암호화폐 시장의 최대 호재, 규제 준수 토큰 자금 조달이 돌아올까?

저자：0xFacai

공개 매각 자금 조달이 미국에서 합법적인 경로를 다시 얻었습니다.

8월 18일, 미국 증권 거래 위원회는 「암호 자산 규정」 초안을 발표했습니다. 이 초안에 따르면, 스타트업 프로젝트는 최대 4년 동안 500만 달러를 모금할 수 있으며, 규모가 더 큰 프로젝트는 12개월 이내에 2000만 달러 또는 7500만 달러를 모금할 수 있습니다. 프로젝트는 전체 증권 등록 절차를 완료하지 않고도 투자자에게 토큰을 판매하여 네트워크 개발을 위한 자금을 모을 수 있습니다.

들리는 바에 따르면, ICO가 돌아왔습니다.

하지만 SEC가 제시한 것은 세 가지 자금 조달 한도에 그치지 않습니다. 그것은 토큰에 대한 출생에서 "졸업"까지의 규칙을 설정하고자 합니다: 프로젝트는 먼저 토큰을 판매하여 자금을 조달할 수 있지만, 이 돈으로 무엇을 할 것인지 명확히 밝혀야 합니다; 팀이 약속한 주요 작업이 완료되지 않으면, 토큰은 투자 조건에 대한 규제를 계속 지켜야 합니다; 약속이 이행되면, 토큰은 이 관계에서 벗어날 기회를 가질 수 있습니다.

"약속"이 바로 이 초안의 핵심이며, 개발자는 토큰이 "졸업"할 때까지 "일을 해야" 하며, 그래야 "개발 판매"가 가능합니다.

규칙

초안은 프로젝트 측에 두 가지 선택지를 제공합니다.

첫 번째는 스타트업 팀에 적합합니다. 가령, 한 프로젝트가 300만 달러의 개발이 필요하다고 가정할 때, 과거의 일반적인 선택은 벤처 캐피탈을 찾거나 구매자를 제한하고 미국 외부에서 토큰을 발행하거나, 높은 비용을 감수하고 증권 등록을 하는 것이었습니다. 새로운 초안은 "스타트업 면제"를 사용하여 최대 4년 동안 500만 달러를 초과하지 않고 모금할 수 있으며, 자금 조달 시작 및 종료 시 SEC에 보고해야 합니다.

두 번째는 자금 필요가 더 큰 프로젝트에 적합합니다. 첫 번째 단계에서 매 12개월마다 최대 2000만 달러를 모금할 수 있으며, 두 번째 단계에서는 최대 7500만 달러를 모금할 수 있습니다. 500만 달러의 스타트업 면제와 비교할 때, 이 경로는 반복적으로 사용할 수 있지만 규칙은 더 엄격합니다.

프로젝트는 단순히 백서를 제출하고 토큰 판매를 시작할 수 없습니다. 두 가지 면제 모두 팀이 네트워크를 어떻게 관리할 것인지, 제품 개발 준비가 어떻게 되는지, 코드에 어떤 보안 위험이 있는지, 회사 재무 상태는 어떤지, 누가 프로젝트를 관리하는지 공개해야 합니다. 규모가 더 큰 두 단계의 자금 조달은 재무 제표를 제공하고 지속적으로 업데이트해야 하며, 7500만 달러 단계는 감사가 필요합니다.

SEC는 기존의 보호 장치를 철회하지 않았습니다. 심각한 위반 기록이 있는 발행인과 내부자는 이러한 면제를 사용할 수 없으며, 반사기 및 반조작 책임은 계속 유효합니다. 프로젝트가 다른 증권 면제를 동시에 사용하는 경우, 기존의 자금 조달 통합 계산 규칙을 준수해야 합니다.

"졸업"을 어떻게 정의할 것인가

이 초안에서 가장 복잡하고 중요한 부분은 토큰과 그 주위에 형성된 투자 관계를 분리하여 처리하는 것입니다.

한 프로젝트가 토큰을 판매하여 네트워크를 구축할 때, 구매자가 이 시점에서 얻는 것은 단순히 이미 사용할 수 있는 디지털 자산이 아닙니다. 그들은 팀이 제품을 만들어내고, 사용자를 유치하고, 토큰 수요를 증가시키며, 이러한 작업에서 수익을 얻기를 기대하고 있습니다. 이러한 팀의 미래 작업에 대한 의존 관계가 바로 SEC가 말하는 "투자 조건"입니다.

토큰 자체는 단순한 디지털 자산일 수 있지만, 프로젝트가 이를 어떻게 판매하고 구매자에게 무엇을 약속했는지가 그것을 투자 조건으로 감싸게 만듭니다. SEC가 실제로 규제하는 것은 발행인과 구매자 간의 이 관계입니다.

초안은 토큰에 대한 탈출 경로를 설계했습니다. 발행인이 약속한 모든 주요 관리 작업을 완료하거나 영구적으로 중단하고, 더 이상 새로운 관련 약속을 하지 않으며, SEC에 공개 인증 및 분석 설명서를 제출한 후에야 토큰은 "안전한 항구"에 들어갈 수 있습니다.

이로 인해 토큰은 "졸업"의 개념을 가지게 되었습니다.

프로젝트가 토큰 판매를 통해 시장에 구축을 약속하고, 프로젝트가 완공되고 주요 작업이 완료되면, 구매자는 더 이상 팀이 이전의 약속을 이행하기를 기대하지 않게 되며, 토큰은 "졸업"할 수 있고, 프로젝트 측은 퇴출할 수 있습니다.

새로운 규정은 토큰이 증권인지 여부에 관심을 두지 않음

과거 시장은 토큰이 언제 증권법의 제약을 받지 않는지를 판단할 때, 네트워크가 "충분히 탈중앙화"되었는지를 자주 질문했습니다. 재단, 개발 회사 또는 창립 팀이 여전히 활동하고 있다면, 많은 사람들은 그것을 토큰이 여전히 중앙 주체에 의존하고 있다고 이해했습니다.

SEC 초안은 질문을 바꿨습니다: 프로젝트가 처음에 무엇을 약속하여 토큰을 판매했는가, 이러한 약속이 지금 완료되었는가?

예를 들어, A 프로젝트는 토큰을 판매할 때 투자자에게 팀이 메인넷을 개발하고, 송금 및 스테이킹 기능을 출시하며, 네트워크를 탈중앙화된 검증자에게 운영하도록 넘길 것이라고 말했습니다. 이후 메인넷이 출시되었고 기능도 사용할 수 있지만, 검증자는 여전히 팀이 제어하고 있습니다. "네트워크를 탈중앙화하겠다"는 약속이 자금 조달 시의 약속이었기 때문에, 이 시점에서 토큰은 여전히 "졸업"할 수 없습니다.

B 프로젝트는 토큰 판매 시 정상적으로 작동하는 네트워크를 만드는 것만 약속했으며, "팀이 사라져야 한다"거나 "네트워크가 특정한 탈중앙화 수준에 도달해야 한다"는 내용을 자금 조달 약속에 포함하지 않았습니다. 네트워크가 출시되고 제품이 사용 가능해지면, 팀은 이후에도 버그를 수정하고, 버전을 업데이트하며, 개발자를 지원하고 제품을 홍보하는 등의 일상적인 유지 관리를 계속합니다. 이러한 일상적인 유지 관리는 "투자 조건"의 일부가 아닙니다. 투자자가 처음 기다렸던 제품은 이미 제공되었고, 토큰의 가치는 실제 용도, 네트워크 운영 및 시장 수요에서 더 많이 발생하기 시작합니다.

SEC가 주목하는 것은 시장이 여전히 팀이 토큰 판매 시 약속한 주요 약속을 완료하기를 기다리고 있는지 여부입니다. 핵심 팀이 계속 존재하는 것은 더 이상 토큰이 졸업할 수 있는 통일된 기준이 아닙니다.

핵심 팀은 남아 있을 수 있습니다. 완료되지 않은 약속은 남아 있을 수 없습니다.

적게 말하고 적게 행동하기

이러한 "약속 완료 여부"를 판단하는 방식은 프로젝트의 홍보 전략에 큰 영향을 미칠 것입니다.

기업 증권 변호사 Gabriel Shapiro는 SEC가 토큰이 투자 조건에서 벗어날 수 있는지 여부를 프로젝트 측의 공개 약속과 연결지으면서, 팀이 앞으로 더 적게 말하고, 더 적게 약속할 동기를 가지게 될 것이라고 제안했습니다. 프로젝트가 약속하는 것이 적을수록, "졸업" 전에 완료해야 할 작업이 줄어듭니다.

로드맵은 더 이상 단순한 마케팅 자료가 아닙니다. 프로젝트가 메인넷 출시, 수익 증가, 탈중앙화 달성, 특정 기능 구축을 약속하면, 미래에는 동일한 질문에 답해야 합니다: 이러한 작업이 완료되었습니까? 팀이 자금 조달 시 이야기를 더 많이 하면, TGE 이후에는 더 어렵게 퇴출할 수 있습니다.

여기에는 새로운 모순이 숨겨져 있습니다. 구매자는 프로젝트에 투자할 가치가 있는지를 판단하기 위해 충분한 정보를 필요로 하지만, 프로젝트 측은 더 빨리 "안전한 항구"에 들어가기 위해 약속을 줄일 동기가 있습니다. 정보가 너무 적으면 투자자는 위험을 판단할 수 없고; 약속이 너무 많으면 프로젝트는 졸업하기 어렵습니다.

에어드롭의 새로운 패러다임

이 초안은 에어드롭 및 포인트 활동의 설계에도 영향을 미칠 것입니다.

첫 번째 경우는 소급적 에어드롭입니다. 프로젝트는 미리 토큰 발행을 약속하지 않고, 사후에 초기 사용자에게 보상을 제공합니다. 수령자는 이번 에어드롭에 대해 금전이나 서비스를 제공하지 않았으며, 공지 후 거래하거나 작업을 수행할 필요가 없습니다. 이러한 비증권 암호 자산 에어드롭은 SEC가 이전에 설명한 범위에 포함될 수 있습니다.

두 번째 경우는 예고식 포인트 활동입니다. 프로젝트는 미리 사용자에게 거래, 특정 자산 구매, 서비스 구매 또는 작업 완료를 통해 미래의 토큰을 교환할 수 있다고 알립니다. 참여자는 금전, 서비스 또는 행동을 제공하며, 이러한 분배는 투자 조건을 형성할 가능성이 더 높고, 500만 달러의 ICO 면제 한도에 포함될 수 있습니다.

따라서, 일부는 이 초안을 Hyperliquid가 아직 공개 확인하지 않은 Season 3 에어드롭과 연결짓고 있습니다. 프로젝트가 단순히 사후에 과거 행동에 대한 보상을 제공하면 법적 관계가 훨씬 간단해지며; 프로젝트가 미리 포인트 규칙을 발표하고 미래의 토큰으로 거래량을 유도하면, 포인트 활동은 추가적인 규제 부담을 발생시킬 수 있습니다.

현재 정보로는 Hyperliquid이 SEC의 정책 방향을 미리 알고 있었다는 것을 증명할 수 없으며, 이 연관은 여전히 시장의 추측입니다. 더 중요한 것은 SEC 자신도 의견을 구하고 있다는 것입니다: 에어드롭 토큰의 가치는 어떻게 계산해야 하며, 스타트업 면제에 특별한 규칙이 필요할지에 대한 최종 답변은 아직 없습니다.

현재의 암호 자산 규정은 여전히 초안입니다. 세 명의 현직 SEC 위원 모두 찬성표를 던졌지만, 규칙은 여전히 대중의 의견 제출을 기다리고 있습니다.

"내 프로젝트는 멋져, 돈을 줘"라는 ICO 모델은 다시는 돌아오지 않을 것이며, 미래에 프로젝트가 얼마나 많은 자금을 모을 수 있는지는 면제 한도에 의해 결정됩니다. 토큰이 "졸업"할 수 있는지는 팀이 시장에 대해 무엇을 말했는지, 그리고 실제로 무엇을 완료했는지에 달려 있습니다.