CRCL을 살까요?

저자：조해배

안정화폐 사업을 이해하기 위해서는 먼저 안정화폐의 세 가지 사용 사례인 저장, 거래, 결제에 대해 이야기해야 합니다. Circle에 대한 세 가지 가정이 있습니다:

1. 앞의 두 가지(저장 + 거래)가 성과를 결정하고, 결제가 가치를 결정합니다.

2. 거래 수요는 Crypto 시장을 중심으로 실시간 가격 책정이 이루어지기 때문에 본질적으로 BTC의 가격 변동에 대한 예측을 표현합니다. 저는 단기적으로 예측하기 어렵고, 중기적으로는 대략적인 상승과 하락 구간을 판단할 수 있다고 생각합니다.

3. 체인 상의 데이터는 실시간으로 투명하게 확인할 수 있기 때문에 Circle의 거래 기회는 USDC 외에 다른 비즈니스의 주변 변화에 따른 가격 책정에 크게 의존합니다.

우리는 위의 가정을 차례로 설명하고, 이를 바탕으로 투자 기회를 생각해볼 수 있습니다.

안정화폐가 결제에서 가지는 의미를 이해한다면, 본질적으로 전통 은행의 신용 레버리지로 인한 규모(전통 은행의 레버리지 비율은 보통 10-20배)를 희생하고, 유동성 레버리지(체인 상의 DC 결제 회전율은 보통 전통 결제의 5-12배)를 얻는 것입니다. 다음과 같습니다:

은행 처리량 = 자본 × 10-20배 신용 레버리지 × 예금 결제 유동성

안정화폐 처리량 = 1:1 준비금 × 체인 상의 결제 유동성

현재 안정화폐 송금의 모델은 거의 아래 그림과 같은 모델입니다(통칭 안정화폐 샌드위치):

(결제 서비스 제공자가 먼저 법정을 안정화폐로 교환하여 국경을 넘어 전송한 후, 해외 수취 은행이 다시 법정 화폐로 교환하며, 중간의 안정화폐 층이 전통적인 대리 은행 네트워크를 대체하여 국경 간 결제의 T+N 시간과 유동성 비용을 줄입니다.)

이러한 모델 하에서 안정화폐의 규모 보유 수요는 실제로 많지 않으며, 대부분 중개층에 해당합니다.

안정화폐의 수익 모델은 매우 간단합니다: 규모 × 단기 채무 이자율, 즉 결제라는 모델에서, 규모가 DC에 가져오는 이익은 본질적으로 제한되어 있으며, 저장과 거래의 경우(보유 수요가 규모 성장을 가져옴) 결제 자체는 더 내러티브에 가깝습니다. 우리는 몇 가지 데이터를 확인할 수 있습니다:

위 그림은 USDC의 거래와 볼륨이 각 체인에서 분포된 모습입니다. 거래는 주로 Polygon에서 기여하고, 볼륨은 주로 Base에서 기여합니다. 우리는 이를 더 세분화할 수 있습니다:

위 그림에서 2025년 10월부터 transfer 수의 주요 동력은 Polygon에 의해 주도되며, 33M/월(2025년 3월)에서 502M/월(2026년 3월)로 약 15배 성장했습니다.

Polygon의 Transfer 수에서 95%의 기여는 우리가 잘 아는 Polymarket입니다. Polymarket은 가스가 무료이며, 다양한 핫 이슈와 적극적인 구매 마케팅 덕분에 여기서의 빈도가 매우 높아졌습니다.

볼륨 측면에서, Base 생태계의 볼륨은 USDC 송금량의 64.5%를 차지하며, 다른 모든 체인의 총합을 훨씬 초과합니다. 계속해서 세분화하면:

Aerodrome(코인베이스가 인큐베이팅한 DEX)가 Base 생태계의 거의 95%의 USDC 볼륨을 기여하고 있으며(대부분은 차익 거래 봇의 볼륨으로, 자세히 설명하지 않음), 이는 절대적인 주도 요소입니다.

결론 1: 송금 빈도나 송금량 두 가지 측면에서 실제로 USDC의 주요 동력은 결제가 아니라 DeFi 사용 사례를 중심으로 한 거래입니다. (출처: Dune SQL 수집)

그렇다면 발행량 분포를 살펴보면, 현재 USDC 총 유통량은 73.81B입니다:

• Coinbase 약 19.00B, USDC 총량의 약 25.7%를 차지합니다. (Coinbase 제품 공개 잔액, 지난 분기 비율 외추정)

• Circle 자사 플랫폼 약 13.09B, 비율 약 17.7%입니다. (Q1 공개된 플랫폼 비율 외추정)

• Binance 약 8.33B, 비율 약 11.3%입니다.

• Hyperliquid 약 5.72B, 비율 약 7.8%입니다.

• Sky/Maker 약 4.22B, 비율 약 5.7%입니다.

• AAVE 약 1.9B, 비율 약 2.5%입니다.

• OKX 약 1.26B, 비율 약 1.7%입니다.

• Bybit 약 0.89B, 비율 약 1.2%입니다.

(출처: 각 거래소 체인 상의 머클 트리 수집)

CEX + DeFi + Circle 자사 플랫폼이 거의 75%의 USDC 분포를 차지하며, 많은 체인 상의 산발적인 거래 대규모를 고려하지 않더라도, 거래와 저장 수요에 비해 USDC가 결제 사용 사례에서 가져오는 발행량 기여는 실제로 미미합니다.

반례 1: 시장에서 한 가지 결론이 있습니다. 즉, 이번 BTC 하락장(-60%)에서 USDC 발행량이 거의 하락하지 않았(-10%)기 때문에 Circle이 점차 BTC 시장의 영향을 벗어나고 있다는 것입니다. 이 결론은 사실적 오류입니다. 역사적 상관관계를 되돌아보면:

실제로 이전 BTC 하락장에서도 USDC의 유출량은 높지 않았습니다. SVB의 폭락이라는 블랙 스완 사건이 큰 공포를 초래하여 유출량이 높아 보였던 것입니다. 이는 상관관계를 인과관계로 잘못 해석한 오류입니다.

결론 2: USDC는 성과 측면에서 여전히 Crypto 시장의 번영에 크게 의존하고 있으며, Crypto의 하락장은 USDC의 유통량에 큰 영향을 미치지 않지만, 중기적으로 USDC의 규모 증가를 크게 저해할 것입니다.

규모에 대해 이야기했으니, USDC의 장벽은 어떻게 될까요?

여기서 저는 비교적 고전적인 공매도 관점을 제시합니다: xx 은행이 직접 수천억 자산을 안정화폐로 전환하면, USDC는 GG가 됩니다.

시장은 유동성을 이해할 때, 일반적으로 안정화폐의 규모 총량을 의미하지만, 필자의 관점은 유동성의 품질이 규모만큼 중요한 차원이라는 것입니다. USDC는 지난 10년 동안 주요 거래소, 결제 서비스 제공업체, DeFi 플랫폼, 심지어 수만 개의 개인 상인에게 각기 다른 사용 사례에 대해 극도로 분산된 유동성을 배포했습니다. 이러한 유동성의 품질은 매우 높은 방어벽입니다. 예를 들어 Paypal이나 USD1은 보조금을 통해 빠르게 양을 늘릴 수 있지만, 실제 응용은 여전히 소액 사용자에게 홍보하는 단계에 머물러 있습니다. 이는 본질적으로 유동성의 품질이 완전히 부족하기 때문입니다. 오랜 품질 축적은 사용자 마음속에 브랜드 효과를 형성하게 하며, 이는 시간과 경영의 가치입니다.

안정화폐는 매개체가 아니라 네트워크 자체입니다. 규제/비규제를 기준으로 양쪽 모두 독점 시장이 될 수밖에 없습니다.

OUSD에 대한 문제는, 조직의 비대함(제가 이들 협력의 이름을 이해한 바에 따르면, 대부분의 사람들은 단지 서명하고 자리를 차지할 뿐, 실제로 자원을 투입하지도 않습니다)과 각 분배자와 협력하여 기여에 따라 이익을 배분하는 것에 대해 이야기하지 않겠습니다. 실제로 USDC도 이미 그렇게 하고 있습니다(CB, BN, HYPE와의 수익 분배). 그 제품 경쟁력은 실제로 뚜렷하지 않으며, 무료 발행/소각은 사실상 완전히 비합리적인 홍보 행위입니다. 예를 들어:

Tether의 공식 요금에서, 신청 수수료는 0.1%, 환매 수수료는 $1,000 또는 0.1% 중 높은 쪽이며, 최소 신청/환매 금액은 $100,000입니다. 만약 USDC가 무료 발행/소각을 한다면, 어떻게 될까요? 답은: 사용자가 거래소에서 USDT를 USDC로 교환하여 Circle에서 달러를 환매하게 됩니다. 이로 인해 USDC는 전체 안정화폐 시장의 무료 출구가 되며, 동시에 인출 및 충전 비용/KYC/AML/유동성 조정 비용을 감당해야 하며, 수익에 기여하지 않는 차익 거래 유입만을 받아들일 수 있습니다. 이는 장기적으로 지속 가능한 사업이 아닙니다.

또한 다른 차원에서, 앞서의 결론(결제가 Circle의 성과 기본판을 구성하지 않으며, Crypto의 거래 및 DeFi 사용 사례가 기본판이라는 점)에서 Circle의 유통량에 대한 영향은 매우 작으며, 더 내러티브의 분산에 가깝습니다.

규모와 장벽을 통해 Circle의 성과 구성을 논증했으니, 이제 중단기적으로 평가에 큰 영향을 미치는 다른 비즈니스인 ARC, CPN, Ai agent를 살펴보겠습니다;

먼저 한 회사의 신제품 라인을 이해하기 위해서는 그 과거 제품 이력을 이해해야 합니다. 아래 그림과 같습니다:

(주: 빨간색은 실패, 노란색은 검증 대기, 초록색은 성공)

Circle의 과거 20개 제품 라인 중에서, 두 개의 제품만이 비교적 좋은 결과를 얻었습니다. 이 회사의 역사에서 2018년 2월, Circle은 $4억에 거래소 Poloniex를 인수하여 결제 + 거래 + 투자 + 안정화폐의 폐쇄 루프를 만들고자 했습니다. 그러나 Poloniex는 인수 전에 SEC의 조사 대상이 되었으며(증권형 토큰 상장 혐의), OFAC 제재 준수의 구멍이 있었습니다. Circle은 합법적인 회사가 수많은 문제를 가진 비합법 플랫폼을 인수한 셈입니다. 이후 Crypto는 겨울에 접어들었고, 단 18개월 후 Circle은 Poloniex를 Justin Sun의 관계자에게 매각해야 했으며, 순손실은 1.56억 달러에 SEC 벌금 1,040만 달러와 OFAC 조사 비용을 추가로 부담해야 했습니다. 같은 해 Circle Pay도 중단되었습니다. 즉, Poloniex 이후 Jeremy는 모든 비핵심 사업을 정리하고 USDC에 올인했습니다.

결론 3: USDC가 Circle을 성공시켰으며, 이 회사의 제품력은 비교적 평범합니다. ARC와 CPN은 실제로 성공할 확률이 그렇게 높지 않습니다.

이 회사 경영진의 스타일을 살펴보면, 지난 분기 보고서에서 주요 발언 내용 분포는 다음과 같습니다:

Agent에 대한 강조 비율이 20%에 가깝지만, Agent 거래량은 실제로 매우 저조합니다:

Circle의 매 분기 보고서 스타일을 다시 살펴보면,

• Q2 2025: Circle Payments Network가 5월에 출시되었으며, 파이프라인에 100개 이상의 금융 기관이 있습니다. 동시에 안정화폐 금융 설계를 위한 L1인 Arc를 출시했습니다. Gateway, Binance, Corpay, FIS, Fiserv, OKX 등과의 협력을 강조했습니다. (주가는 개장 시 +16%에 가까웠으나, 종가는 +1.3%로 마감되었고, 다음 날 -5%, 5 거래일 후 -16%로 하락했습니다.)

• Q3 2025: Arc 공개 테스트넷에 100개 이상의 회사가 참여했습니다. 회사는 Arc 네이티브 토큰을 탐색하기 시작했습니다. CPN에는 29개 금융 기관이 등록되었고, 55개가 적격성 검토 중이며, 500개가 파이프라인에 있습니다. CPN의 최근 30일 연환산 거래량은 $3.4B에 달했습니다. USYC는 6월 말 이후 200% 이상 성장하여 거의 $1B에 달했습니다. (주가는 당일 -12.2%, 다음 날 전일 종가 대비 -16.2%, 5일 후 -29.1%로 하락했습니다.)

• Q4/FY2025: Q4 총 수익 및 준비금 수익은 $770M, 조정 EBITDA는 $167M으로 전년 대비 +412% 증가했습니다. RLDC 마진은 40%에 도달했습니다. 기타 수익이 증가하여 Q4에는 $37M에 달했습니다. 여기에는 구독, 거래 수익, 블록체인 보상 등이 포함됩니다. 시장은 Circle이 단순히 USDC 유동성뿐만 아니라 플랫폼 수익도 있을 수 있다고 가격을 책정하기 시작했습니다. (주가는 당일 +35.5%, 다음 날 전일 종가 대비 +42.1%, 5일 후 +71.5%로 상승했습니다.)

• Q1 2026: ARC 토큰 사전 판매로 $222M을 조달했으며, 이는 $3B FDV에 해당합니다. ARC 토큰 백서를 발표했습니다. Circle CLI, Agent Wallets, Agent Marketplace를 포함한 Agent Stack을 출시하여 USDC와 AI agent 결제를 연결하려고 했습니다. CPN의 최근 30일 연환산 거래량은 $8.3B로 증가했습니다. Managed Payments가 출시되어 금융 기관이 디지털 자산을 직접 관리하지 않고도 안정화폐 결제를 할 수 있게 되었습니다. USYC는 최대 토큰화된 머니 마켓 펀드가 되었습니다. (주가는 당일 +15.9%, 그러나 다음 날 전일 종가 대비 +8.8%로 하락했으며, 5일 후 거의 -2.0%로 돌아갔습니다.)

우리가 세운 가정 3/ 체인 상의 데이터는 실시간으로 투명하게 확인할 수 있기 때문에 Circle의 거래 기회는 USDC 외에 다른 비즈니스의 주변 변화에 따른 가격 책정에 크게 의존합니다.

결론 4: 시장의 가치는 Circle의 다른 비즈니스의 주변 변화에서 오는 상상력에 크게 의존하며, Circle 경영진은 이 점을 매우 잘 알고 있으며 매 분기 보고서에서 이 점을 중심으로 홍보합니다.

투자 전략

작성 시점 기준으로 CRCL은 OUSD 루머와 BTC 시장 하락으로 인해 고점에서 약 61로 떨어졌으며, 현재 시가총액은 약 16.9B로 TTM 수익은 약 5.8-6.0배 P/S로, 상장 이후 저점 구간에 근접해 있습니다. 다음 Q2 보고서는 대략 8월 중순에 있을 예정입니다.

실제로 현재 가격은 꿈이 없는 프리미엄이 없는 회사를 점차 구매할 수 있는 수준으로 설정되고 있습니다(그리고 보고서가 가져올 수 있는 꿈이 포함됩니다).

CRCL의 단기 세 가지 변수:

1. Clarity는 비교적 상승 옵션과 유사합니다(시간 가치가 소멸하면서, 바람이 불면 크게 상승): 현재 Poly 확률은 40%이며, 상원 통과에는 60표가 필요합니다. 공화당의 표 수가 부족하여 최소 7명의 민주당 상원의원을 확보해야 합니다. 현재 민주당은 더 강력한 윤리 조항을 요구하고 있으며, 대통령, 고위 공무원 및 가족의 암호화폐 이해 상충을 제한하고자 합니다. 국가 안보 측은 또한 섹션 604 / BRCA가 개발자를 과도하게 보호할 수 있어 자금 세탁 방지 및 제재 집행을 약화시킬 수 있다고 우려하고 있습니다. 법안은 8월 휴회 전 상원 투표를 완료해야 하며, 가능하면 하원에서 수정된 버전의 확인도 완료해야 합니다. 7월 말 휴회 후 중간 선거 시즌에 들어가며, 가을에는 사용할 수 있는 의제 시간이 매우 적습니다. 상원의 공식 일정에 따르면 6월 29일부터 7월 10일까지는 주 작업 기간이며, 8월 10일부터 9월 11일까지는 긴 휴회 기간입니다. 즉, 실제로 사용할 수 있는 창구는 주로 7월 14일부터 8월 7일까지의 몇 주에 집중되어 있습니다. 그러나 상원은 예산, 국방, 국경, 정보 권한, 인사 등 우선 사항을 처리해야 합니다. CLARITY가 전체 프로세스를 완료하려면 7월 말까지 기다릴 수 없으며, 7월 중순에는 명확한 경로를 확인해야 하므로 시간이 매우 촉박합니다.

2. BTC 시장: MSTR가 며칠 전 위험을 해소한 후, 저는 BTC에 대해 비교적 좋은 신호라고 생각합니다. Crypto 시장은 4년 주기의 위치에서 상대적으로 낮은 위치에 있으며, Circle 자체에 대해 좋은 안전 마진을 제공합니다.

3. OUSD: 단기적으로 잘못된 판단이며, OUSD는 수익 기본판에 거의 영향을 미치지 않습니다. USDC Q2 평균 규모는 나쁘지 않을 것입니다. 경영진은 보고서 전후에 OUSD에 강력하게 대응하고, 네트워크 유동성과 채널 장벽을 강조할 가능성이 높습니다.

저는 60 이하가 좋은 매수 포인트라고 생각합니다( BTC 시장이 상대적으로 낮은 위치에서 진동하고, OUSD의 악재가 과도하게 하락했습니다). 저는 이미 첫 포지션을 매수했지만, 단기적으로 촉매가 부족하고 Clarity의 세타 감소 속성으로 인해 Circle 주가는 지속적으로 압박을 받을 것이므로 직접적으로 대량 매수하는 것은 가치가 없으며, 천천히 포지션을 구축하며 Clarity를 기다리는 것이 최선입니다.

저는 1/Clarity 불확실성이 확정되고, 2/다음 보고서 이전에 이 시간 동안 모든 포지션을 구축할 것입니다. 즉, 한 달 반 내에 목표 포지션을 구축하는 것입니다.

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대부분 사람들이 말하는 가치 투자는 기본적 요인을 중심으로 한 투기일 뿐입니다.

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