만자 해체 체인 상 금고: 여덟 개 경로, 누가 부상하고 누가 쇠퇴하고 있는가?

저자：Castle Labs

편집: 가환, ChainCatcher

이 글은 "금융 금고화"에 대한 우리의 연구에서 발췌한 것입니다.

여기서 전체 보고서를 다운로드하세요.

금고 분류

이 보고서의 이 부분은 금고의 패턴을 정량적으로 분석하여 이 분야와 그 진화를 포괄적으로 보여줍니다. 우리는 카테고리별로 생태계를 분석하고, 다양한 금고와 큐레이터의 TVL 이동을 추적합니다.

우리는 큐레이터의 집중도를 세분화하고 주요 자금 흐름에 대한 전망을 제공하여 올해 금고의 구조적 변화를 구체적인 맥락에 두었습니다.

금고는 단일하고 포괄적인 시장으로 간주되어서는 안 되며, 각기 다른 구현 방식에 따라 평가되어야 하며, 각 방식은 서로 다른 매개변수, 위험 벡터 및 스트레스 테스트에 대한 반응을 가지고 있습니다. 집계된 데이터는 부분적인 그림만 제공할 수 있으며, 보다 세밀한 분석 관점이 필요합니다.

분석을 시작하기 전에 "금고"라는 용어를 정의하는 것이 중요합니다. 이는 우리의 방법론의 기초가 됩니다.

우리의 정의는 배포 경로를 기반으로 합니다. 금고는 "사용자가 적극적으로 이자를 얻는 전략의 도구"로 분류됩니다. 순전히 오프체인 도구로 포장된 자산은 우리의 분석에서 제외됩니다.

Maple의 syrupUSDC는 금고 기준에 부합합니다: 사용자는 스테이블 코인을 프로토콜에 예치하고, 프로토콜은 이를 기관 대출자에게 대출하며, 토큰 발행을 통한 신용 활동을 통해 연간 수익을 축적합니다.

Lido stETH는 금고입니다: 사용자는 ETH를 예치하고, 프로토콜은 스테이킹 수익을 얻으며, 이 수익은 rebase 토큰을 통해 분배됩니다. Centrifuge JAAA는 금고입니다: 사용자는 토큰화된 포장을 통해 AAA 등급 CLO 수익을 얻으며, 이 포장은 신용 포지션을 통해 수익을 창출합니다.

블랙록의 BUIDL은 이 정의에 따라 금고에 해당하지 않습니다: 이는 직접적인 토큰 발행으로, 오프체인 미국 국채 펀드에 대한 1:1 청구권을 나타냅니다.

우리는 이 관점을 적용하여 여덟 개의 구조적 카테고리를 정의했습니다: 대출 금고, 유동성 스테이킹, 재스테이킹, 위험 큐레이터 금고, 금고 인프라 제공자 및 수익 최적화기, RWA 신용 금고, 영구 계약 LP 금고, 옵션 금고.

본 분석의 목적을 위해, 우리는 위험 큐레이터 금고를 독립적인 카테고리로 설정하여 그 역학과 성장을 더 잘 이해하고자 합니다.

이 카테고리들을 하나씩 깊이 분석하기 전에, 우리는 금고의 전반적인 성과를 살펴보겠습니다.

금고 생태 현황

정의된 모든 금고 카테고리의 순 TVL 총합은 1204억 달러로, 지난해 10월 약 2410억 달러의 정점에서 약 50% 감소했습니다. 10월 정점 이후의 하락 추세는 "10월 청산 사건"에 의해 촉발되었으며, 이는 전체 DeFi의 연쇄 청산을 초래했습니다.

중복이 존재하기 때문에 금고 TVL 수치는 현재 DeFi TVL(약 860억 달러)보다 높습니다. 예를 들어, @LidoFinance와 같은 유동성 스테이킹 프로토콜은 스테이킹 ETH 수익을 나타내는 rebase 자산인 stETH를 발행하며, 이는 @Aave 및 @Morpho와 같은 대출 프로토콜에서 담보로 사용됩니다.

카테고리 수준의 분석으로 넘어가면 전체 상황이 크게 변화합니다. 최근 사건들은 TVL 유출을 초래했으며, 전체 산업이 보안 및 위험 관리 측면에서 보다 광범위한 현실 검증을 수행하도록 촉구했습니다(그리고 안전 우선 접근 방식으로 전환되기를 희망합니다).

대출, 유동성 스테이킹 및 재스테이킹과 같은 카테고리는 온체인 자산에 대한 위험 노출이 가장 크기 때문에 가장 큰 타격을 입었으며, 온체인 경제를 구동하고 있습니다. 반면 RWA 금고는 암호 자산 위험 노출이 없기 때문에 계속해서 무관한 성장을 보여주고 있습니다.

옵션 금고와 같은 카테고리는 2022년 4월 정점에 도달한 이후로 계속 어려움을 겪고 있습니다. "10월 청산 사건"으로 인해 위험 큐레이터가 주도하는 금고는 다른 주요 카테고리와 동일한 타격을 입었습니다. 그들의 TVL은 10월 말에 정점에 도달한 후 Stream Finance의 붕괴로 인해 감소했습니다.

2025년 10월부터 2026년 5월까지의 세 가지 사건(Stream Finance, Resolv 및 Kelp 해킹)은 훌륭한 스트레스 테스트 창을 제공합니다. 이러한 붕괴/취약점은 전체 DeFi에 연쇄 효과를 미쳤습니다.

아래 그림에서는 이 특정 기간 동안 이러한 카테고리의 TVL 역사 기록을 강조합니다. 앞서 언급했듯이, 대부분의 카테고리는 성과가 좋지 않았고, 오직 RWA 금고만이 같은 기간 동안 37.8% 성장했으며, 다른 카테고리는 큰 후퇴를 겪었습니다.

다음으로, 우리는 각 금고 카테고리의 성장 분석을 계속하고 최근의 추세와 변화를 강조합니다.

대출 금고

대출은 가장 큰 금고 카테고리로, DeFi TVL의 대부분을 차지합니다. 지난해는 Morpho와 같은 제품에 의해 주도된 큐레이터 금고로의 광범위한 전환을 나타냈습니다. 이러한 제품들은 이 추세를 확대하는 데 도움을 주었습니다.

Morpho에서 큐레이터는 여러 시장에 위험 노출을 가질 수 있는 자신의 금고를 생성할 수 있으며, 예치자에게 수익을 창출합니다. 이러한 금고는 궁극적으로 전통 금융 기관을 포함한 모든 제공자가 큐레이트할 수 있습니다.

Morpho의 최근 Vaults V2 업그레이드는 큐레이터에게 더 많은 기능을 제공하며, 여러 출처에서 수익을 얻기 위한 적합한 어댑터를 내장하고, 금고 위험 노출에 대한 절대적 또는 상대적 한계를 설정하는 세밀한 위험 관리, 내장된 KYC 제어 및 기타 기능을 포함합니다.

같은 맥락에서, Aave는 V4 버전을 출시하여 Spokes(스포크 시장)와 통합 유동성 허브(liquidity hub) 아키텍처를 도입했습니다. Spokes는 사용자 정의 위험 매개변수, 격리된 담보 유형 및 각 시장의 오라클 구성을 통해 더 강력한 기능을 제공합니다.

Morpho의 큐레이터 주도 모델과의 차이점은 Aave의 거버넌스가 여전히 이러한 Spokes의 구현을 검토하고 승인해야 한다는 점이며, Morpho는 무허가입니다. 이는 Aave가 단일 대출에서 모듈화 대출로 전환하는 것을 의미합니다.

큐레이터 모델은 Morpho가 이더리움 메인넷과 Base에서 750억 달러 이상의 TVL을 모으는 데 기여했습니다. Base는 Morpho의 성장에 크게 기여했으며, 6.04억 달러에서 28억 달러 이상으로 증가했습니다.

이는 Morpho가 Coinbase와의 협력과 같은 배급 파트너십의 힘을 추구해온 것을 보여줍니다: 현재 달러 기준으로 약 40%의 TVL이 cbBTC이며, 동시에 Coinbase 사용자에게 10억 달러 이상의 대출을 촉진했습니다.

큐레이터 모델이 기관 투자자들 사이에서 제품 시장 적합성(PMF)을 찾는 것에 대한 응답으로, Aave는 Horizon을 통해 기관 트랙에서 경쟁을 시작하고 있으며, Horizon은 출시 이후 3.5억 달러 이상의 TVL을 축적했습니다.

또한, 지난 몇 달 동안 Aave는 BGD 및 ACI와 같은 서비스 제공자가 Aave Labs를 떠나는 것과 "Aave will Win" 프레임워크를 발표하고 승인하는 등 많은 변화를 겪었습니다. 이 프레임워크는 Aave의 모든 제품 수익을 토큰 보유자에게 분배합니다.

이러한 사건들은 Aave 사용자에게 큰 영향을 미치지 않았습니다. 유일한 영향은 Aave 토큰의 가격 성과에 있었지만, 최근 KelpDAO 공격으로 상황이 바뀌었습니다: Aave는 120억 달러 이상의 TVL을 잃었고, TVL 측면에서 경쟁자 Morpho에 더 가까워졌습니다.

Aave TVL과 Morpho TVL의 비율은 과거에 5배에서 6배 사이였으나, 이 사건 이후 현재 2 이하로 떨어졌습니다.

@sparkdotfi는 Sky 생태계의 일부이며, rsETH 해킹 이후 자금 유입에서 가장 많은 혜택을 본 대출 프로토콜 중 하나입니다.

아래 그림은 해당 프로토콜의 TVL 변화를 보여줍니다:

가장 주목할 만한 점은 비트코인 공급량이 거의 세 배 증가했으며, 스테이블 코인 대출이 78% 증가하여 7.52억 달러에 도달했고, 이용률은 통제 가능한 범위 내에 있으며, WETH 대출이 44.1% 증가하여 32.5만 WETH에 도달했습니다.

@0xfluid 통합 유동성 층은 대출, 차입 및 DEX가 동일한 자금을 공유하는 다른 유동성 설계 접근 방식을 도입했습니다. 사용자의 담보는 Fluid DEX에서 LP(유동성 제공자) 역할을 하여 거래 수수료를 벌고, 차입된 자금은 스마트 채무로 DEX 풀에 배치되어 차입 이자 비용을 상쇄하기 위해 수수료를 벌어들입니다.

Fluid의 또 다른 흥미로운 조치는 @JupiterExchange 및 @VenusProtocol과 같은 프로토콜과 협력하여 JupLend(Solana) 및 Venus Flux(BSC)와 같은 화이트 라벨 제품을 출시한 것입니다. 현재 각각 9.26억 달러와 2100만 달러의 TVL을 기록하고 있습니다.

이는 Fluid가 각 체인의 주요 참여자와 협력하여 더 많은 시장 점유율을 확보하려는 보다 광범위한 포지셔닝에서 비롯됩니다. 이러한 참여자들은 Fluid와 수수료를 공유합니다.

주목할 만한 점은 @kamino 금고로, Solana의 주요 대출 스택으로 16억 달러 이상의 TVL을 보유하고 있습니다. 이 프로토콜은 K-Lend 모델(Solana의 Morpho 동등물)을 통해 상당한 성장을 이루었습니다. 이를 통해 Kamino는 Gauntlet와 같은 성숙한 큐레이터와 협력하고 기관 통합을 목표로 할 수 있었습니다.

현재 플랫폼에서 가장 큰 금고는 @SentoraHQ PYUSD로, 2.19억 달러 이상의 TVL을 보유하고 있으며, 두 번째로 큰 금고는 RockawayX의 RWA USDC 금고로, 3300만 달러에 불과하여 Kamino와 전체 Solana가 여전히 큰 성장 잠재력을 가지고 있음을 나타냅니다.

유동성 스테이킹 및 재스테이킹

유동성 스테이킹과 재스테이킹은 금고 TVL에서 각각 424억 달러와 206억 달러로 큰 비중을 차지합니다.

유동성 스테이킹의 주요 참여자는 Lido(218억 달러), Binance Staked ETH(89억 달러), @Rocket_Pool(12억 달러) 및 @Coinbase cbETH(3.2억 달러)입니다.

시간이 지남에 따라 Lido는 그 지배력을 유지하고 있으며, 발행한 자산 stETH는 전체 DeFi에서 높은 호환성을 가지고 있습니다. 동시에 Lido의 지배력은 집중도 위험을 나타냅니다. 그들은 Earn 제품을 도입하여 제품 라인을 확장했으며, 이 제품은 사용자 자금을 전체 DeFi에 예치하여 수익을 얻는 집계 레이어 역할을 합니다. 그러나 $rsETH에 대한 위험 노출로 인해 이 제품은 최근 Kelp DAO 해킹 이후 타격을 받았습니다.

Binance Staked ETH는 Binance의 사용자 기반을 활용하여 지난해 121.8% 성장했습니다.

다른 프로토콜 및 전체 카테고리에 대한 성장은 느리며, 스테이킹 수익이 희석되는 대가로 현재의 스테이킹 수익률은 약 2.5%입니다.

반면에, 재스테이킹과 유동성 재스테이킹은 카테고리로 성장하여 유동성 스테이킹에서 얻은 수익을 높이고 있습니다.

@KelpDAO는 유동성 재스테이킹 프로토콜이었으며, 그 해킹과 더 넓은 DeFi의 연쇄 폭발은 이러한 자산이 제공하는 조합 위험을 강조했습니다. 이는 전체 DeFi에서 담보로 수용되었으며, 이번 사건에서는 기능이 아닌 취약점으로 작용했습니다.

재스테이킹과 유동성 재스테이킹의 주요 참여자는 @EigenCloud(78억 달러), @ether_fi(57억 달러), Kelp DAO(16억 달러) 및 Renzo(1.67억 달러)입니다.

EigenCloud와 EtherFi와 같은 재스테이킹 제품은 시간이 지남에 따라 확장되며 더 많은 서비스를 포함하고 있습니다.

EigenCloud의 2025년 브랜드 리뉴얼은 그들이 암호 분야의 AWS로 자리 잡도록 도왔으며, 검증 가능한 컴퓨팅의 발전을 촉진했습니다.

EigenDA는 여러 L2에서 사용되는 Eigen의 데이터 가용성 레이어로, @megaeth, @Mantle_Official 및 @Celo를 포함합니다. EigenDA에 게시된 데이터는 1.8TB를 초과하며 약 9만 달러의 총 수수료를 발생시켰습니다.

EigenCloud의 TVL은 ETH로 평가할 때 장기적으로 안정적으로 유지되었으나, 최근 Kelp 해킹 이후 감소했습니다. 이는 사용자가 불확실한 시기에 자금을 인출하는 경향이 있기 때문입니다.

마찬가지로, EtherFi는 수천 명의 활성 카드 사용자를 보유한 새로운 은행(neobank)으로 확장되었으며, 이들은 자사 제품을 통해 약 4.4억 달러를 소비했습니다.

또한, 그들은 다양한 전략을 지원하는 Liquid 제품을 보유하고 있으며, 이는 전체 DeFi의 수익을 높이는 데 기여합니다. 그들의 최고 ETH 수익 금고 중 하나의 TVL은 1.775억 달러입니다.

위험 큐레이터 금고

위험 큐레이터 금고는 가장 빠르게 성장하는 카테고리 중 하나로, 단일 대출에서 모듈화 대출로의 전환을 반영합니다. 그들은 Morpho와 같은 플랫폼에서 제공하는 큐레이터 금고를 통해 성과 및 관리 수수료를 얻으며, 이는 전통 금융 펀드의 운영 방식과 유사하게 사용자 자본을 다양한 전략에 배치하여 수익을 창출합니다.

현재 이 카테고리의 TVL은 약 65억 달러이며, 그 중 75%는 세 명의 큐레이터가 보유하고 있습니다: Sentora(18.5억 달러), @SteakhouseFi(16.3억 달러) 및 @gauntlet_xyz(15억 달러). 이는 이 카테고리의 경쟁이 적음을 나타냅니다.

이러한 위험 큐레이터가 부과하는 수수료는 전통 금융 헤지 펀드 및 위험 펀드보다 낮습니다. 후자는 일반적으로 관리 수수료(전체 AUM의 약 1-2%)와 성과 수수료(이자를 벌어들인 금액의 약 10-20%)를 부과합니다. 예를 들어, 수익 기준으로 가장 큰 큐레이터인 Steakhouse Financial은 21.3억 달러의 AUM에서 300만 달러의 연간 수익을 발생시킵니다(연간 수수료율은 총 AUM의 약 0.14%에 해당합니다).

이러한 큐레이터는 일반적으로 성과 수수료만 부과하며, 경우에 따라 관리 수수료를 부과하지만, 이러한 수수료는 현재 훨씬 낮습니다. 이는 경쟁 구도의 결과로, 큐레이터들이 최대한 많은 TVL을 유치하기 위해 가장 낮은 수수료를 제공하기 위해 경쟁하고 있기 때문입니다.

그럼에도 불구하고, 위험 큐레이터는 상위에 집중되어 있으며, 주도권은 세 개의 제공자가 나누고 있습니다. 이는 유동성 스테이킹보다 나은 상황으로, 유동성 스테이킹에서는 Lido가 압도적으로 앞서 있습니다.

또한, 이러한 집중이 의미하는 바는 무엇일까요? Steakhouse 팀은 다음과 같이 말했습니다: "집중도는 전통 자산 관리 유사물(예: ETF)에서 발견되는 멱법칙을 따를 수 있으며, 여기서 대부분의 AUM은 선도 관리자를 중심으로 집중됩니다.

이는 반드시 나쁜 일이 아니며, 오히려 규모와 신뢰가 선도 관리자의 복리로 집중되는 것을 반영합니다. 이들은 성과, 제품 범위 및 수수료 부담 측면에서 경쟁합니다.

DeFi의 장점은 경쟁의 장이 열려 있다는 것입니다. 누구나 들어와서 경쟁할 수 있습니다. 우리는 상위 집중도가 지속될 것으로 예상하며, 동시에 주변에서는 건강한 경쟁과 전문화의 공간이 있을 것입니다."

Stream Finance 사건 이후, 집중도 역학이 최근에 변화했습니다. 그 이전에는 MEV capital과 Re7도 각각 14.9억 달러와 8.3억 달러의 정점에 도달하며 강한 대표성을 보였습니다. 이후 이들은 축소되었고, Sentora가 두 번째로 큰 큐레이터로 성장했습니다.

또한, KelpDAO 해킹 이후 위험 큐레이터에 미친 영향은 분명하지만, @kpk_io(+159.6%)와 Gauntlet(+42.7%)와 같은 소수의 승자는 순유입을 경험했습니다.

KPK의 경우, 이러한 성장은 그들이 최근 출시한 Morpho V2 금고에서 비롯되었으며, 이 금고는 ensdomains, CoWSwap, NexusMutual 등에서 예치를 유치했습니다.

그들은 자동화를 통해 재조정 및 금고 퇴출을 개선하여 위험 관리를 향상시켰습니다. Gauntlet의 성장은 BSC 체인의 확장과 Lista DAO 대출 프로토콜과의 협력에서 비롯되며, 이는 새로운 자금 유입을 유도했습니다.

Sentora의 Juan Pellicer가 지적했듯이, "DeFi 보험은 기관의 지형에서 진정한 부분이 되고 있습니다. 경제 보험을 제공하는 능력은 재무부나 자산 관리자들이 투자 위원회에 설명해야 하는 방식을 변화시킵니다. 이는 구조적 잠금을 해제하는 것입니다."

다중 전략 금고

수익 최적화기는 하나의 카테고리로 성숙해가고 있으며, 많은 신규 참여자들이 유입되고 있습니다. 온체인 수익 출처가 증가함에 따라, 최적화 또는 집계 모델은 더 나은 금고 모델이 되어 예치자에게 전체 최적 수익을 제공합니다.

@Vedalabs(10억 달러), @upshiftfi(3.8억 달러) 및 Fluid Lite Vault(1.64억 달러)와 같은 프로토콜이 전체 카테고리에서 선두를 차지하고 있습니다.

각 프로토콜은 서로 다른 모델을 제공하지만, 목표는 여전히 최적 수익을 통합하는 금고를 원활하게 통합하여 전체 DeFi에서 가장 좋은 수익을 예치자에게 제공하는 것입니다. 지속적인 시장 후퇴와 지난해 10월 이후의 압박 기간으로 인해 현재 이들은 정점보다 훨씬 낮은 수준에 있습니다.

Veda 및 Upshift와 같은 제공자는 단순히 집계기로 보는 것뿐만 아니라, 격리된 수익 제품을 생성하는 인프라로 보는 것이 가장 좋습니다. Upshift는 자체 전략 엔진을 사용하여 금고 승인 규칙을 실행하고 자가 관리 속성을 보장하며, 배포를 화이트리스트 체인/프로토콜/토큰/스마트 계약 호출로 제한합니다.

또한, Upshift는 다중 전략 금고로 더 잘 분류될 수 있습니다. 그들의 금고는 대출, 기초 거래, 차익 거래, 유동성 제공(LPing), RWA 등을 포함하여 전체 DeFi 전략에 대한 위험 노출을 제공합니다.

Veda는 모듈화 아키텍처를 활용하여 운영을 "지루한" 금고로 분리하며, 그 유일한 목적은 자산을 보유하는 것입니다. 모든 전문 작업은 외부 모듈에 의해 수행됩니다. 이 프로토콜은 특정 금고 작업을 화이트리스트에 올려 권한을 강제하는 데 머클 트리를 사용합니다.

인프라 제공자는 기관이 단일 통합에서 시작하여 대출 프로토콜에 할당하고, 제품 공급이 확장됨에 따라 더 복잡한 전략을 추가하여 더 높은 수익과 더 깊은 유동성을 얻을 수 있도록 매우 쉽게 만듭니다.

@ipor_io의 Fusion(3000만 달러) 및 @GearboxProtocol(2900만 달러)와 같은 다른 제품들도 수익 최적화 레이어로 작용합니다. 예를 들어, Fusion의 주요 목표는 온체인 금고 인프라로, 이는 큐레이터 및 자산 관리자와 같은 독립적인 실체가 레버리지 순환 대출 및 차익 거래와 같은 수익 전략을 구축하고 운영할 수 있도록 합니다.

각 Fusion 금고는 큐레이터, 전략 및 배분 측면에서 독특합니다. 자동화는 전략 수준에서 구축되어 최적화, 레버리지 유지, 청산 위험 관리, 라우팅 등을 위한 다양한 트리거를 설정합니다.

예를 들어, 부정적인 스프레드가 발생할 때 교환하거나, 플래시 론을 사용하여 시장 간 레버리지 포지션을 이동하거나, 위험 사건이 발생할 때 퇴출합니다. Fusion 팀이 지적했듯이, "이러한 자동화는 최근의 rsETH/Aave 위기에서 매우 중요했습니다. 그 당시 메인넷의 IPOR DAO stETH 순환 금고는 Aave v3 핵심 노출에 대한 접근을 완전히 차단한 첫 번째 금고 중 하나였습니다.

전반적으로 자동화 및 실행은 큐레이터가 가장 빠르게 행동해야 할 때 신속하게 위험을 관리할 수 있도록 합니다."

모든 프로토콜이 관리하는 자금 카테고리 중에서 레버리지 순환 대출 규모가 가장 큽니다. 약 8000만 달러입니다. 이 숫자가 더 높은 이유는 TVL이 수익 최적화기에 대한 불충분한 지표이기 때문입니다.

반대로, 이러한 제공자는 자산 관리 규모(AUM)를 기준으로 분석해야 합니다. 그들은 자금을 다른 프로토콜에 할당하므로, 그들의 TVL은 실제 성장을 반영하지 않습니다.

Gearbox는 수동 대출자와 능동 대출자를 위한 금고 구조를 출시했습니다.

이 프로토콜의 핵심은 유동성 채굴 또는 유동성 제공 전략에 대한 레버리지 노출 또는 델타 중립 노출에 대한 접근 경로를 제공하는 것입니다. 대부분의 금고 메커니즘이 큐레이터의 자산 관리에 중점을 두고 있지만, Gearbox는 대출자의 위험 관리 인프라에 중점을 두고 있습니다.

대출자는 Gearbox와 외부 프로토콜 간의 상호작용을 위해 신용 계좌를 개설할 수 있으며, 자금은 비관리 상태로 유지됩니다. V3는 전략 수준의 방화벽을 도입하여 신용 계좌 또는 전략이 실패할 경우 프로토콜을 보호합니다.

사고가 발생하면, 그들은 할당된 공유 유동성 풀을 초과하여 자금을 인출할 수 없으므로, 수동 대출자를 감염으로부터 보호합니다.

최근 이 프로토콜은 RWA 순환 대출 금고에 집중할 것이라고 발표했습니다.

RWA 금고

RWA 금고는 지난 5년 동안 지속적인 성장을 이루었으며, 연평균 성장률(CAGR)은 231.3%에 달합니다. 이는 소매 및 기관 투자자들이 RWA 수익 노출에 대한 관심이 증가하고 있음을 반영합니다. 최근 @ResolvLabs 및 Kelp 해킹 이후에도 RWA 금고 카테고리는 온체인 자산에 대한 노출이 제한적이기 때문에 여전히 탄력적이며 큰 변동이 없습니다.

이 카테고리의 최대 참여자는 @maplefinance(21억 달러), @centrifuge(16억 달러), @anemoycapital(11억 달러), @re(2.63억 달러) 등입니다.

Maple Finance는 지난 1년 동안 빠르게 성장했으며, TVL은 2025년 초에 비해 거의 10배 증가했습니다. 이러한 성장은 Syrup의 출시를 포함한 여러 요인에 기인합니다. 이는 프로토콜이 순수 기관 모델에서 전환하는 과정의 일환입니다.

이번 출시는 소매 유입을 겨냥한 제품(예: syrupUSDC 및 syrupUSDT)을 위한 문을 열었으며, 이러한 제품은 DeFi에서 높은 호환성을 가지고 있습니다. DeFi의 호환성과 깊은 유동성은 자산이 순환 대출 프로토콜을 통해 레버리지 작용을 하도록 하고, @pendle_fi와 같은 제품과 통합되어 성장의 기어를 촉진합니다.

제품 수요를 반영하여, 플랫폼의 현재 활성 대출 총액은 약 17억 달러입니다. 이 대출은 USDC가 주도하며, 전체 활성 대출의 약 75%를 차지하고, 그 다음은 USDT가 나머지를 차지합니다.

다른 제품들도 엄청난 성장을 목격했습니다. 예를 들어, Centrifuge는 자신을 개인 신용 인프라 프로토콜로 자리 잡고 있습니다. 이는 Anemoy와의 협력으로 Centrifuge 인프라에서 운영되는 11억 달러의 국채 풀을 생성했습니다. Centrifuge는 최근 Coinbase에 의해 토큰화 파트너로 선정되었습니다.

Re와 같은 제품은 재보험의 위험을 온체인으로 도입하여 사용자들이 현실 세계의 수익에 더 넓게 접근할 수 있도록 합니다. 이 외에도, Upshift USDC 금고는 초과 담보 기관 펀드에 대출을 제공하여 그들의 예치자에게 기관 대출에 대한 노출을 제공합니다.

비록 RWA가 DeFi에서 모든 성장을 경험했지만, 여전히 온체인 토큰화 가치의 일부에 불과합니다. 현재 활성 RWA DeFi TVL은 총 RWA 가치의 약 1/10에 해당합니다.

이 두 값 간의 큰 차이는 이러한 자산이 서로 다른 카테고리에 속하며, 일반 자산에 대한 일반적인 고려를 초과하기 때문입니다. 이는 특정 경우에 환매 기간, 규정 준수 및 유동성 문제를 포함합니다.

어떤 자산이 DeFi에서 확장되기 위해서는 적극적인 환매와 이차 유동성이 필요합니다. 사용자는 이러한 자산을 판매하여 유동성을 회복해야 할 수도 있으며, 대출 프로토콜의 경우 청산자가 대출을 상환하고 자산을 마크 가격에 가깝게 판매하여 이익을 얻어야 합니다. 그러나 RWA가 가져오는 모든 제한을 고려할 때, 이러한 것들은 대부분 더 어렵게 됩니다.

또한, RWA와 같은 생익 자산의 성장 기어에는 또 다른 중요한 부분이 있습니다: 순환 대출(looping).

RWA 순환 대출은 토큰화된 국채를 담보로 스테이블 코인을 빌리고, 이를 수익 금고에 반복적으로 재배치하는 것입니다. 4-5%의 기본 국채 수익률은 2-3배의 레버리지 하에 7-12%의 수익을 생성할 수 있지만, 이는 대출 비용이 낮게 유지될 때만 가능합니다(약 1%).

온체인 스테이블 코인 금리는 큰 변동성을 보이며, 이 스프레드를 상당히 압축할 수 있습니다. 이러한 거래를 실행하는 데 사용되는 레버리는 청산 및 오라클 위험을 확대하며, 이 전략은 RWA 담보의 가치 안정성에 의존합니다. 그에 따라 일부 RWA는 T+1 결제, 일부는 T+5 결제되며, 환매 문제도 작용합니다.

이 문제를 해결하기 위해 현재 여러 가지 솔루션이 있습니다:

ERC-7540: 비동기 ERC-4626 금고를 도입하여 사용자가 기본 자산이 온체인에서 결제되는 동안 환매 청구권을 유동성으로 사용할 수 있도록 합니다. Centrifuge는 생산 환경에서 ERC-7540의 가장 중요한 사례 중 하나로, 동기화된 예치와 비동기 환매를 사용하여 DeFi와 전통 금융 T+ 결제 간의 긴장을 해결합니다. 이러한 혼합 금고는 체인 외 자산 금고와 관련된 모든 템플릿이 되고 있습니다.

Securitize 금고 등록기: 이 ERC는 DeFi에서 RWA를 사용할 때 각 투자자를 그들의 신원에 매핑하여 프로토콜이 자산에 필요한 모든 규정 및 요구 사항을 준수하도록 보장합니다.

Redstone 청산 흐름: 이들은 경매 기반 청산을 도입하고, KYC 검증된 해결자와 포지션을 연결하여 RWA 청산을 수행합니다. 이러한 해결자는 체인 외부에서 기본 자산을 수령하고 체인에서 포지션을 청산합니다.

Upshift Clear: Upshift는 Superstate와 협력하여 새로운 제품을 출시하여 즉각적인 RWA 환매를 실현하고, 사용자가 현재 보고된 가격으로 RWA를 USDC로 교환할 수 있도록 하며, 5bp의 환매 수수료를 지불해야 합니다.

이 카테고리의 또 다른 프로토콜은 3F로, 이는 온체인에서 RWA를 레버리지하는 플랫폼입니다(@3f_xyz). 현재 700만 달러의 TVL을 보유하고 있으며, DeFi에서 다른 솔루션과는 다른 방식으로 RWA 자산 문제를 처리하고 있습니다.

이는 다양한 요소를 외부화하려고 시도하며, 브리지 촉진자(Bridge Facilitators)와 유동성 통합자(Liquidity Integrators)를 포함합니다. 전자는 사용자가 기본 자본에서 노출을 감당하려는 경우 필요한 유동성을 제공합니다.

예를 들어, 사용자의 목표 노출이 300만 달러이고 예치금이 100만 달러인 경우, 브리지 촉진자로부터 나머지 200만 달러의 유동성을 확보하여 3배의 레버리지로 전체 포지션을 실현할 수 있습니다.

마찬가지로, 사용자가 포지션을 청산하려고 할 때, 촉진자는 필요한 유동성을 제공하여 환매 지연 문제를 해결합니다. 후자는 유동성 통합자가 사용자가 즉시 퇴출하고자 할 때 즉각적인 유동성을 제공합니다.

브리지 촉진자가 있더라도 사용자는 100만 달러의 예치금이 전체 환매 과정을 거쳐야 하므로, 이러한 통합자들은 절실히 필요한 유동성을 제공합니다.

이 두 가지 방법은 시장의 효율성을 빌리는 것이며, 대출에서의 청산 작업과 마찬가지로, 적극적인 온체인 참여자들이 RWA 순환 대출에서 필요한 격차를 메우기 위해 수익을 얻습니다.

시간이 지남에 따라, 이러한 시스템은 확장하기 더 쉬워집니다. 각 참여자가 이 과정에서 이익을 얻기 때문입니다: 순환자는 원활한 퇴출을 얻고, 촉진자는 유동성을 제공하고 사용자에게 더 빠른 환매를 제공하여 수익을 얻습니다.

앞서 언급한 바와 같이, Gearbox는 "재토큰화(Retokenisation)"를 출시할 계획입니다. 이는 인프라가 원자재 토큰화 자산을 레버리지 발행 및 환매를 원주율적으로 지원할 수 있는 기능으로, 이차 유동성이나 환매 지연을 필요로 하지 않습니다.

실제로 Gearbox의 계약은 RWA 발행자의 계약과 통합되어, 원활하고 조합 가능한 시스템을 생성하며, 발행자 수준에서 RWA 레버리지를 직접 구현하여 Gearbox가 RWA 원주율 레버리를 제공하는 유일한 EVM 프로토콜이 되도록 합니다.

영구 계약 LP 금고

영구 계약 LP 금고의 대표적인 예는 Jupiter Perps(7.15억 달러), @HyperliquidX HLP(3.96억 달러), @DriftProtocol(2.56억 달러, 최근 해킹 후 감소), @GMX_IO(2.42억 달러) 및 @Ostium(5100만 달러)입니다.

Jupiter의 JLP는 TVL 측면에서 여전히 현재 가장 큰 영구 금고이지만, 청산 사건으로 인해 지난해 10월 이후 절반 이상의 가치를 잃었습니다.

HLP는 보존 측면에서 더 나은 성과를 보였으며, 지난해 9월 6억 달러의 정점에서 30% 감소했습니다. Hyperliquid의 금고는 지속적인 기복을 겪었으며, 이는 일반적으로 HLP의 변동 수익에 의해 주도됩니다. 이 수익은 구조와 시장 조건의 영향을 받습니다. 따라서 높은 수익 주기는 자본을 유치하고, 낮은 수익 또는 손실 주기는 자본을 유출합니다.

2025년 3월에는 한 거래자가 Jelly 토큰에서 대규모 공매도 포지션을 열고 마진을 인출하여 강제 청산을 촉발하고 HLP가 해당 포지션을 인수하는 중대한 손실 사건이 발생했습니다.

이러한 손실로 인해 예치자들은 해당 금고에 대해 구조적 편견을 가지게 되었으며, 일반적으로 HLP를 위험이 높은 금고로 분류합니다. 그러나 Hyperliquid는 이러한 토큰이 허용하는 레버리지를 줄여 이러한 상황을 피하고 손실을 확대했습니다.

Ostium OLP와 같은 제품은 RWA 영구 계약에 대한 노출을 제공하며, 사용자에게 다양한 구성의 수익을 제공합니다. 그러나 그 TVL은 정점에서 약 50% 감소했습니다. 이러한 후퇴는 더 넓은 시장 변동과 Ostium 수익 주기의 결과입니다.

또한, Ostium은 최근 아키텍처 변경을 도입하여 OLP를 우선 순위로 설정하고 첫 번째 위험을 감수하지 않는 일일 결제 레이어로 만들었습니다. 이는 HLP 모델과 반대입니다: 이전에 OLP가 제공하는 방향성 노출을 원하는 예치자들은 떠날 수 있었지만, 동시에 이러한 새로운 모델에서는 위험을 줄이려는 예치자에게 수동 수익의 원천이 되었습니다.

옵션 금고

DeFi 옵션 금고(DOV)는 시간이 지남에 따라 점차 감소하는 카테고리로, 2022년에 정점에 도달했습니다. DOV는 커버드 콜 및 현금 담보 풋 옵션과 같은 전략에 대한 노출을 제공하지만, 자본 효율성이 부족하고 위험이 높으며, 시간이 지남에 따라 암호화 사용자들이 영구 계약에 끌리는 경향으로 인해 매력도가 감소하고 있습니다. 그러나 옵션 금고는 최근에 개선되고 있으며, 최소한 더 정교한 사용자에게는 그 용례를 강화하고 있습니다.

옵션 금고는 더 이상 이전 형식으로 존재하지 않습니다. 대신, 그들은 구조적으로 다르며 사용자에게 더 친숙하게 되어 @DeriveXYZ 및 @ryskfinance와 같은 제품을 통해 제공됩니다. 현재 옵션 금고는 RFQ 시스템을 통해 실행되며, 시장 조성자가 백엔드에서 처리합니다.

Derive는 옵션 및 영구 계약 거래소로, 2025년 3월 V2를 출시한 이후 기능 확장(예: CLOB 사용 및 기관급 기능 활성화, 장외 보관 및 다양한 담보 유형 지원)으로 인해 가속 성장을 이루었으며, 각각 120억 달러 및 160억 달러의 영구 계약 및 옵션 거래량을 처리했습니다.

Derive V1은 여전히 활성 금고를 보유하고 있으며, 사용자에게 다양한 전략 옵션에 대한 노출을 제공하고, 예치자에게 델타 중립 포지션을 생성하여 연간 수익을 극대화합니다. 이러한 금고는 현재 약 240만 달러의 TVL을 보유하고 있습니다.

반면, Rysk와 같은 제품은 커버드 콜 및 현금 담보 풋 옵션을 통해 소매 사용자에게 옵션 노출을 제공합니다. 이는 Hyperliquid에서 출시되었으며, HYPE의 커버드 콜에 중점을 두고 있으며, 현재 약 5600만 달러의 TVL을 보유하고 있으며, 9.75억 달러의 명목 옵션 거래량을 처리하고 있습니다.

이를 통해 그들은 Rysk Premium을 제공하며, 이는 정교한 배치자의 금고로, 다양한 옵션 전략에 자금을 배치하고 예치자에게 지속적인 수익을 생성합니다.

새로운 금고 구현은 기존 제품의 이전 문제를 해결하는 데 중점을 두고 있습니다. 이러한 문제에는 형편없는 전략 설계, 7일로 짧은 시간 범위; 고정된 시간 간격으로 거래를 실행하여 선행 거래의 기회를 창출하는 것; 사용자에게 자신의 규모, 행사가 또는 만기일에 맞춘 맞춤형 설계를 제공하는 것이 포함됩니다.

옵션 금고 제공자는 이제 시장의 맥박에 더 잘 적응하고 있으며, 어떤 자산을 나열하여 생익 자산의 새로운 기회 창을 활용할지를 이해하고 있습니다.