Как долго еще сможет продержаться последний крупный покупатель Ethereum?

Автор: Zhou, ChainCatcher

С падением крипторынка BTC и ETH однажды опустились до 60 000 долларов и 1500 долларов соответственно, Strategy и Bitmine понесли убытки более 10 миллиардов долларов. В конце мая Strategy продала 32 BTC, нарушив многолетнюю политику не продавать монеты, и модель финансирования покупки монет вступила в стадию стресс-тестирования.

На этом фоне Bitmine громко объявила о выпуске 9,5% годовых привилегированных акций серии A, чистый объем привлеченных средств составил около 274 миллионов долларов. На момент публикации Bitmine на прошлой неделе увеличила свои активы на 127 000 ETH, за последние 3 дня было куплено 125 000 монет. В настоящее время общий объем активов составляет около 5,66 миллиона ETH, до цели в 5% не хватает менее 400 000 монет.

Будучи самым устойчивым и агрессивным маржинальным покупателем ETH на рынке, Bitmine продолжает наращивать свои позиции, несмотря на убытки более 10 миллиардов долларов. Теперь даже ей нужно полагаться на привилегированные акции для пополнения оборотных средств; если на рынке финансирования произойдут изменения, и машина по накоплению монет будет вынуждена замедлиться, кто еще сможет поддержать цену Ethereum?

Купите 5% до конца года, а что потом?

Bitmine начала накапливать ETH во второй половине прошлого года, планируя завершить "алхимию 5%" в течение 5 лет. Данные показывают, что Bitmine планирует привлечь 19,2 миллиарда долларов через 50 выпусков акций в период с июля 2025 года по июнь 2026 года, все средства будут использованы для покупки ETH.

На момент публикации объем ETH в собственности Bitmine уже составляет около 5,66 миллиона, до цели в 5% не хватает менее 400 000 монет, фактический прогресс за год превысил 90%.

Из них около 4,719 миллиона ETH уже было заложено, что составляет более 85% от общего объема активов, ожидаемая годовая доходность от залога составляет около 230-296 миллионов долларов. Эта система залога поддерживается сетью верификационных узлов MAVAN, созданной компанией, и считается ключевым структурным дизайном, отличающим Bitmine от Strategy.

Однако цена агрессивного накопления монет также очевидна: в настоящее время цена ETH составляет около 1650 долларов, в то время как стоимость активов компании составляет около 3500 долларов, стоимость ее казны ETH составляет всего около 9,3 миллиарда долларов, общие убытки компании составляют 10,5 миллиарда долларов, откат превышает 50%. Акции компании упали почти на 90% от максимума.

10x Research указывает, что инвесторы Bitmine сталкиваются с двумя уровнями убытков: первый уровень — это убытки от падения ETH, второй уровень — это премия в размере около 4,6 миллиарда долларов, которую инвесторы переплатили при покупке акций BMNR по сравнению с чистыми активами ETH. Эти два уровня складываются, увеличивая фактические убытки акционеров.

Столкнувшись с огромными убытками, Том Ли охарактеризовал текущее падение как поверхностное. Он считает, что в существующей финансовой системе существует множество фиктивных сделок, в то время как с Ethereum никогда не происходило мошеннических сделок, операционные расходы ниже, объемы сделок в сети и количество активных адресов достигли исторического максимума, коррекция цен обусловлена макроэкономическими факторами и снижением кредитного плеча, фундаментальные показатели не пострадали. Более долгосрочная ставка заключается в том, что системы AI-агентов будут зависеть от работы блокчейна, а предложение ETH продолжает сокращаться, Ethereum является самым непосредственным бенефициаром.

Том Ли недавно сообщил, что Bitmine ожидает завершить цель в 5% до конца 2026 года, после чего, возможно, не потребуется продолжать наращивание. Он также упомянул, что компания может быть официально включена в индекс Russell 1000 в конце июня, что на основе рыночной капитализации принесет BMNR как минимум 2,15 миллиарда долларов пассивного спроса.

3% доходности от залога, как поддержать 9,5% дивиденды?

5 июня Bitmine завершила ценообразование привилегированных акций серии A: 3,5 миллиона акций, цена выпуска 80 долларов за акцию, номинал 100 долларов, чистый объем привлеченных средств составил около 274 миллионов долларов. Дивидендная ставка 9,5%, выплата наличными каждую неделю, даже если совет директоров не объявит о дивидендах, дивиденды продолжают накапливаться. По номиналу годовое обязательство по дивидендам составляет около 33,25 миллиона долларов.

Bitmine имеет право на досрочный выкуп, в течение 18 месяцев после выпуска можно выкупить по номиналу 110%, в течение 18 месяцев до 3 лет — по номиналу 105%, после 3 лет — по 100% номинала, при выкупе необходимо дополнительно выплатить накопленные нераспределенные дивиденды.

На первый взгляд, эти расчеты несложны. В конце мая Bitmine уже заложила 4,7 миллиона ETH, ожидаемая годовая доходность от залога составляет около 230-296 миллионов долларов,** что в 8-9 раз превышает годовое обязательство по дивидендам**.

Однако прогнозная сумма более 200 миллионов долларов основана на предположении о полном завершении залога 4,7 миллиона ETH в недавнем времени. Согласно проспекту, по состоянию на 28 февраля 2026 года за 6 месяцев компания получила доход от залога в 11,18 миллиона долларов, что составляет около 22 миллионов долларов в год.

Важно отметить, что доход от залога рассчитывается в ETH, а не в долларах, и если ETH продолжит падать, доходы компании от залога также будут сокращаться.

Здесь есть принципиальная разница между Bitmine и Strategy. BTC не имеет собственного дохода, STRC от Strategy должен выплачивать дивиденды, и может полагаться только на рост BTC или продажу монет, ChainCatcher уже подробно объяснил в статье 《Strategy реализовала 2,5 миллиона долларов, рыночная капитализация биткойна сократилась на 80 миллиардов долларов》.

Механизм залога ETH предоставляет Тому Ли другой путь: цена остается неизменной, доход от залога продолжает поступать, не нужно использовать основной капитал. Это истинное преимущество модели Bitmine в текущем медвежьем рынке.

Но этот путь, похоже, не может продолжаться долго. Крипто KOL chenmo указывает, что на ранних этапах объем выпуска был невелик, и покрытие дивидендов доходами от залога не представляет большой проблемы, но когда объем выпуска привилегированных акций продолжает расти, доходность от залога в 3-4% неизбежно не сможет покрыть 9,5% годовых, в этом случае только рост ETH сможет поддержать эту логику.

Аналитик Юйюэ также отметил, что система STRC уже испытывает давление на текущем рынке, и в этот момент выпуск привилегированных акций, даже если краткосрочно это будет положительно, может быть воспринято рынком как более плохой сигнал.

Согласно исследованию CointelegraphMT, в проспекте выпуска есть два момента, на которые стоит обратить внимание. Аудитор был заменен на KPMG 27 апреля, в то же время было раскрыто наличие серьезных недостатков в внутреннем контроле, аудит еще не завершен, существует вероятность пересмотра финансовых данных.

Кроме того, совет директоров имеет полную дискрецию в отношении выплаты дивидендов, единственным механизмом исполнения для держателей привилегированных акций является назначение двух директоров после 18 месяцев непрерывной невыплаты дивидендов.

Если после 5% Bitmine больше не будет покупать, куда пойдет цена ETH?

Аналитик по цепочкам Юйцзинь заявил, что при текущем темпе покупок, вероятно, в следующем месяце все будет готово. Так что, после достижения цели, будут ли продолжать покупки? Если остановятся, последний стойкий бык на этом рынке исчезнет, на что ETH сможет опираться?

Bitmine была самым устойчивым и агрессивным маржинальным покупателем ETH на рынке в прошлом году. Другие потенциальные покупатели разрозненные и слабы, общий чистый отток ETH из спотового ETF составил 173 миллиона долларов на прошлой неделе, после 17 дней оттока, хотя 8 июня он временно стал положительным, но объем был значительно меньше, чем ранее.

В то же время Goldman Sachs сократила свои позиции в ETH ETF примерно на 70% в первом квартале 2026 года, а фонд пожертвований Гарвардского университета полностью распродал свои позиции в ETHA на сумму около 87 миллионов долларов, продержавшись всего один квартал ------ движение институциональных средств подробно описано в 《Гарвард и другие учреждения распродали свои активы, шесть ключевых кадров покинули за месяц, что происходит с Ethereum?》.

Кроме того, законодательство о стабильных монетах и токенизация RWA создают институциональный спрос, который является медленным переменным, и в краткосрочной перспективе трудно заполнить пробел, созданный объемом Bitmine.

Если не произойдет общего разворота на крипторынке, можно ожидать, что финансовый механизм будет трудно поддерживать, что приведет к следующему: цена ETH продолжит падать, акции BMNR будут под давлением, премия относительно чистых активов сократится, окно для дополнительного финансирования сузится, темпы покупок замедлятся, ETH потеряет маржинальную поддержку. Этот цикл даже не требует от Bitmine активной продажи ETH, исчезновение покупательского давления само по себе достаточно.

Источник изображения: AI сгенерировано

В пессимистичном сценарии, если рынок финансирования станет менее восприимчивым к привилегированным акциям, BMNR продолжит обновлять минимумы, темпы покупок значительно замедлятся, ETH может опуститься до следующего ключевого уровня, который имеет консенсус (около 1000 долларов). Соучредитель DWF Labs Андрей Грачев считает, что у Strategy и Bitmine есть большая вероятность создать крупнейший рыночный крах в истории криптовалют. Это оценка хвостовых рисков, не являющаяся базовым ожиданием.

В базовом сценарии Bitmine продолжает покупки, доход от залога предоставляет буфер, привилегированные акции успешно поглощаются, ETH колеблется в диапазоне от 1500 до 2000 долларов, формируя дно. Несмотря на то, что Bitmine понесла огромные убытки и ETH в краткосрочной перспективе трудно восстановить, отчет 10x Research упоминает, что когда акции падают достаточно глубоко, базовые активы становятся почти неважными, фактически инвесторы покупают чисто опционные права ------ то есть бесплатные опционы на рост ETH в будущем, которые еще не были должным образом оценены рынком.

В оптимистичном сценарии официальное включение в Russell 1000 принесет пассивные средства, реализация законопроекта GENIUS Act и других законов о стабильных монетах устранит барьеры для входа институциональных инвесторов. Standard Chartered сохраняет целевую цену ETH на уровне 4000 долларов к концу 2026 года, считая, что недавнее падение цен не отражает продолжающегося улучшения фундаментальных показателей сети Ethereum, и сравнивает текущее положение с этапом после краха пузыря Amazon в 2001 году ------ цена временно отклоняется от сетевой стоимости, но строительство инфраструктуры никогда не прекращалось. Банк ожидает, что курс ETH/BTC к концу этого десятилетия вернется к примерно 0,08, а целевая цена на 2030 год составит 40 000 долларов.

Заключение

В конечном итоге, насколько долго это финансирование сможет поддерживать «колесо» Bitmine, зависит от цены ETH. Однако покупка монет Bitmine сама по себе также является важным элементом, поддерживающим цену.

Таким образом, суть вопроса заключается в том, кто подхватит эстафету, когда Bitmine достигнет цели в 5% и постепенно уйдет с рынка? Традиционные учреждения покидают рынок, средства ETF приходят и уходят, а реальный прирост спроса от стабильных монет и RWA еще не проявился в большом масштабе.

Возможно, у Ethereum не хватает нарратива, но когда появится точка перелома ликвидности и откуда придут новые маржинальные покупатели, является ключевым вопросом, который будет определять динамику цен на ETH в дальнейшем.