IMF | 스테이블코인과 결제의 미래: 금융 시장의 증거

저자 | Alexander Copestake, Cage Englander, Maria Soledad Martinez Peria, Germán Villegas-Bauer

출처 | IMF

원문 편집 | 왕가예

서론

비트코인 백서가 발표된 이후, 암호 자산이 합법적인 결제 수단으로 널리 사용될 수 있을지에 대한 논란이 계속되고 있습니다. 현실적으로 비트코인의 결제 용도는 여전히 불법 거래에 집중되어 있으며, 스테이블코인(stablecoins)의 지지자들은 그 사용이 대규모로 채택될 것이라고 예측하지만, 반대자들은 여전히 암호 자산의 주요 기능이 범죄라고 주장합니다.

스테이블코인이 결제 분야에서의 잠재력을 실증적으로 평가하는 것은 세 가지 도전에 직면해 있습니다.

1. 네트워크 효과: 새로운 결제 기술의 채택은 종종 네트워크 효과로 인해 초기 도입이 느리며, 잠재 사용자들은 충분히 많은 사람들이 먼저 사용하기를 기다리는 경향이 있습니다.

2. 가짜 거래: 블록체인에 기록된 스테이블코인 거래 중 실제 사용자 간의 거래는 10%도 되지 않으며, 나머지는 대부분 로봇 활동이나 동일 거래소 내부 계좌의 재조정입니다.

3. 불분명한 동기: 블록체인 데이터 자체는 특정 거래가 상품 및 서비스의 결제인지 투자 행위인지 밝힐 수 없습니다.

이러한 어려움을 감안할 때, 본 논문은 금융 시장이 기존 상장 결제 기업에 대한 평가 변화를 조사하여 스테이블코인의 결제 전망을 추론합니다. 주식 시장의 충격에 대한 반응은 예측 능력을 가지며, 상장 결제 기업의 투자자는 미래 경쟁 환경에 대한 판단을 내려야 하며, 스테이블코인 관련 뉴스에 대한 반응은 스테이블코인에 대한 기대를 반영합니다.

이론적 틀: 스테이블코인이 상장 결제 기업에 미치는 영향

스테이블코인이 결제에서 널리 채택된다면, 주로 다음 두 가지 측면에서 상장 결제 기업의 미래 현금 흐름에 영향을 미칠 것입니다:

• 경쟁 심화: 공공 블록체인은 전 세계적으로 개방된 접근이 가능한 장부로서, 결제 서비스 제공에 필요한 시설의 진입 장벽을 낮춥니다. 신규 진입자는 스테이블코인을 활용하여 대규모로 결제 서비스를 제공할 수 있으며, 최종 사용자도 P2P 결제를 통해 상장 결제 기업을 우회하고 이익을 압축할 수 있습니다.

• 비용 절감: 기업 자체도 스테이블코인을 활용하여 결제의 한계 비용을 낮출 수 있습니다. 사실, 스테이블코인은 상대적으로 저렴한 자금 이동 수단이 되어, 어떤 규모의 결제도 1초 이내에 0.01달러 미만의 비용으로 완료될 수 있습니다.

이 두 가지 측면을 바탕으로 저자는 네 가지 가설을 제시합니다:

• 가설 1: 금융 시장은 스테이블코인이 결제에서 중요한 역할을 할 것으로 예상하며, "경쟁 심화"의 영향이 지배적이므로 스테이블코인 사용을 지지하는 정책 충격은 결제 기업의 시가총액을 감소시킬 것입니다.

• 가설 2: 국내 결제에 비해, 국경 간 결제는 더 느리고 비쌉니다. 스테이블코인을 지원하는 블록체인 기반 시설은 본질적으로 국경이 없는 특성을 가지므로, 국경 간 결제에 집중하는 기업은 더 큰 경쟁 압박에 직면할 것입니다.

• 가설 3: 강력한 네트워크 효과는 결제 네트워크 플랫폼(예: Visa, PayPal)에 이익을 주며, 이들에게 경쟁 보호를 제공합니다.

• 가설 4: 블록체인 기술에 일찍이 진입한 결제 기업은 새로운 기회를 더 잘 포착하거나 새로운 경쟁에 대응할 수 있어, 충격이 더 적습니다.

예상과 시장 가격의 관계에 대해 저자는 일부 예상이 추정 결과에 미치는 영향을 고려합니다. 특정 정책 충격이 시장에서 부분적으로 예상되었을 때, 그 발생 시점의 즉각적인 가격 변화는 정책의 전체 효과를 반영하지 않을 수 있습니다. Snowberg 등의 방법을 참고하여, 예측 시장을 활용해 정책 통과 확률에 대한 시장의 추정을 얻고, 관찰된 인과적 영향을 확률 업데이트 폭으로 나누어 정책의 전체 효과를 역으로 추론합니다.

실증 연구

본 논문의 실증 연구는 미국 상원 제1582호 법안, 즉 "천재 법안"(GENIUS Act)에 초점을 맞추고 있으며, 이 법안은 미국 최초의 스테이블코인에 대한 연방 규제 프레임워크를 수립합니다. 저자는 2025년 7월 17일 하원 결정적 투표 전후 10시간 내의 주가 변동을 중점적으로 연구합니다.

이 사건은 세 가지 장점을 가지고 있습니다: 첫째, 투표는 국회 "암호 주간"(Crypto Week) 동안 발생하여 시장의 관심이 높고, 천재 법안은 그 주 유일한 입법 암호 법안입니다; 둘째, 하원 투표는 법안이 법률로 제정되기 전의 마지막 중요한 단계로, 이전에 상원에서 통과되었고 대통령이 공개적으로 지지했습니다; 셋째, 투표 결과는 사전에 예측하기 어려웠으며, 당내 및 당파 간의 이견이 있었습니다.

데이터 및 회귀 설정

연구는 Bloomberg 고빈도 주가 데이터를 사용하여 35개 미국 상장 결제 기업, 기타 금융 산업 기업 및 S&P 500 비금융 기업을 포함합니다. 저자는 기업 규제 문서를 기반으로 결제 기업을 국경 간 결제 기업, 네트워크 운영자 및 암호 자산에 진입한 기업의 세 가지 하위 그룹으로 분류합니다. 기준 회귀는 이중 차분 모델을 사용하여 15분 간격으로 결제 기업과 기타 금융 기업의 투표 전후 주가 차이를 비교하고, 기업 및 시간 고정 효과를 통제하며, 표준 오차는 기업 및 기간 이중 클러스터링을 적용합니다.

기준 회귀 결과

투표 전 5시간 내 두 그룹 기업의 주가 추세는 유의미한 차이가 없으며, 평행 추세 가설을 통해 확인됩니다. 투표 후, 결제 기업의 주가는 기타 금융 기업에 비해 평균적으로 약 0.75% 하락(1% 수준 유의미)하였고, 시가총액 가중치로는 약 1.3% 하락하여 약 215억 달러의 시가총액 손실에 해당합니다.

그림 1: 하원이 천재 법안을 통과시키는 동안 기업 시가총액의 변화 표 1: 결제 회사와 기타 금융 회사의 평균 차액 수익

시장이 법안 통과를 부분적으로 예상했기 때문에, 위의 즉각적인 반응은 정책의 전체 효과가 아닙니다. 저자는 Polymarket 데이터를 사용하여, 투표 전 암묵적 확률이 약 93%, 투표 후에는 거의 100%에 가까웠음을 보여줍니다. 이를 바탕으로 법안 통과가 상장 결제 기업의 총 시가총액을 약 18% 감소시켰으며, 이는 약 3000억 달러에 해당합니다. 견고성 검증 결과, 이 결과는 대체 대조군 사용, 기업 특성 차별화 추세 통제, 사건 창 조정(4~48시간), 모든 다섯 번의 입법 투표 집계 및 같은 날 통과된 다른 암호 입법(H.R.3633)의 간섭 배제 등 조건에서도 일관성을 유지했습니다. 위약 검증 또한 결과의 특이성을 확인했습니다.

이질성 분석

가설 2와 일치하게, 국경 간 결제 기업의 주가 하락폭은 다른 결제 기업보다 유의미하게 컸으며, 예상 조정 후 시가총액은 약 27% 감소하였고, 샘플 내 모든 국경 간 결제 기업에서 유의미한 하락이 있었습니다. 가설 3과 일치하게, 결제 네트워크 플랫폼(예: Visa, PayPal)은 유의미한 시가총액 하락이 없었으며, 이들의 수익률은 결제 기업 평균 수준보다 유의미하게 높아 네트워크 효과가 스테이블코인 경쟁에 효과적으로 저항할 수 있음을 나타냅니다. 가설 4와 일치하게, 암호 자산에 진입한 기업 또한 유의미한 시가총액 하락이 없었으며, 이는 새로운 기술을 적극적으로 수용하는 것이 경쟁력을 유지하는 데 도움이 됨을 보여줍니다.

결론

본 논문은 암호 자산이 결제에서 역할을 할 수 있는지에 대한 논쟁에 대한 선견지명이 있는 실증적 증거를 제공합니다. 연구 결과, 미국의 스테이블코인 입법이 기존 상장 결제 기업의 시가총액을 누적적으로 약 18% 감소시켰으며, 이 영향은 "더빈 수정안" 및 디지털 유로 계획과 같은 다른 규제 충격보다 약간 더 큰 것으로 나타났습니다.

그림 2: 역사적으로 다른 충격이 결제 기관에 미친 영향 비교

다양한 유형의 결제 기업이 받는 영향에는 유의미한 차이가 있습니다. 국경 간 결제 기업이 가장 큰 충격을 받았고, 네트워크 효과로 보호받는 기업은 충격이 더 적어, 이러한 경쟁 우위가 기술 전문성보다 더 쉽게 무너질 수 없음을 나타냅니다. 천재 법안 통과 후 몇 달 내에 암호 관련 서비스를 제공하는 결제 기업의 비율이 증가하였고, 스테이블코인이 재무 보고 전화 회의에서 언급되는 빈도도 크게 증가하여 결제 기업이 스테이블코인으로 인한 경쟁 압력에 적극적으로 대응하고 있음을 입증했습니다.