AI 황소 시장 함정? 대 공매도자가 다시 움직인다

핵심 관점

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구체적으로 살펴보면, 여러 보고서들은 현재 AI 서사가 직면한 몇 가지 경직된 제약을 지적하고 있습니다: 자본 지출, 높은 금리, 민주당의 규제 제약, 산업 체인 신뢰 우려.

이러한 요소들은 사실 최근 시장의 우려와도 관련이 있습니다.

골드만삭스 보고서는 2027년 초 AI 투자 증가가 GDP 비중에서 정점을 찍을 것이라고 언급했지만, 이는 자본 지출이 감소할 것이라는 의미는 아닙니다. 단지 투자의 증가 속도가 둔화될 뿐입니다.

주식 시장의 가격 책정은 본래 한계 변화에 더 중점을 두며, 상위 컴퓨팅 부문에서의 과거의 강세장은 지속적으로 증가하는 자본 지출 증가 속도에 의존하고 있었습니다. 이 동력이 멈추면, 고평가의 가장 핵심적인 지지대가 흔들리게 됩니다.

골드만삭스의 추정에 따르면, 클라우드 업체의 자본 지출은 S&P 500 EPS에 명확한 대응 관계가 있으며, 2024년에는 2포인트, 2025년에는 5포인트, 2026년에는 12포인트의 정점에 도달하고, 2027년에는 9포인트로 하락하며, 2028년에는 직접적으로 수익을 5포인트 감소시키는 것으로 나타났습니다.

2026년은 자본 지출이 수익을 이끌어내는 마지막 창구가 될 것입니다.

수익 증가 속도의 하락도 이 변화를 반영하고 있으며, S&P 관련 수익 예측은 36%에서 11%로 떨어졌고, 유럽, 일본, 아시아 시장도 동시에 약세를 보이고 있습니다.

객관적으로 말하자면, 11%의 증가 속도는 역사적으로 나쁘지 않습니다. 불편한 점은 36%에서 11%로의 하락 과정입니다.

이전에는 수익과 평가가 함께 상승하는 데이비스 더블 딥을 누렸지만, 앞으로는 수익이 천천히 바닥을 다지며, 평가가 지속적으로 압박을 받을 가능성이 높아, 지난 2년간의 무눈으로 이기는 시장을 재현하기는 매우 어려울 것입니다.

두 번째로 피할 수 없는 현실 제약은 높은 금리 시장 환경입니다.

높은 금리 환경은 AI 분야에 대한 압박이 양방향으로 작용합니다.

AI는 전형적인 장기 자산으로, 수익의 대부분이 장기적으로 발생합니다. 장기 금리가 상승하면 할인율이 직접적으로 높아져 평가가 자연스럽게 압박을 받습니다.

마이크로소프트, 구글과 같은 클라우드 대기업들은 자본이 풍부하고 현금 흐름이 풍부하여 충격이 제한적이지만, 가장 힘든 것은 중간의 GPU 클라우드 서비스 제공업체들입니다. 버리가 언급한 코어위브, 네비우스와 같은 업체들은 엔비디아의 대형 고객으로, 대규모 임대 및 GPU 구매를 통해 빠르게 확장하고 있으며, 외부 자금 조달에 크게 의존하고 있습니다.

금리가 상승하면 이들의 차입 비용이 직접적으로 상승하고, 확장이 강제로 축소되며, 초기의 평가는 매우 높은 증가 속도에 기반하여 이루어졌기 때문에 기대 차이가 쉽게 확대될 수 있습니다.

연준이 언급한 순환 거래 위험도 주목할 만합니다.

기술 기업과 스타트업이 서로 투자하고, 서로 구매하며, 서로의 수익을 보증하는 경우, 자금이 느슨할 때는 재무제표를 미화하고 평가를 높일 수 있지만, 자금 조달이 긴축되면 이는 일련의 연결된 위험 노출로 변하게 됩니다. 한 곳의 현금 흐름에 문제가 생기면 위험이 협력 체인을 따라 전파되며, 이는 평가의 높낮이 문제가 아니라 신용 측면의 잠재적 위험입니다.

최근 가장 큰 부정적인 폭발점은 황 인훈 사건으로, 전체 체인의 가격 책정 기준을 흔들었습니다.

현재 이 사건이 엔비디아의 제품과 주문에 얼마나 큰 장기적 영향을 미칠지는 아직 결론을 내리기 어렵습니다.

지난 몇 년 동안, 칩, 위탁 생산, 저장, 하위 클라우드 업체 등 많은 회사의 주문 예측과 평가 논리는 엔비디아의 강력한 위치에 기반하고 있었습니다. 이 기준이 흔들리면 모든 이가 보유 자산을 재평가하게 됩니다.

대공매도 투자자 버리는 분명히 이 기회를 포착했지만, 그의 생각도 변했습니다.

이전에는 엔비디아, 팔란티어와 같은 개별 주식에 직접 베팅하는 것을 더 좋아했지만, 이제는 지수와 반도체 ETF로 초점을 옮겼습니다. 한편으로는 나스닥 100 풋옵션을 두 배로 늘리고, 다른 한편으로는 반도체 ETF의 공매도 포지션을 매입하고 있으며, TSMC와 엔비디아는 이 ETF의 가장 큰 보유 종목입니다.

그는 나스닥 10월 초의 고점을 2000년 거품 정점과 비교하며 "강세장 함정"이라고 외치며, 엔비디아의 영향력이 점차 약해질 것인지 주목하고 있습니다.

물론 그의 전략이 반드시 맞는 것은 아닙니다. 결국 이 비교는 매우 다릅니다.

2000년 거품 당시 많은 회사들이 현금 흐름이 없고 부채가 엉망이었지만, 현재 미국 주식 시장의 주요 기술 대기업들은 자산 부채 표가 상당히 건강하며, 다섯 대 기술 주식의 상대적 평가 프리미엄은 매우 낮은 위치로 수렴되어, 예전처럼 미친 상황은 아닙니다.

또한 이 옵션 베팅의 진입 장벽은 매우 높아, 지수가 만기 전에 20% 이상 하락해야만 수익을 얻을 수 있으며, 시간, 폭, 방향 하나도 틀릴 수 없습니다.

또한 간과하기 쉬운 압력의 한 층은 규제의 전환에서 옵니다.

민주당이 집권한 이후, 미국의 AI 인프라에 대한 태도는 점차 규제로 전환될 가능성이 높으며, 컴퓨팅 클러스터, 대형 데이터 센터의 에너지 소비, 토지, 전력 지원에 대한 제약이 더욱 많아지기 시작했습니다.

이는 AI를 죽이려는 것이 아니지만, 무제한으로 컴퓨팅 파워를 쌓는 리듬을 방해하고, 확장 주기를 늘리며, 건설 비용을 높일 것입니다.

자본 지출 곡선으로 돌아보면, 이 변수는 확장 기울기를 더욱 낮추게 됩니다. 본래 컴퓨팅 파워의 지속적인 폭발적 성장을 예상했지만, 이제는 승인, 에너지 소비, 규제 제약이 많아져 고점이 더 빨리 오고, 실현 리듬도 더 느려질 것입니다.

네 가지 압력이 겹쳐지면서, 낙관적인 서사로 부풀려진 평가의 거품이 압축되는 것은 당연한 일입니다.

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하지만 우리는 AI의 평가 거품이 붕괴된다고 해서 AI 산업이 하락세에 접어드는 것은 아니라는 점을 분명히 해야 합니다. AI를 지탱하는 장기 논리의 근본적인 수요는 사라지지 않았습니다.

또한 매우 흥미로운 신호가 있습니다. 골드만삭스가 여러 번 언급한 바 있습니다.

미국 클라우드 대기업의 선행 PE는 19.7배로, 자체 20년 역사 구간의 하단보다 낮으며, 심지어 방어적 섹터로 인정받는 필수 소비재보다도 낮습니다.

많은 사람들이 높은 탄력성을 가진 성장주로 여기는 주식의 평가가 방어주 아래로 떨어졌다는 것은 비관적인 기대가 이미 가격에 상당 부분 반영되었다는 것을 의미하며, 모든 사람이 무작정 낙관적이지는 않다는 것을 보여줍니다.

장기적으로 규제 강화는 전부 나쁜 일만은 아닙니다. 무질서한 컴퓨팅 파워 군비 경쟁이 멈추면, 모두가 계산을 하게 되고, 투자한 컴퓨팅 파워가 안정적인 수익과 이익으로 이어질 수 있는지를 따져보게 됩니다.

상업 모델이 통과되고, 무한정 자금을 소모하지 않고도 확장할 수 있을 때, AI의 이야기는 더욱 탄탄해질 것입니다. 단기적으로는 고통이 따르겠지만, 장기적으로는 진실을 남기게 될 것입니다.

거품이 제거된 후, 시장의 기회 구조도 새로운 논리로 바뀔 것입니다.

지난 2년간 가장 간단한 방법은 상위 공급업체에 올인하여 칩, 광 모듈, 저장 장치를 판매하는 것이었습니다. 컴퓨팅 파워와 가까운 자산이 가장 잘 상승했습니다. 이 논리는 자본 지출이 지속적으로 가속화되는 데 기반하고 있었으므로, 앞으로는 재현하기 어려울 것입니다.

시장의 평가 기준은 "누가 생산을 확장하는가"에서 "누가 실제로 돈을 벌 수 있는가"로 바뀔 것입니다.

첫 번째로 추적할 가치가 있는 것은 평가 조정이 완료된 클라우드 대기업입니다. 자본 지출 증가 속도가 둔화되면, 오히려 투자가 줄어들고 자유 현금 흐름이 개선됩니다. 자산 부채 표가 탄탄하고 수익 구조가 다양하여, 높은 변동성을 가진 성장주에서 점차 성장 속성을 가진 방어주로 변모하며, 진동 시장에서 가성비가 점차 두드러질 것입니다.

두 번째는 실제로 구현된 AI 응용 기업입니다. 과거 시장은 컴퓨팅 파워에만 집중했지만, 응용 측의 가치는 가려져 있었습니다.

앞으로는 AI가 고객의 비용을 절감하고 수익을 증가시킬 수 있는지, 안정적인 지불과 갱신이 있는지를 반복적으로 질문할 것입니다. 실제 생산성의 혜택을 얻고 ROI를 명확히 계산할 수 있는 회사만이 새로운 주류가 될 가능성이 있습니다.

이것이 골드만삭스가 언급한 "주자 교체 팀"이며, 전환이 원활한지 여부가 이번 조정이 부드러운 착륙인지 지속적인 하락인지 결정합니다.

세 번째는 이미 많은 비관적인 기대가 가격에 반영된 주기 섹터입니다. 예를 들어 한국의 메모리 반도체입니다. 주가는 2027년 수익이 70% 대폭 하향 조정될 것이라는 기대를 내포하고 있지만, 주문 일정은 2029년까지 이어지고 있으며, PB는 역사적 저점으로 압축되었습니다. 배당률은 높아 보이지만, 위험은 결코 작지 않으며, 변동성이 극심합니다.

골드만삭스는 아시아에 대해 맹목적으로 긍정적이지도 않습니다. 핵심 우려는 집중도가 너무 높다는 것입니다. TSMC, 삼성, SK 하이닉스와 같은 몇몇 종목이 비중이 너무 크며, 논리가 반전되면, 하락의 충격이 클 것입니다.

반대로 피해야 할 종목도 많습니다. 엔비디아의 주문에 강하게 의존하고, 안정적인 현금 흐름이 없으며, 자금 조달에 의존하는 GPU 중소 클라우드 업체들, 제품이 없는 순수한 자금 소모 스타트업은 이번 압력 테스트에서 가장 취약한 집단입니다.

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종합적으로 볼 때, 현재의 AI 서사는 확실히 큰 압박에 직면해 있으며, 이러한 시장 배경 속에서 이전 몇 년의 사고방식으로 상위 컴퓨팅에 집중 투자하고 "점점 더 빠른 성장"에 대한 비용을 지불하는 것은 매우 쉽게 손실을 초래할 수 있는 관성입니다.

더 안전한 방법은 단일 분야에 대한 집중 투자를 줄이고, 포지션을 적절히 분산하는 것입니다.

현재 시장은 단일 강세장에서 양방향 진동으로 전환되었으며, 헤지 및 다각화 자산 배치의 가치는 지난 몇 년보다 더 높을 것입니다.

이번 AI 서사가 맞이하는 시험은 AI가 세상을 변화시킬 수 있는지가 아니라, 이러한 투자가 안정적인 수익으로 전환될 수 있는지를 시험하는 것입니다. 거품이 사라지는 과정은 반드시 힘들 것이며, 변동성은 오랫동안 지속될 것이지만, 시장이 정리된 후, 검증을 견디고 현금 흐름이 탄탄한 자산만이 다음 단계에서 더 멀리 나아가는 시장을 맞이할 것입니다.

이 기간 동안, 마음가짐을 안정시키고 압박을 견디며, 서서히 여명을 기다리면 됩니다.

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