Биткойн-оленята живут у воды и травы

Автор: Zhou, ChainCatcher

Биткойн-хранилище Bitdeer обнулено.

Как одна из ведущих горнодобывающих компаний, она с пиковых значений в ноябре прошлого года, когда владела более 2400 BTC, продолжала увеличивать объемы продаж, пока в середине февраля не завершила распродажу, а теперь поддерживает темп "продавай столько, сколько добываешь".

Стоит отметить, что финансовый отчет компании показывает, что в четвертом квартале 2025 года доход составил 224.8 миллиона долларов, что на 226% больше по сравнению с прошлым годом; чистая прибыль достигла 70.5 миллиона долларов; общая вычислительная мощность составила 71.0 EH/s, что на 229% больше, а эффективность майнингового оборудования значительно увеличилась с 30.4 J/TH до 17.9 J/TH.

Компания с положительными показателями и рекордной вычислительной мощностью выбрала этот момент для полного обнуления своих запасов биткойнов. Чтобы понять этот шаг, нужно вернуться к основному факту, который долгое время оставался скрытым от рынка.

1. Хранение монет — это всегда меньшинство

Bitdeer изначально не была организацией, основанной на вере в хранение монет.

В ранние годы эта компания придерживалась самой простой логики горнодобывающей компании — добывать, продавать, обменивать на наличные. BTC для нее не актив, а продукт.

Только в последние два года модель хранения монет MicroStrategy получила широкую поддержку на финансовых рынках, и логика оценки горнодобывающих компаний начала меняться, что заставило Bitdeer на короткое время переключиться на нарратив хранения монет.

Такое следование за трендами не редкость в отрасли, но действительно удержаться на этом пути удалось лишь немногим.

Аналитик исследовательской компании Messari Том Дунливи опубликовал данные, согласно которым с января по ноябрь 2025 года 10 ведущих публичных горнодобывающих компаний, таких как Core Scientific, Riot, Marathon и Hut 8, в сумме добыли около 40700 BTC и продали около 40300 BTC, что близко к 99%.

Это означает, что эти компании никогда не хранили монеты по-настоящему.

Эта цифра раскрывает основной закон выживания в этой отрасли: суть горнодобывающих компаний заключается в арбитраже энергии, а биткойн — это промежуточное средство, с помощью которого они превращают дешевую электроэнергию в доход, а не долгосрочные активы на балансе.

В последнее время рынок верил в историю хранения монет, отчасти потому, что постоянный рост цен на BTC скрывал эту реальность — когда активы растут в цене, вопрос о продаже становится вопросом позы; а когда цена падает ниже себестоимости добычи, продажа монет превращается из вопроса позы в инстинкт выживания.

Таким образом, распродажа Bitdeer больше похожа на возвращение к истине, чем на предательство веры. Это также не будет сигналом о падении биткойна, сам У Цзицзян на социальных медиа заявил, что нулевые запасы не означают, что так будет всегда.

Просто на этот раз продажа монет не принесла операционных наличных, а стала стартовым капиталом для трансформации. Этот короткий период хранения монет был лишь эпизодом, когда отрасль коллективно сотрудничала с финансовыми рынками, чтобы рассказать свою историю.

2. Тройное давление: насколько холодна зима для горнодобывающих компаний

Поняв, что хранение монет — это меньшинство, можно более трезво взглянуть на текущее положение горнодобывающих компаний. На эту отрасль давит тройное синхронное сжатие.

Во-первых, это давление из-за сокращения вознаграждений.

Сокращение вознаграждений в 2024 году означает, что вознаграждение за блок уменьшается вдвое, а единичные затраты горнодобывающих компаний сокращаются вдвое, в то время как расходы на электроэнергию, амортизацию оборудования и эксплуатационные расходы остаются неизменными. Для многих майнинговых машин цена на биткойн уже близка к или превышает текущую цену BTC, что означает, что запуск приводит к убыткам, а остановка — к потере активов.

Дунливи также отметил, что постоянная продажа вновь добытых BTC сама по себе создает структурное давление на цены. Чем ниже цена, тем больше горнодобывающим компаниям нужно продавать монеты; чем больше они продают, тем сложнее цене восстановиться, что создает самоподдерживающийся порочный круг.

Во-вторых, это откровенные цифры в финансовых отчетах.

Если открыть годовой отчет горнодобывающих компаний за 2025 год, почти все они показывают, что доходы растут, но убытки также растут.

Выручка MARA Holdings за год увеличилась с 656 миллионов долларов до 907 миллионов долларов, но чистый убыток составил 1.31 миллиарда долларов, в то время как в прошлом году был прибыль в 541 миллион долларов.

Выручка Hut 8 увеличилась с 162 миллионов до 235 миллионов, а чистый убыток изменился с прибыли в 331 миллион на убыток в 248 миллионов. Выручка TeraWulf за год увеличилась с 140 миллионов до 169 миллионов, а убыток на акцию в четвертом квартале увеличился с 0.21 доллара до 1.66 доллара.

Явление роста доходов без роста прибыли наблюдается у нескольких ведущих компаний, что указывает на то, что это не проблема управления, а структурное сжатие цикла в отрасли.

Колебания справедливой стоимости активов хранения монет напрямую проникают в отчет о прибылях и убытках, делая цифры на бумаге особенно непривлекательными. Тем не менее, компании продолжают менять долги на трансформацию: Hut 8 запустила план финансирования в 1 миллиард долларов и подписала кредитное соглашение с Coinbase на сумму до 400 миллионов долларов; Cipher Digital завершила три финансирования на общую сумму до 3.73 миллиарда долларов.

Наконец, это изменение макроэкономической среды.

Трамп повысил глобальные тарифы, геополитическая неопределенность продолжает нарастать, рискованные активы находятся под давлением, биткойн упал ниже 65000 долларов.

Аналитическая компания QCP указывает, что цена биткойна значительно ниже средней себестоимости добычи, и приоритет ликвидности над хранением монет уже не является стратегическим выбором, а стал реальным ограничением.

Распродажа Bitdeer и начало продажи небольшого количества BTC для операций Cango — все эти действия вместе рисуют контуры отрасли, стремящейся к снижению рисков.

3. К смерти и обратно: ставка на трансформацию

На фоне тройного давления у горнодобывающих компаний остался только один путь: трансформация, использование инфраструктурных активов, накопленных в результате добычи биткойнов, для привлечения нового источника дохода.

AI и высокопроизводительные вычисления стали следующей ставкой этой отрасли.

Логика здесь несложна. Горнодобывающие компании располагают большим количеством контрактов на дешевую электроэнергию и расширяемыми площадями для дата-центров, которые как раз являются наиболее дефицитными ресурсами для инфраструктуры вычислений AI. Переключение с низкомаржинальной добычи на высокомаржинальную аренду вычислительных мощностей AI на бумаге выглядит выгодной сделкой.

Bitdeer активно развивает собственные майнинговые машины Sealminer, услуги облачных вычислений AI и высокопроизводительные вычисления; Cipher изменила название с Mining на Digital, заявляя о переходе на платформенный подход; несколько компаний стремятся заключить долгосрочные контракты на электроэнергию по низким ценам, чтобы создать структурный защитный барьер на стороне затрат на энергию.

Однако реальный прогресс значительно отстает от нарратива.

Например, у TeraWulf выручка от HPC в четвертом квартале составила всего 9.7 миллиона долларов, что составляет менее 30% от общего дохода в 35.8 миллиона долларов, и значительно снизилась по сравнению с третьим кварталом.

Привлечение клиентов для AI-бизнеса, заключение контрактов и наращивание мощностей требуют времени, в то время как долговое давление и размывание долей — это немедленные последствия.

Исход этой трансформационной ставки зависит от того, сможет ли новый бизнес действительно выйти на объемы до истечения сроков долгов.

Интересно, что в то время, когда BTC упал почти на 17% за месяц, акции нескольких горнодобывающих компаний, наоборот, укрепились. Например, акции TeraWulf за месяц выросли на 31%, Cipher на 8%, Hut 8 на 6%, а Core Scientific остались практически на уровне.

Это расхождение отражает переоценку на капитальном рынке — горнодобывающие компании долгое время были одним из секторов с наибольшей долей коротких позиций со стороны хедж-фондов, и рост мог частично быть вызван закрытием коротких позиций.

Это означает, что рынок начинает рассматривать эти компании как потенциальные носители инфраструктуры вычислений AI, а не как усилители цен на биткойн.

В будущем их критерии оценки могут больше не зависеть от того, сколько BTC они хранят, а от того, кто заключил самые долгосрочные контракты на электроэнергию по низким ценам, чьи активы дата-центров имеют наибольший потенциал для преобразования в AI, и чья бухгалтерская отчетность сможет выдержать период болезненной трансформации.

Заключение

Горнодобывающие компании никогда не были самыми преданными верующими в биткойн; они являются наиболее рациональными участниками отрасли. Когда добыча приносит прибыль, они занимаются добычей; когда хранение монет поддерживает оценку, они выбирают хранение; когда продажа монет может обеспечить средства для трансформации, они без колебаний продают. Это основная логика бизнеса.

Действительно стоит задать следующий вопрос: когда история трансформации AI/HPC будет полностью оценена капитальным рынком, что эти компании смогут предложить для поддержки следующего раунда оценки? Если к тому времени цена биткойна уже восстановится, а трансформационный бизнес еще не созреет, не начнут ли те горнодобывающие компании, которые сегодня распродают свои активы, снова рассказывать историю хранения монет?

Циклы повторяются, нарративы обновляются. Но в каждый момент зимы выжить всегда важнее, чем вера.