누가 640억 달러의 장부 축제를 치르고 있을까?

저자 | Cathy，백화 블록체인

6만 달러, 깨졌다.

비트코인이 거의 2년 동안 유지된 주요 지지선을 뚫고 2024년 10월 이후 최저점으로 떨어졌다. 체인 상의 데이터에 따르면, 10개에서 1만 개의 비트코인을 보유한 기관과 고래 집단이 8일 만에 시장에 4.5만 개의 비트코인을 매도했다. 미국 주식도 함께 하락하며 암호화폐 관련 주식이 집단적으로 붕괴했다.

하지만 진정으로 불안한 것은 가격 그 자체가 아니다.

비트코인에 전체 자산 부채표를 걸고 있는 상장 회사들이다. 이들은 수십만 개의 코인을 보유하고, 수백억 달러의 채권을 발행하며, 정교한 금융 플라이휠을 통해 주가와 코인 가격을 묶어 놓았다. 이제 플라이휠이 미끄러지기 시작했다.

01 누가 가장 아플까?

가장 큰 회사를 먼저 보자.

• Strategy(원 미스트레티지): 84.7만 개의 비트코인을 보유하고 있으며, 누적 641억 달러를 투자했다. 평균 비용은 약 7.56만 달러다. 비트코인이 6만 달러 이하로 떨어지면서 전체 손실이 20%를 초과했다. 더 심각한 것은 MSTR의 주가가 보유한 비트코인 순자산에 비해, 한때 상승장 때의 높은 프리미엄에서 0.60에서 0.65배의 깊은 할인으로 떨어졌다. 다시 말해, 시장은 이 회사가 1달러의 비트코인을 보유하고 있다고 생각하지만, 그 가치는 60센트에 불과하다고 본다.

• Metaplanet: 일본의 이 회사는 더 처참하다. 4만 개의 비트코인을 보유하고 있으며, 평균 보유 비용은 9.76만 달러에 가깝고, 일본 엔화의 가치 하락 영향을 더해 손실이 37%를 초과했다.

• Twenty One Capital(XXI): Jack Mallers가 이끄는 이 회사는 Tether, Bitfinex, 소프트뱅크가 뒤에 서 있으며, 그 조합은 꿈의 조합이라 할 수 있다. 하지만 SPAC 상장 첫날부터 주가는 단방향으로 85% 이상 하락하며, 평가 프리미엄은 제로가 되었다. 2026년 5월, 소프트뱅크는 26%의 지분을 전액 할인하여 Tether에 양도하고 이사회에서 물러났다. 대주주가 먼저 도망쳤다.

• Solmate: 가장 극적인 사례는 이 회사다. 원래 Brera Holdings라는 이름으로, 몇 개의 저급 축구 클럽의 지분을 보유하고 있었다. 상승장에서 미스트레티지의 영향을 받아 전면적으로 전환을 선언하고, 3억 달러를 모금하여 Solana를 전량 매입했다. Cathie Wood의 ARK Invest는 심지어 이를 "자산 국고 혁명"으로 찬양했다. 결과적으로 Solana는 53% 하락했고, Solmate의 주가는 249달러에서 5달러로 급락했다. 이사회 내 분쟁이 발생하고, 대주주들이 서로 회사를 착취했다고 고소하며, CEO와 수석 경제학자가 잇따라 사임했다.

이것은 보유 코인 모델의 실패가 아니다. 이는 주력 사업이 없는 도박 게임의 정상적인 결말이다.

02 파산은 없겠지만, 플라이휠은 꺼지고 있다

시장에서는 비트코인이 6만 달러 아래로 떨어지면 미스트레티지가 강제 청산될 것이라는 공포의 서사가 퍼지고 있다.

이는 금융 도구에 대한 오판이다.

2022년, 미스트레티지는 실제로 암호화폐 은행 Silvergate로부터 2.05억 달러의 담보 대출을 받았고, 이는 비트코인 담보 비율에 직접 연결되었다. 당시 거의 청산될 뻔했다. ATM이 닫히고, MSTR 보통주를 추가 발행하여 현금을 확보해야 했다. 하지만 MSTR 자체가 이미 0.6배 NAV 할인 거래되고 있어, 계속해서 할인 발행하면 주당 비트코인 비율이 심각하게 희석될 것이다.

이것은 죽음의 순환이다: 배당금을 중단하면 "디지털 신용" 등급이 붕괴되고; 계속 발행하면 보통주 주주가 희생된다.

Michael Saylor는 2026년 1분기 애널리스트 회의에서 처음으로 입을 열었다. 그는 극단적인 자금 동결 환경에서 회사가 "대부분의 비트코인을 자발적으로 매각할 가능성이 높다"고 말했다.

이 말은 그가 수년간 주장해온 "비트코인은 절대 팔지 않는다"는 공개 교리와 정면으로 모순된다.

03 회계 기준이 방해가 되고 있다

2025년부터 공식적으로 시행되는 ASU 2023-08 기준은 상장 회사가 비트코인을 공정 가치로 회계 처리하도록 요구하며, 매 분기 상승과 하락을 직접 손익계산서에 반영해야 한다.

• 상승장에서는 이것은 인쇄기다. 비트코인이 상승하면 손익계산서에 수십억 달러의 미실현 이익이 나타나고, ROE가 급증하며, 정량적 주식 선택 모델과 지수 선별이 자동으로 이 회사를 포함시킨다. 전통적인 자금이 함께 유입된다.

• 하락장에서는 인쇄기가 파쇄기로 변한다.

Strategy는 2026년 1분기에 144.6억 달러의 미실현 손실을 기록했으며, 해당 분기 GAAP 순손실은 125.4억 달러에 달했다. 이 손실 규모는 전 세계 대부분의 블루칩 회사의 이익을 초과한다.

더 심각한 것은 연쇄 반응이다. MSCI와 같은 지수 편집 회사는 이러한 "가짜 실물 회사"를 제외할지를 평가하기 시작했다. 일단 지수에서 제외되면, 지수를 추적하는 패시브 펀드와 연금 신탁은 강제로 매도해야 하며, "가격 하락 → 제외 → 패시브 자금 매도 → 가격 계속 하락"의 나선이 형성된다.

이는 시장의 자유 선택이 아니라, 규칙에 의해 구동되는 기계적 매도 압력이다.

04 2027년 가을, 진정한 시험이 시작된다

단기적으로 보유 코인 회사는 파산하지 않을 것이다. 무담보 채무와 영구 우선주 설계는 그들에게 "시간을 바꿔 공간을 얻는" 완충을 제공한다.

하지만 비트코인이 향후 12개월에서 24개월 내에 7.5만 달러의 평균 비용선으로 돌아가지 못한다면, 2027년 가을 시작되는 전환사채 매각 창구는 신용 청산의 장이 될 것이다.

경로는 명확하다: 비트코인이 저점에서 맴돌고, MSTR 주가가 전환 가격 아래로 장기적으로 유지되면, 전환사채 보유자는 매각 권리를 행사하여 전액 현금 상환을 요구하고, 자금 조달 통로가 동결되며, 우선 배당금이 현금 준비금을 소진하게 되고, 마지막 단계는 수십만 개의 비트코인을 시장에 강제로 매도하여 법정 화폐를 얻는 것이다.

그것은 진정한 유동성 위기가 될 것이다.

보유 코인 회사 모델은 청산 면역 능력이 없다. 그것은 단지 "가격이 촉발된 즉각적인 파산"을 "시간이 촉발된 채무 상환 위기"로 바꾼 것일 뿐이다.

6만 달러의 기술적 지지선에 집중하지 마라. 2027년 9월의 달력을 주목하라.