암호화폐 자유 시대가 도래할까? 미국의 가상화폐 프로젝트 자금 조달에 등록 규제가 필요 없어졌나?

원본 주세명 링크법 노트
최근 이틀 동안, '소'라는 이 meme 코인이 폭발적으로 인기를 끌고 있는 것 외에도 SEC가 8월 18일 제출한 Regulation Crypto Assets 제안이 매우 중요한 소식입니다.

많은 사람들이 흥분하여 전파하고 있습니다: "미국에서 발행 등록이 필요 없어졌다!" "코인 시장이 자유로워졌다!" "프로젝트 팀의 봄이 왔다!"

이게 맞나요? 반은 맞고 반은 틀립니다.

도대체 무엇을 면제했나요? 프로젝트 팀은 어떤 대가를 치러야 하나요? 기존의 Reg A, Reg D와는 어떤 차이가 있나요? 위험은 어디에 있나요?

첫째, 이 제안의 핵심은 세 가지입니다

SEC가 이번에 제시한 Regulation Crypto Assets는 본질적으로 미국의 기존 증권 발행 면제 시스템 내에서 암호 자산을 위해 "맞춤형 창구"를 개설한 것입니다.

이것은 규제를 폐지하려는 것이 아니라, 암호 프로젝트에 대해 합법적이고 예측 가능한 자금 조달 경로를 제공하려는 것입니다. 핵심은 세 가지입니다:

첫째, 두 개의 면제 통로.

초기 소규모 프로젝트라면, 4년 내에 자금 조달이 500만 달러를 넘지 않는 경우 "스타트업 면제" 통로를 이용할 수 있으며, 절차가 상대적으로 간단하고 재무 보고서 감사가 필요하지 않습니다.

조금 더 큰 프로젝트라면, 매 12개월마다 7500만 달러를 자금 조달할 수 있으며 "자금 조달 면제" 통로를 이용해야 하지만, 재무 보고서를 제출하고 지속적인 보고 의무를 이행해야 합니다.

둘째, "안전한 항구" 조항.

이것은 전체 규칙 세트에서 가장 흥미로운 부분입니다. 만약 어떤 토큰이 발행 시 증권으로 간주된다면, 괜찮습니다------프로젝트가 약속한 핵심 개발 작업을 완료하거나 영구적으로 중단한 후 SEC에 증명할 수 있으며, 그러면 이 토큰은 "투자 계약"과 분리되어 더 이상 증권으로 간주되지 않으며 SEC의 규제 범위에서 벗어납니다.

셋째, 연방법 우선 적용.

이전의 Web3 프로젝트는 SEC를 처리하는 것 외에도 50개 주의 각기 다른 등록 요구 사항을 충족해야 했습니다. 새로운 제안은: 연방 면제를 충족하기만 하면 각 주의 증권 등록 요구 사항은 모두 양보합니다. 이는 국경을 넘는 프로젝트에 실질적인 혜택이 됩니다.

둘째, "아무도 관리하지 않는다"로 이해하지 마세요

"등록 면제"와 "규제 면제"는 별개의 문제입니다. 제안서는 백지에 검은 글씨로 명확하게 적혀 있습니다: 반사기 및 반조작 조항은 하나도 폐지되지 않았습니다.

무슨 뜻인가요? SEC에 수백 페이지의 등록 성명을 사전에 제출할 필요는 없지만, 프로젝트에 허위 광고, 투자자 오도, 시장 조작 행위가 있을 경우 SEC는 사후에 여전히 찾아올 수 있습니다. SEC 위원 Uyeda는 이렇게 말했습니다: "이 규칙은 고정된 기준, 명확한 공시 의무 및 측정 가능한 조건으로 과거의 추측 게임을 대체합니다."

다시 말해, 이전에는 어떤 토큰이 증권인지 불확실했으며, 추측에 의존해야 했고, 잘못 추측하면 벌금을 물었습니다. 이제 규칙이 선을 그어 주었고, 그 선 내에서 운영하면 됩니다------하지만 선을 넘으면 결과는 스스로 감당해야 합니다.

셋째, 진정으로 해결해야 할 것은 무엇인가? Howey 테스트

이 제안의 깊은 의미를 이해하려면 미국 증권법에서 피할 수 없는 개념인 Howey 테스트를 이해해야 합니다.

이는 1946년 미국 대법원이 SEC v. W.J. Howey Co. 사건에서 확립한 네 가지 요소 기준입니다------동시에 충족해야 합니다: (1) 돈을 투자했다; (2) 공동 사업에 참여했다; (3) 돈을 벌기를 기대했다; (4) 수익은 주로 다른 사람의 노력에 의존한다------그렇다면 "투자 계약"이 성립되며 증권으로 관리해야 합니다.

문제가 생겼습니다. 거의 모든 토큰 발행 및 초기 토큰 판매는 어느 정도 이 네 가지 조건을 충족할 수 있습니다. 이는 전체 산업이 오랫동안 "슈뢰딩거의 증권" 상태에 놓이게 만들었습니다: 당신이 그것이 증권이 아니라고 말하면, SEC는 그렇게 생각하지 않을 수 있습니다; 당신이 증권으로 등록하면 비용이 엄청나게 비쌉니다, 절차도 맞지 않습니다.

Regulation Crypto Assets의 안전한 항구 조항은 이 문제를 해결하기 위해 특별히 설계되었습니다: 프로젝트 팀에 명확한 "탈퇴" 경로를 제공합니다------프로젝트의 핵심 관리 작업이 완료되거나 종료된 후, 토큰은 더 이상 증권이 아닙니다. 이는 머리 위에 걸린 칼을 내려놓는 것입니다.

하지만 SEC 위원 Peirce는 이 면제가 모든 유형의 암호 프로젝트를 포괄하지는 않을 것이라고 인정했습니다. 어떤 것이 포함되고 어떤 것이 포함되지 않는지는 세부 사항이 아직 완전히 확정되지 않았으며, 향후 60일의 의견 수렴 기간이 각자의 이해관계가 충돌하는 전장이 될 것입니다.

넷째, Reg A, Reg D와의 차이점은 무엇인가?

많은 사람들이 묻습니다: 이게 Reg A의 전문 버전이 아닌가요? 사실 그렇지 않습니다. 간단한 표를 만들었습니다: Regulation Crypto Assets는 암호 자산을 대상으로 하며, 한도는 500만 또는 7500만 달러/년, 안전한 항구가 있으며, 공시 요구 사항이 상대적으로 유연하고, 토큰 증권의 성격 문제에 대한 특별한 해결책을 제공합니다. Regulation A는 중소형 발행인을 대상으로 하며, Tier 1은 2000만 달러/년, Tier 2는 7500만 달러/년, 안전한 항구가 없으며, Tier 1은 각 주 등록이 필요하고, 공시 요구 사항이 상대적으로 중간입니다. Regulation D는 사모 발행을 대상으로 하며, 한도는 없지만 자격 있는 투자자에게만 해당되며, 안전한 항구가 없고 각 주 법률을 적용해야 하며, 공시 요구 사항이 상대적으로 제한적입니다. Form S-1(IPO)는 공개 회사에 해당하며, 한도는 없고, 투자자는 제한이 없으며, 주법이 우선 적용되지만, 공시 요구 사항이 매우 상세하고 비용이 매우 높습니다.

가장 중요한 차이점은 두 가지입니다:

하나는 안전한 항구입니다. Reg A와 Reg D는 이 항구가 없습니다------그들은 자금 조달 방법만 관리하고, 당신의 토큰이 이후에 증권인지 아닌지는 신경 쓰지 않습니다. Reg Crypto는 이 문제를 특별히 해결했습니다.

둘째는 주법입니다. Reg Crypto는 각 주의 증권법보다 우선 적용된다고 명시되어 있으며, 50개 주에서 일일이 처리할 필요가 없습니다. Reg A의 Tier 1은 각 주에서 등록해야 하므로 매우 번거롭습니다.

또한 한 가지 주의할 점은: Reg D는 자격 있는 투자자(즉, 부유한 사람)만을 대상으로 하며, 일반 소액 투자자는 참여할 수 없습니다. 반면 Reg Crypto가 더 넓은 투자자 참여를 허용한다면, 프로젝트 팀에 대한 매력은 완전히 다른 차원이 될 것입니다.

다섯째, 프로젝트 팀은 도대체 얼마를 지출해야 하나?

"등록이 필요 없다"는 "무료"를 의미하지 않습니다. 규제 세계에서 무료 점심은 결코 존재하지 않습니다.

정보 공시 비용. 비록 S-1만큼 무겁지는 않지만, 제출해야 할 공시 문서는 여전히 필요하며, 전문적인 법률 및 재무 팀이 필요합니다.

감사 비용. 7500만 달러 통로를 이용하는 경우, 감사된 재무 보고서를 제공해야 합니다. 암호 자산을 이해하는 감사 기관을 찾는 것은 비용이 많이 들며------또한 토큰 가격을 어떻게 정하고, 수익을 어떻게 확인할 것인지 자체가 회계의 난제입니다.

지속적인 준수 비용. 7500만 달러 통로는 지속적인 보고를 요구하며, 이는 일회성 거래가 아니므로, 프로젝트 팀은 준수 팀을 유지하거나 법률 사무소 및 감사 기관에 장기적으로 아웃소싱해야 합니다.

법률 비용. 통로 선택, 공시 문서 작성, SEC와의 소통, 가능한 집행 대응 등 모든 단계에서 변호사가 필요합니다.

보수적으로 추정할 때, 이 절차를 규칙적으로 마치려면 수십만에서 백만 달러의 법률 및 준수 비용이 필요합니다. 이는 소규모 프로젝트가 쉽게 감당할 수 있는 비용이 아닙니다.

여섯째, 세 가지 위험선을 주의해야 합니다

가장 주의해야 할 점은: 이것은 제안일 뿐, 최종 규칙이 아닙니다. 세 가지 위험선이 여전히 남아 있습니다.

첫 번째 선: 60일 의견 수렴 기간.

제안이 발표된 직후, 다음 두 달은 대중 의견 수렴 기간입니다. 산업, 법률 사무소, 월가 기관들이 의견을 제출할 것입니다. SEC는 의견을 검토한 후, 그대로 수용할 수도 있고, 대폭 수정할 수도 있으며, 아예 포기할 수도 있습니다------모든 것이 아직 정해지지 않았습니다.

두 번째 선: 9월 15일 상원 투표.

제안이 발표된 중요한 배경 중 하나는 의회의 'CLARITY Act' 추진이 지연된 것입니다. 그러나 이 법안은 사라지지 않았습니다------상원은 2026년 9월 15일에 절차적 투표를 진행할 예정이며, 60표가 필요합니다.

Ripple의 최고 법률 책임자 Alderoty는 특별히 경고했습니다: 9월 15일의 투표는 이 법안의 운명을 결정짓는 중요한 지점입니다. 법안이 통과되면, 이는 입법 차원에서 대부분의 암호 활동의 법적 지위를 확립하게 되며, Regulation Crypto Assets는 대체되거나 조정될 수 있습니다. 법안이 통과되지 않으면, SEC의 이 행정 규칙이 주요 근거가 됩니다.

다시 말해, 두 가지 경로가 동시에 진행되고 있으며, 어떤 경로가 통과될지는 아무도 장담할 수 없습니다.

세 번째 선: 월가의 반대.

월가의 주류 기관을 대표하는 SIFMA는 암호 기업에 대한 광범위한 규제 면제를 반대해 왔습니다. 그들은 이렇게 큰 변화는 공식적인 입법 절차를 통해 이루어져야 하며, SEC가 일방적으로 규칙을 제정하는 것은 안 된다고 생각합니다. 만약 SIFMA가 SEC를 최종적으로 고소하고 승소한다면, 이 규칙의 합법성 기반이 무너질 수 있습니다.

GSR의 최고 법률 책임자 Riezman은 심지어 경고했습니다: "다음 정부 임기 동안 우리는 Gensler 2.0과 유사한 상황을 볼 가능성이 높습니다."------즉, 규칙이 최종적으로 통과되더라도, 미래에 다른 정부가 들어서면 언제든지 뒤집힐 수 있다는 것입니다.

일곱 가지 제안

첫째, "등록 면제"를 "마음대로 발행"으로 생각하지 마세요. 반사기 및 반조작 조항은 여전히 유효합니다. 기회를 이용해 투자자를 속이려는 사람들은 결국 SEC의 처벌을 받을 것입니다.

둘째, 두 개의 규제 경로를 동시에 주시하세요. CLARITY Act와 Regulation Crypto Assets는 현재 모두 진행 중이며, 최종적으로 어떤 것이 실현되고 어떤 것이 대체될지는 불확실합니다. 두 가지 예비안을 마련하고 모든 자금을 한 바구니에 담지 마세요.

셋째, 안전한 항구의 조건을 잘 연구하세요. 이 "탈퇴" 경로는 전체 제안에서 가장 혁신적인 가치가 있는 부분이지만, 구체적인 조건------예를 들어 탈중앙화 정도가 어떤 기준에 도달해야 하는지, 정보 공시가 얼마나 깊이 이루어져야 하는지------는 아직 최종 확정되지 않았습니다. 이러한 세부 사항이 이 경로가 진정한 탈출 통로가 될지, 아니면 그저 보기 좋은 장식이 될지를 결정할 것입니다.

넷째, 비용을 미리 계산하세요. 수십만에서 백만 달러의 준수 비용은 자금 조달 계획 단계에서 반드시 고려해야 합니다. 자금을 모은 후에야 비용이 부족하다는 사실을 깨닫지 마세요.

다섯째, 9월 15일에는 미 상원을 주의 깊게 지켜보세요. 그날의 투표 결과는 전체 규제 프레임워크의 방향에 직접적인 영향을 미칠 것입니다. 프로젝트 팀에게 그날 얻는 정보는 다음 단계의 전략 선택을 결정할 수 있습니다.

마지막에 쓰는 글

Regulation Crypto Assets의 출범은 SEC의 암호 규제 사고 방식에서 중요한 전환점을 나타냅니다------"집행으로 길을 열다"에서 "규칙이 먼저"로의 전환입니다.

하지만 이것은 "자유 시대"의 도래가 아닙니다. 더 정확한 표현은: "규칙이 모호하고 모두 추측에 의존하던 시대"에서 "규칙이 명확하고 반드시 준수해야 하는 시대"로의 전환입니다.

SEC 의장 Atkins는 성명에서 의회의 입법 초기 의도를 인용했습니다------"증권법의 설계는 특정 규범적 틀 내에서 혁신의 기회를 확대하기 위한 것입니다." 이 말은 깊이 있게 생각해볼 가치가 있습니다: 규제자가 해야 할 일은 규범적인 경로를 그리는 것이지, 운동선수가 무규칙 상태에서 무작정 뛰도록 방치하는 것이 아닙니다.

우리 법률 종사자에게 진정한 가치는 하나의 사실을 명확히 인식하는 데 있습니다: 모든 "면제"는 제도가 부여한 것이며, 결코 규제의 철수를 의미하지 않습니다. 진정한 자유는 규칙이 없는 것이 아니라, 규칙이 명확하고 예측 가능한 것입니다.

Regulation Crypto Assets가 최종적으로 실현될 수 있을지는 60일 의견 수렴, 9월 15일 상원 투표, 그리고 월가에서 발생할 수 있는 법적 도전이라는 세 가지 요소의 중첩에 달려 있습니다.

모든 것이 정리되기 전까지는 어떤 축제도 이르다는 것을 명심해야 합니다.