Биткойн-майнинг компания в очередной раз сбежала

Автор: Zhou, ChainCatcher

С конца прошлого года上市矿企掀起一轮集体减持潮。

Cango в феврале продала около 60% своих 4,451 биткойнов, Bitdeer в январе ликвидировала все свои запасы биткойнов, Riot Platforms в первом квартале продала 3,778 BTC, а Core Scientific ранее также планировала продать около 2,500 биткойнов в первом квартале.

В последнее время ведущая горнодобывающая компания MARA объявила, что только с 4 по 25 марта за три недели компания продала 15,133 биткойнов, выручив более 1 миллиарда долларов. В то же время компания объявила о сокращении около 15% сотрудников в рамках стратегического перехода к энергетическим и цифровым инфраструктурным компаниям.

На самом деле, продажа биткойнов горнодобытчиками не является новостью. В медвежьих рынках 2018 и 2022 годов горнодобывающие компании также пережили массовую ликвидацию и капитуляцию, после чего остались более эффективные игроки. Однако на этот раз причиной распродажи стало не только падение цен на криптовалюту, но и новое направление — центры обработки данных AI.

一、抛售背后的三重动机

На первый взгляд, это коллективная распродажа горнодобывающих компаний, но при более детальном анализе их мотивация не единообразна и может быть разделена на три различных логики продаж.

挖矿本身已陷入亏损

Первая и самая прямая причина: давление издержек.

Последний отчет CoinShares о горнодобывающей отрасли показывает, что текущие средние денежные издержки на добычу одного BTC для публичных горнодобывающих компаний составляют около 79,995 долларов, в то время как рыночная цена BTC колеблется между 68,000 и 70,000 долларов, что приводит к среднему убытку почти в 19,000 долларов, и в целом они находятся в состоянии убытка около 21%.

Это уже не просто вопрос сужения прибыли, а вопрос о том, сможет ли денежный поток продолжать поддерживать дальнейшую добычу.

В отчете также указано, что цена вычислительных мощностей в начале марта упала до 28-30 долларов за PH в день, что является историческим минимумом после халвинга. На этом уровне большинству действующих горнодобывающих машин, чтобы сохранить денежную прибыль, необходимо снизить цену на электроэнергию до 0.05 долларов за кВтч. В настоящее время около 15% до 20% горнодобывающих машин находятся на грани безубыточности.

В то же время напряженная геополитическая ситуация на Ближнем Востоке приводит к росту цен на энергию, а стоимость электроэнергии продолжает оставаться под давлением, что является внешним фактором, который горнодобывающие компании не могут контролировать.

Группа QCP в своем отчете отметила, что при значительном снижении цен на биткойн давление на горнодобывающие компании очевидно, и приоритет ликвидности стал выше, чем стратегия накопления криптовалюты.

В этом контексте для некоторых горнодобывающих компаний продажа биткойнов является реальной необходимостью для поддержания операций.

AI 提供了更稳定的收入逻辑

Вторая причина, более стратегическая, и наиболее интересная в этой распродаже.

Анализ Bloomberg указывает на то, что в отличие от предыдущих распродаж, вызванных необходимостью покрыть издержки, средства в этой распродаже перераспределяются в область искусственного интеллекта.

Коммерческая логика за этим очень ясна: доходы от добычи сильно зависят от цен на криптовалюту, сложности вычислений и цен на электроэнергию, что создает высокую волатильность. В отличие от этого, инфраструктура AI ближе к долгосрочным арендам, отчет CoinShares указывает, что ее рентабельность может достигать 80% до 90%, а доходы обладают долгосрочной предсказуемостью.

Более того, горнодобывающие компании уже располагают готовыми ресурсами — контрактами на дешевую электроэнергию, построенными центрами обработки данных, совершенными системами охлаждения и опытными командами по эксплуатации.

Некоторые аналитики указывают, что стоимость строительства инфраструктуры для добычи биткойнов составляет около 700,000 до 1,000,000 долларов за мегаватт, в то время как стоимость инфраструктуры AI достигает 8,000,000 до 15,000,000 долларов за мегаватт, и этот огромный разрыв в стоимости сейчас активно реализуется горнодобывающими компаниями.

Стоит отметить, что за этой трансформацией стоят неожиданные двигатели — технологические гиганты и традиционные финансовые учреждения.

Ранее Google предоставила кредитные гарантии для обязательств по аренде AI облачной платформы Fluidstack, общая сумма раскрытых кредитных поддержек превысила 5 миллиардов долларов, обеспечив гарантии для таких горнодобывающих компаний, как TeraWulf, Cipher Mining, Hut 8, и получив соответствующие доли; Microsoft подписала пятилетний контракт на облачные услуги AI с горнодобывающей компанией IREN на сумму 9.7 миллиарда долларов; Morgan Stanley предоставила Core Scientific кредит в размере 500 миллионов долларов с потенциальным общим лимитом в 1 миллиард долларов.

Их участие предоставило горнодобывающим компаниям гораздо более прочную финансовую поддержку, чем ожидалось.

В то же время Core Scientific, TeraWulf, Hut 8, Cipher и другие горнодобывающие компании подписали крупные контракты на AI/HPC на общую сумму более 70 миллиардов долларов. Отчет CoinShares упоминает, что горнодобывающие компании с контрактами AI/HPC имеют мультипликаторы оценки примерно в два раза выше, чем у чисто горнодобывающих компаний, и рынок вознаграждает компании, которые первыми завершили трансформацию, премией к оценке.

Даже такие финансово стабильные и с низким уровнем задолженности компании, как HIVE, уже активно сокращают свои горнодобывающие операции, переходя к расширению центров обработки данных AI. Это говорит о том, что давление трансформации уже не является исключительной ситуацией для горнодобывающих компаний с высокой задолженностью, а представляет собой направление, с которым сталкивается вся отрасль.

将 BTC 作为财务工具主动运用

Третья логика, относительно умная и наиболее активная.

Некоторые горнодобывающие компании выбирают продажу BTC не из-за операционного давления, а как инструмент для оптимизации своего баланса, как MARA. Конкретная операция заключается в том, чтобы использовать вырученные средства для выкупа ранее выпущенных конвертируемых облигаций по цене ниже номинальной, что сокращает объем задолженности и снижает потенциальный риск размывания акций.

Для таких горнодобывающих компаний роль BTC на балансе тихо изменилась: из символа веры долгосрочных вложений он стал стратегическим активом, который можно гибко перераспределять.

Кроме того, в этой распродаже появилась редкая категория продавцов: суверенные государства.

Данные на блокчейне показывают, что запасы BTC правительства Бутана снизились примерно на 66% по сравнению с пиковым значением в конце 2024 года, а объем единовременного перевода в марте достиг 35-45 миллионов долларов, и темпы продаж продолжают ускоряться.

В отличие от большинства стран, которые накапливают BTC через рынок, запасы Бутана происходят из его гидроэлектрической добычи, и эта массовая распродажа может быть связана с потребностями финансирования его национальных проектов. Это также одна из крупнейших зафиксированных распродаж биткойнов правительством.

Три логики накладываются друг на друга — убытки от добычи, трансформация в AI, оптимизация долгов, плюс давление со стороны суверенного уровня — рынок испытывает структурное давление со стороны различных направлений и природы. Вера горнодобывающих компаний в биткойн перестраивается более реалистичной коммерческой логикой.

二、离场之后，各奔前程

Конечно, распродажа не равна ликвидации, остаточные запасы и последующие стратегии различных горнодобывающих компаний показывают совершенно разные пути.

三条路径，三种选择

Первый путь — удержание добычи.

Представители CleanSpark и HIVE. Они не следуют нарративу трансформации в AI, не увеличивают задолженность, полагаясь на низкие цены на электроэнергию, новое поколение горнодобывающих машин и низкий уровень задолженности, стремятся победить в процессе очистки отрасли. Их логика заключается в том, что когда высокозатратные мощности постепенно выходят из строя, доходность оставшихся горнодобывающих компаний на единицу вычислительной мощности будет расти.

CleanSpark ранее публично заявляла, что при текущем уровне цен на вычислительные мощности продолжать массовые инвестиции в добычу биткойнов "экономически уже нецелесообразно", но компания все же выбирает удержание основного бизнеса, ставя на то, что цикл в конечном итоге изменится.

Известный крипто KOL 蓝狐 отметил, что почти после каждого халвинга в истории были случаи капитуляции горнодобытчиков, а оставшиеся часто оказываются более эффективными игроками, которые получают большую долю в следующем ралли.

Для таких горнодобывающих компаний удержание добычи — это не упрямство, а доверие к циклическим закономерностям.

Второй путь — идти по двум путям.

Представители MARA, IREN, Riot. Сохраняют значительные запасы BTC, одновременно развивая AI/HPC, чтобы доходы от AI относительно стабильные компенсировали циклические колебания доходов от добычи.

Эти компании по сути решают задачу распределения активов, ответ зависит от компании, но основная логика заключается в том, что две бизнес-линии поддерживают друг друга, диверсифицируя единичный риск.

Третий путь — полный переход к AI.

Представители Core Scientific, TeraWulf, Cipher. Запасы BTC уже вышли из статуса основных активов, добыча постепенно становится вспомогательной частью бизнеса центров обработки данных.

CoinShares ожидает, что к концу 2026 года доля доходов от AI у некоторых горнодобывающих компаний может достигнуть 70%, в то время как доля доходов от добычи может снизиться с примерно 85% в начале 2025 года до менее 20%. Эти компании номинально все еще являются горнодобывающими, но на самом деле становятся операторами инфраструктуры AI, начавшими с добычи.

Потенциальный риск этого пути заключается в том, что трансформация с тяжелыми активами означает огромную долговую нагрузку, и если спрос на AI снизится, обе бизнес-линии окажутся под давлением.

Существуют также мнения, что структура кредитных гарантий, осуществляемая Google через Fluidstack, фактически создает высокую концентрацию рисков контрагентов — вся цепочка денежного потока зависит от Fluidstack как посредника, и если на рынке аренды AI произойдут значительные изменения, эта структура станет единой точкой отказа.

BTC 价格决定它们的命运

Независимо от выбранного пути, в конечном итоге все сводится к одному переменному: движению цен на BTC.

CoinShares представила три сценария:

● Если BTC к концу 2026 года вернется к 100,000 долларов, цена вычислительных мощностей вернется к примерно 37 долларов за PH в день, прибыль от добычи восстановится, а общее давление в отрасли снизится;

● Если цена останется ниже 80,000 долларов, высокозатратные горнодобыватели ускорят ликвидацию, традиционная модель накопления биткойнов в ожидании бычьего рынка станет все более трудной для поддержания;

● Если цена превысит исторический максимум, цена вычислительных мощностей может резко вырасти до 59 долларов за PH в день, и отрасль войдет в новый цикл расширения.

结语

В целом, горнодобывающие компании сталкиваются с двумя возможными исходами: либо цена на криптовалюту вырастет, и они вернутся к основному бизнесу, а все происходящее в данный момент станет лишь циклической исторической заметкой; либо цена останется низкой, и все больше горнодобывающих компаний завершат трансформацию в центры обработки данных AI, а модель компаний, ожидающих бычьего рынка, постепенно станет редкостью в этой отрасли.

Тем не менее, за этой трансформацией стоит еще один вопрос, который стоит задать помимо коммерческой логики. Горнодобывающие компании не являются обычными публичными компаниями, постоянные инвестиции в вычислительные мощности сами по себе являются бюджетом безопасности сети биткойн.

Генеральный директор Sazmining Кент Халлибертон прямо заявил, что эти компании "обладают контрактами на электроэнергию, землей и инфраструктурой, но передают эти ресурсы Microsoft и Google в обмен на арендные чеки, превращая защиту сети биткойн в хранение пространства для крупных облачных сервисов".

Когда добыча больше не приносит достаточной экономической отдачи, рациональное коммерческое решение, конечно, заключается в перераспределении ресурсов; но если эта тенденция продолжит распространяться, вопрос о том, кто возьмет на себя долгосрочные затраты на поддержание безопасности сети биткойн, станет проблемой, с которой придется столкнуться.

Этот вопрос, возможно, уже получил ответ в истории.

Сеть биткойн пережила несколько крупных ликвидаций горнодобытчиков, и после каждой из них она функционировала с более высокой эффективностью.

Но на этот раз покинувшие горнодобытчики не просто выключили машины.

Эпоха изменилась.