 취약성이 드러나게 됩니다.

우리는 비트코인 자산 관리 거물인 Strategy의 사례에서도 유사한 위험을 보았습니다.

저는 거의 모든 DAT 프로젝트가 이러한 위험에 직면할 것이라고 예상합니다. 그들이 어떤 암호화폐에 투자하든, 그들이 탄탄한 현금 보유와 건강한 수익성을 갖추지 않는 한 말입니다. 그러나 우리는 수익성 있는 기업이 암호화폐 분야에 전력을 다하는 것을 거의 보지 못했습니다.

우리는 Strategy가 BTC를 추구하고, SharpLink가 ETH에 베팅할 때 상황이 그러하다는 것을 보았습니다. 솔라나 금고의 상황도 비슷합니다.

Upexi의 솔라나 공장

SharpLink는 거의 완전히 스포츠 제휴 회사에서 이더리움 금고로 전환했지만, Upexi는 소비 브랜드 회사의 구성을 유지하면서도 솔라나를 수용했습니다.

저는 Upexi를 한동안 주목해왔습니다. 운영 측면에서, 지난 5개 회계 연도 동안 그들의 대부분의 성과는 긍정적이었습니다. 브랜드 인수와 수익 성장 모두 양호하며, 총 이익률도 만족스럽습니다. 그러나 기업 측면에서 Upexi는 지난 4개 회계 연도 동안 순손실을 기록했습니다.

아마도 이 점이 이 회사가 디지털 자산을 재무 보고서에 포함시키도록 촉발했을 것입니다. 지난 두 분기 동안, 이러한 변화는 비록 크지는 않지만 여전히 눈에 띄었습니다. 그리고 이번 분기에는 디지털 자산이 회사 재무 보고서에서 주도적인 위치를 차지하게 되었습니다.

2025년 3분기, Upexi의 수익은 920만 달러로, 이 중 610만 달러는 SOL 스테이킹에서 발생했으며, 나머지 310만 달러는 소비 브랜드 사업에서 발생했습니다. 지난 분기 암호화폐 사업 수익이 0이었던 소비재 회사에게서, 3분의 2의 수익이 디지털 자산 스테이킹에서 발생한 것은 분명 큰 도약입니다.

Upexi는 현재 207만 개의 SOL 토큰을 보유하고 있으며, 그 가치는 4억 달러를 초과하고, 이 중 약 95%가 스테이킹되었습니다. 이번 분기 동안 그들은 스테이킹을 통해 31,347개의 SOL 토큰 보상을 받았습니다.

Upexi와 다른 DAT의 가장 큰 차이점은 LOCKED SOL을 확보하는 전략입니다.

이 회사는 평균 14%의 시장 할인 가격으로 약 105만 개의 LOCKED SOL을 구매했으며, 잠금 해제 기간은 2026년부터 2028년까지 다양합니다.

잠금된 토큰은 현재 판매할 수 없으므로 거래 가격이 낮습니다. 이러한 LOCKED SOL 토큰이 잠금 해제되면 그 가치는 자연스럽게 정상 SOL 토큰과 동일한 수준으로 상승하여 Upexi가 스테이킹 보상을 얻는 동시에 이러한 SOL 토큰에서 내재된 가격 상승을 얻을 수 있습니다.

이러한 접근 방식은 일반 DAT가 아닌 헤지 펀드에 더 가깝습니다. 그러나 Upexi의 현금 흐름을 살펴보면, 유사한 우려가 다시 떠오릅니다. ------ SharpLink와 마찬가지로.

이러한 전략은 일반적으로 헤지 펀드에서 나타나며, 일반 DAT(디지털 자산 금고)에서는 나타나지 않습니다. 그러나 Upexi의 현금 흐름을 검토하면 SharpLink와 유사한 문제가 드러납니다.

비록 Upexi가 순이익 6,670만 달러를 발표했지만, 그 중 미실현 수익은 7,800만 달러였고, 이 회사는 여전히 980만 달러의 운영 현금 유출을 기록했습니다. 스테이킹 SOL의 수익이 법정 화폐로 환전되지 않았기 때문에 여전히 비현금 수익에 해당합니다. 따라서 이 회사는 자금 보유를 주로 하는 DAT가 일반적으로 취하는 조치를 취했습니다: 자금 조달.

Upexi는 전환사채를 통해 2억 달러를 모금하고, 5억 달러의 주식 자금 조달 한도를 확보했습니다. 단기 부채는 2,000만 달러에서 5,000만 달러로 증가했습니다.

동일한 플라이휠이지만, 위험도 유사합니다. 만약 SOL이 1년 동안 냉각된다면 어떻게 될까요?

SharpLink와 Upexi는 모두 매우 기발한 제품을 만들고 있습니다. 그러나 이것이 그들이 지속 가능하다는 것을 의미하지는 않습니다.

간단한 답은 없다

여기 제가 무시할 수 없는 규칙이 있습니다: 두 회사 모두 경제 상황이 유리할 때 합리적인 재무 시스템을 운영하고 있습니다. 그들은 네트워크 활동에 따라 확장할 수 있는 금고를 구축했으며; 수익 구조를 보완할 수 있는 수익원을 설정했으며; 이러한 조치를 통해 그들은 세계에서 가장 중요한 두 개의 Layer-1 블록체인의 최고 공개 대리인 중 하나가 되었습니다.

그러나 이 두 회사의 거의 모든 이익은 미실현 수익에서 발생하며, 벌어들인 토큰 수익은 유동성이 없고, 금고 자산을 현금화하여 이익을 확인하는 시스템적인 징후를 보이지 않으며, 운영 현금이 마이너스를 기록하고, 자본 시장을 이용하여 청구서를 지불하고 있습니다.

이것은 비판이라기보다는 DAT 구조를 채택한 모든 회사가 직면해야 하는 현실과 균형입니다.

이 모델이 지속되기 위해서는 다음 두 가지 중 하나가 발생해야 합니다: 스테이킹이 실제로 기업의 현금 엔진이 되어 디지털 자산 구매에 지속적으로 자금을 제공해야 하거나; 기업은 계획적으로 디지털 자산을 판매하는 것을 디지털 자산 전략에 포함시켜 시스템적인 이익을 실현해야 합니다.

이것은 불가능한 일이 아닙니다. SharpLink는 ETH 스테이킹을 통해 1,030만 달러를 벌었고, Upexi는 SOL 스테이킹을 통해 608만 달러를 벌었습니다.

이 금액은 결코 미미하지 않습니다. 이 중 일부가 운영을 지원하기 위해 법정 화폐 시스템에 재투자된다면, 최종 결과는 달라질 수 있습니다.

그 이전에, Upexi와 SharpLink는 모두 같은 딜레마에 직면해 있습니다: 비범한 혁신과 자본 시장 유동성 간의 균형.

오늘은 여기까지입니다. 다음 편에서 뵙겠습니다.

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