Circle 수석 경제학자 고든 리아오: 해외 스테이블코인이 세 가지 주요 방향으로 진화하고 있다

서문

최근 몇 년 동안 디지털 통화의 진화 과정에서 세계는 전혀 다른 몇 가지 길로 나아가고 있습니다. 중국은 중앙은행이 직접 발행하는 주권 디지털 통화인 디지털 인민폐(e-CNY)를 확고히 선택하였으며, 2026년부터 1.0 버전의 디지털 현금에서 2.0 버전의 디지털 예금 통화로 나아갈 것입니다. 반면 대양 건너편에서는 Tether, Circle 등 민간 기관이 발행하는 "스테이블코인"이 미국 달러 가치를 고정하려는 시도 속에서 규제의 게임에서 자생적으로 성장하고 있습니다. 세계 다른 지역의 디지털 통화에 대한 다양한 시도를 이해하는 것은 광범위한 경험과 교훈을 흡수하고, 중국 특색의 디지털 통화 발전 경로를 더 잘 구축하는 데 도움이 될 뿐만 아니라, 여러 측과 함께 미래 글로벌 금융 시스템의 인프라에 대해 논의하는 데에도 유리합니다.

로한당에서 열린 "금융 시스템과 지능 경제의 체인 상 미래" 전방 대화 현장에서, Circle 회사의 수석 경제학자 고든 리아오는 해외 스테이블코인 분야에 대한 업계 관찰을 가져왔습니다. 그는 미국 연방준비제도에서 근무한 거시경제학자로서, 통화 가격의 상승과 하락에 대한 시장의 소란을 강조하지 않고, 통화 은행학의 원리에서 출발하여 이 새로운 형태를 분석하고 재구성하려고 시도했습니다.

고든은 초기의 미친 투기 열풍을 겪은 후, 해외 스테이블코인이 세 가지 주요 방향으로 진화하고 있다고 보았습니다. 이 방향은 전통 금융의 고통점을 개선하는 것과 미래 지능 경제에 대한 대담한 예측을 포함합니다:

1. "협소한 은행"으로의 회귀: USTC(Circle)를 대표로 하는 규제 스테이블코인은 점차 전액 준비금 통화가 되어, 지급 기능과 신용 위험을 분리하여 실리콘밸리 은행의 파산으로 인한 시스템적 위험을 회피하고 있습니다. 그는 이것이 사실상 디지털 통화 시대에 고전적인 "협소한 은행" 이론을 부활시키는 것이며, 단일 통화를 실현할 가능성이 있다고 지적했습니다.

2. 국경 간 지급의 고통점 해결: 현재 스테이블코인의 가장 직접적인 응용 시나리오는 전통적인 국경 간 송금을 의존하는 중개 은행 시스템과 SWIFT 체인을 우회하여 거의 즉각적인 방식으로 글로벌 지급의 효율성 문제를 해결하는 것입니다.

3. 인터넷 상업 유전자의 재작성: 현재의 인터넷은 원주율 지급층이 부족하여 "트래픽을 광고로 교환"하는 비즈니스 모델에 의존할 수밖에 없습니다. 그는 블록체인 기반의 새로운 지급 방식이 미래 체인 상 AI 지능체 간의 고빈도 협력의 기계 언어가 될 뿐만 아니라, 인터넷의 가치 실현 논리를 근본적으로 재구성할 가능성이 있다고 생각합니다.

국내 금융 관찰자와 실무자에게 이는 매우 가치 있는 "타산지석"이 될 것이며, 디지털 인민폐의 2.0 버전으로의 전환 과정에서 일부 고려 사항을 간접적으로 반영합니다. 고든의 분석을 통해 우리는 디지털 통화의 또 다른 시도를 가까이에서 살펴볼 수 있습니다. 그러나 우리는 금융 "탈매개"와 그림자 은행 등 존재하는 위험과 통화 주권과 관련된 디지털 통화 발행자의 지위 문제를 주의해야 합니다. 다음은 고든 리아오의 연설 전문 중역입니다:

초대해 주셔서 감사합니다. 이렇게 많은 익숙한 얼굴들과 함께 할 수 있어 매우 기쁩니다. 제 생각을 나누고, 이후의 토론 세션을 기대하고 있습니다.

먼저, 간단히 제 자신을 소개하겠습니다. 제 직업 배경은 주로 금융 분야에 있습니다: 처음에는 트레이더로 시작하여 학계로 전환한 후, 미국 연방준비제도(Federal Reserve Board)에 합류했습니다. 지난 몇 년 동안 저는 Circle 회사에서 수석 경제학자로 근무했습니다. Circle은 USDC의 발행사로, USDC는 일반적으로 가장 널리 사용되는 규제 스테이블코인(most widely used regulated stablecoin)으로 여겨집니다. 또한 Circle은 스테이블코인을 위해 구축된 기본 블록체인 Arc와 상호 운용성(interoperability) 솔루션을 포함한 다양한 플랫폼 서비스를 제공하는 데 주력하고 있습니다.

오늘의 발표에서는 먼저 금융 관점에서 현재 해외 시장에서 스테이블코인의 발전 상황과 그 이면의 이념을 설명한 후, 몇 가지 기술적 문제를 논의하겠습니다.

디지털 "협소한 은행"

소위 스테이블코인(stablecoin)이란 무엇인가요? 자산 부채표의 관점에서 볼 때, 이는 "협소한 은행"(narrow banking)의 한 형태일 수 있습니다. 20세기 20년대에 미국 경제학자 어빙 피셔는 "100% 통화"(100% money)라는 개념을 제안하였으며, 이는 상업 은행의 예금이 100%의 예금 준비금으로 지원되어야 한다고 요구하는 것입니다. 이러한 경우, 상업 은행의 자산 부채표상의 자산은 정부 부채로만 구성됩니다.

지난 10년 동안 해외 스테이블코인은 큰 변화를 겪었습니다. 처음에는 스테이블코인 발행자가 공공 블록체인에서 발행(부채 형성)하고, 그 자산 부채표상의 대응 자산은 단기 미국 국채(Treasury bills)에서 위험이 다소 높은 자산(상업 어음 및 단기 대출 등)까지 다양한 조합으로 구성되었습니다.

최근 몇 년 동안 해외에서 스테이블코인을 발행하는 기준이 크게 향상되었습니다. 이는 발행자가 자율적으로 규제를 강화한 요인과 각 사법 관할권(jurisdiction) 내의 규제 프레임워크의 전반적인 발전 덕분입니다. 2025년 미국의 《GENIUS 법안》(Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act) 통과, 2024년 유럽의 《암호 자산 규제》(MiCA, Markets in Crypto-Assets Regulation) 시행 및 기타 여러 사법 관할권에서 제정 중인 관련 규칙들 덕분에, 우리는 스테이블코인의 자산 준비 구조가 근본적으로 변화하고 있음을 목격하고 있습니다.

현재 해외에서 지배적인 스테이블코인인 USDC를 살펴보면, 그 법정 통화 자산은 거의 전적으로 상대적으로 낮은 위험의 금융 도구로 구성되어 있으며, 전환 기간이 극히 짧고 신용 위험 노출이 미미합니다. 일반적으로 이러한 자산은 90일 이내의 단기 미국 국채, 국채를 담보로 한 역환매조건부채권(reverse repos), 그리고 일정 비율의 상업 은행 예금을 포함합니다.

따라서 자산 구성 측면에서 오늘날 해외의 스테이블코인은 피셔가 초기 설명한 "100% 통화" 이념에 매우 근접해 있습니다. 금융 위기가 발생할 때마다 경제학자들은 이러한 전액 준비금 통화(full-reserve money) 이념을 반복해서 언급합니다. 즉, "부분 준비금"(fractional reserve) 제도를 포기하고 은행이 더 이상 대출하지 않도록 하는 것입니다. 그러나 역사적으로 이러한 구상은 완전히 실현된 적이 없습니다. 오늘날 스테이블코인이라는 디지털 경로를 통해, 우리는 "협소한 은행"이 통화 형태로 어떻게 작동하는지를 처음으로 목격하고 있습니다.

통화의 단일성 실현

방금 언급한 바와 같이, 미국의 《GENIUS 법안》이 2025년에 통과되고, 연방준비제도도 최근 "결제 계좌"(settlement accounts)에 대한 의견 요청을 발표했습니다. 이러한 계좌는 사실상 연방준비제도에서 개설한 무이자 계좌로, 비은행 기관이 준비금을 보유하기 위해 설계된 것이 아닙니다. 그러나 이는 비은행 기관이 은행 간 실시간 전액 결제 시스템 RTGS(Real-Time Gross Settlement)에 접근하는 데 매우 중요합니다 ------ 미국에서는 FedWire 시스템을 의미합니다. 이러한 결제 계좌는 비은행 기관이 단기 미국 국채를 100% 준비금 자산으로 보유할 수 있게 하며, FedWire에 접근할 수 있는 권한을 부여합니다. 이전에는 FedWire에 접근하기 위해서는 전통적인 마스터 계좌(master accounts)나 예금 계좌를 통해야 했으며, 이는 접근자가 상업 은행이나 예금 기관이어야 함을 의미합니다. 이러한 기관은 일반적으로 많은 신용 위험(credit risk)을 안고 있습니다.

우연히도 유럽 중앙은행(ECB)의 TARGET2 시스템에도 비은행 기관을 위한 접근 방안이 있습니다. 이로 인해 "100% 통과형 정부 부채"(100% pass-through government liability) 개념이 실현되어, 스테이블코인 발행자가 다양한 신용 위험, 특히 예금 기관과 관련된 신용 위험을 분리할 수 있게 됩니다.

이는 통화 은행 발전사에서 중대한 변혁을 의미하며, "통화 단일성"(singleness of money) 이념을 반영합니다. 19세기 초, 미국은 은행이 난립하는 "야생 고양이 은행"(wildcat banking) 시대를 겪었습니다. 당시 다양한 민간 기관이 각자의 통화를 발행하였고, 이 통화들은 시장에서 거래 가격이 서로 달랐습니다. 어느 정도 현재 해외의 스테이블코인 분야도 유사한 상황에 직면해 있습니다: 일차 시장에서는 법정 통화와 1:1로 교환할 수 있지만, 이차 시장에서는 거래 가격이 종종 프리미엄이나 할인으로 인해 명목가에서 약간 벗어나는 경우가 많습니다. 만약 최종적으로 FedWire를 통해 연방준비제도 결제 계좌에서 자금 결제가 이루어진다면, 이는 통화 단일성을 통일된 결제 메커니즘을 통해 실현할 가능성이 있음을 의미합니다.

지급과 신용의 분리

자산 부채표 측면에서, 해외 스테이블코인의 핵심 포인트는 금융 중개자의 "신용 창출"(credit creation) 기능과 "지급"(payment) 기능을 분리했다는 것입니다. 지급 업무는 고가치 및 고빈도 거래를 실현하기 위한 것이며, 이는 신용 업무와는 전혀 다릅니다. 지급 활동이 이러한 은행의 신용 활동과 분리될 수 있다면, 이러한 위험 전파는 발생하지 않을 것입니다. 여러분은 몇 년 전 실리콘밸리 은행(Silicon Valley Bank)과 같은 미국 대형 지역 은행들이 파산했을 때, 지급 시스템에서 소규모의 공황이 발생했던 것을 기억할 것입니다. 많은 핀테크 회사들이 실리콘밸리 은행에 대량의 예금을 보유하고 있었기 때문입니다.

스테이블코인은 전액 준비금 통화로서, 최종 사용자가 이를 진정한 지급 도구로 사용할 수 있게 하며, 부채자의 내재적 신용 위험에 대해 걱정할 필요가 없습니다. 이는 금융 중개 기관의 레버리지 비율을 현저히 낮출 것입니다. 역사는 금융 중개자의 레버리지 효과가 자산 부채표 위험의 누적을 초래하고, 이를 통해 금융 불안을 야기하는 경우가 많음을 반복해서 증명해 왔습니다. 바로 이러한 금융 중개자의 레버리지 누적에서 발생한 위험이 2008년 금융 위기와 1930년대 대공황을 초래했습니다.

우리는 또한 이러한 추세가 새로운 기술 구조를 통해 실현되고 있음을 볼 수 있습니다. 금융 중개자의 일부 전통적인 업무 ------ 대출, 거래 및 중개 서비스 ------ 가 완전히 체인 기반의 프로그래머블 프로토콜(programmable protocols)로 변화하고 있습니다. 많은 분산 금융(DeFi) 시나리오에서 스테이블코인은 점점 더 "통화 레고"(money LEGOs) 방식의 기본 모듈로 사용되며, 프로토콜을 통해 금융 서비스를 효율적으로 실행합니다. 예를 들어, "자동 시장 조성"(Automated Market Making, AMM) 서비스는 본질적으로 암호 자산의 유동성을 촉진하는 방식입니다. 이는 전통적인 거래소, 중앙 제한 주문서(CLOB, Central Limit Order Book) 또는 전통적인 시장 조성자에 의존하지 않고, 스마트 계약(smart contracts) 내에 직접 프로그래밍되어 있습니다.

분산 금융에서 또 다른 눈에 띄는 성장 분야는 담보 대출(collateralized lending)입니다. 이는 전통 금융의 환매 대출(repo loans) 또는 증권 대출(securities lending)과 유사합니다: 최종 사용자가 이러한 담보로 대출을 이용하여 거래하거나 레버리지를 사용할 수 있습니다. 오늘날의 분산 금융은 이 모델을 복제할 수 있습니다: 전액 담보의 디지털 증권, 자산 또는 스테이블코인을 기반으로 한 대출은 그 결제와 청산이 모두 체인에서 이루어집니다. 이는 어느 정도 투명성을 높여 시스템 위험을 전체적으로 더 가시화하며, 전통적인 환매 시장을 참고하면서 더 높은 자동화를 실현합니다. 자동화를 통해 우리는 환매 시장에서 발생했던 여러 차례의 동결 문제를 피할 수 있을 것입니다.

국경 간 지급 및 결제

응용 시나리오 측면에서, 저는 국경 간 지급이 해외 스테이블코인의 거대한 시장이 될 것이라고 생각합니다. 이는 현재의 고통점을 해결하기 때문입니다. 본래 글로벌 송금을 하려면 일련의 중개 은행(corresponding banking system)을 통해야 하며, 정보 전달(SWIFT를 통해)과 결제(각 사법 관할권 내의 관련 은행의 장부를 업데이트)를 각각 처리해야 합니다. 그러나 스테이블코인을 통해 최종 사용자는 ------ 상인, 수출업자 또는 디지털 자산 거래자 ------ 블록체인에서 가치를 한 통화 또는 사법 관할권에서 다른 통화로 거의 즉시 전송할 수 있습니다.

동시에 현재 해외 스테이블코인의 대다수(90% 이상)가 달러로 가격이 책정되고 있지만, 이러한 상황은 빠르게 변화하고 있으며, 많은 자국 통화로 가격이 책정된 스테이블코인이 급속히 성장하고 있습니다. Circle은 EURC라는 유로 스테이블코인을 발행하였으며, 비록 현재 유통량은 작지만(약 3억 유로), 성장 비율은 달러 스테이블코인을 훨씬 초과하고 있습니다. 증권 디지털화(tokenization of securities)가 보편화됨에 따라, 이러한 자국 통화 스테이블코인의 성장은 더욱 가속화될 것으로 예상합니다. 증권 자체가 자국 통화로 가격이 책정되고 거래될 때, 자국 통화 스테이블코인을 사용하여 이러한 디지털 증권을 거래하는 것은 매우 자연스러운 논리가 될 것입니다.

또한, 이는 다양한 통화가 국제 결제에 사용될 기회를 제공합니다. 예를 들어, 오늘날의 글로벌 무역에서 약 25%의 무역이 중국과 관련이 있지만, 인민폐로 결제되는 비율은 약 5%에 불과합니다. 따라서 달러 외의 통화를 국경 간 결제에 사용하는 데는 큰 가능성이 있습니다. 증권 디지털화의 동시 발전을 고려할 때, 사람들은 단순히 자국 통화로 지급하는 것뿐만 아니라, 자국 통화 스테이블코인을 통해 저장하고 투자할 수 있게 될 것입니다. 따라서 자산과 증권의 디지털화를 허용하는 것은 자국 통화 스테이블코인을 홍보하는 데도 도움이 될 것입니다.

시장 설계의 발전

시장 설계 측면에서, 저는 각종 위험의 디지털화가 점점 더 중요해질 것이라고 생각합니다. 이전에 언급한 바와 같이, 분산 금융 플랫폼에서 제공되는 디지털 담보 신용은 이러한 성장 포인트 중 하나입니다. 담보에 대한 신용 제공은 상대적으로 쉬운 일이기 때문입니다. 그러나 동시에 우리는 무담보 대출(under-collateralized loans)도 가속화되고 있음을 보고 있습니다. 이러한 대출은 체인에서 발생하지만, 체인 외부 정보(신용 점수 등)와 결합해야 하며, 주로 블록체인 기술을 후단 결제 서비스로 활용합니다. 전반적으로, 저는 신용 도구의 디지털화(주권 신용 및 민간 신용 포함)가 증가할 것으로 예상합니다.

또한, 지난 1~2년 동안 예측 시장(prediction markets)에 대한 관심과 사용률이 급증했습니다. 이는 새로운 현상입니다. 이러한 시장에서 최종 사용자는 특정 사건의 결과에 대해 예측할 수 있습니다. 예를 들어, 날씨 계약을 통해 특정 지역의 날씨를 예측할 수 있으며, 강수량이 특정 임계값을 초과하면 보상을 받을 수 있습니다. 이러한 예측은 선거 또는 세계 정세와 관련될 수 있습니다. 이러한 시장의 성장은 믿을 수 없을 정도로, 연간 성장률이 몇 배에 달합니다.

이는 상당 부분 시장 설계 문제와 관련이 있습니다. 경제학적 관점에서 볼 때, 예측 시장은 Arrow-Debreu 증권과 유사하며, 특정 세계 상태에서 일정 단위의 수익을 지급하는 것입니다. 이는 어느 정도 시장을 완성(completing the market)하여 Arrow-Debreu 증권의 거래를 가능하게 하고, 위험 헤지를 위한 기회를 제공합니다. 동시에, 이는 이번 세미나의 또 다른 핵심 주제인 지능체 지급(agentic payments)과도 관련이 있습니다. 저는 세계의 특정 상태를 예측 결과로 거래하는 것이 블록체인 상의 지능체 응용을 더 흥미로운 방향으로 이끌 것이라고 생각합니다.

인터넷 상업 모델의 잠재적 변혁

마지막으로 기술적 측면의 문제에 대해 이야기하고 싶습니다. 해외 스테이블코인은 인터넷 지급 기술의 또 다른 업그레이드입니다. 잘 알려진 바와 같이, 인터넷 지급은 항상 어려운 문제였습니다. 심지어 내장된 원주율 지급 메커니즘의 부족은 인터넷의 "원죄"(original sin) 중 하나입니다. 이러한 결핍은 인터넷 회사들이 주로 사용자들의 시선과 데이터를 확보하고 광고를 주요 수익원으로 삼게 만들었습니다. 이는 검색 엔진과 소셜 미디어를 대표로 하는 인터넷 거대 기업을 탄생시켰고, 다양한 긍정적 및 부정적 결과를 초래했습니다.

마이크로 지급(micropayments)과 소액의 스트리밍 지급(streaming payments)이 블록체인과 스테이블코인을 통해 실현될 수 있게 되면서, 저는 우리가 인터넷의 핵심 문제인 콘텐츠 제작자에게 직접 보상을 제공할 수 없는 문제를 해결할 가능성이 있다고 생각합니다. 대형 인터넷 회사의 비즈니스 모델은 데이터와 광고 중심의 수익 모델에서 콘텐츠와 실제 사용 중심의 수익 모델로 전환될 가능성이 있습니다. AI가 사용자와 인터넷의 상호작용 방식을 빠르게 변화시키고 있는 가운데, 우리는 더 많은 인터넷 지급 방식의 변혁을 목격하게 될 것입니다 ------ 예를 들어, 사용자가 AI에게 질문할 때마다 몇 분의 일 센트를 지불하는 마이크로 지급의 보편화가 이루어질 것입니다. 아마도 이는 "지능체 지급"의 부상을 촉진할 것이며, 각 자율 지능체(autonomous agent)는 블록체인 기술을 통해 다른 지능체의 서비스에 대해 마이크로 지급 방식으로 비용을 지불할 것입니다. 이는 또 다른 새로운 시대를 가져올 것입니다.

감사합니다.

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