Вы действительно не купили американские акции на CEX: разбор 94% монополии на расчеты и испарение прав под пятиуровневой системой

Автор：Ethan \& Xinyang，IOSG

В 2026 году CEX активно запустил продукты для торговли акциями США, создав в отрасли процветающую нарратив "бесшовной торговли NVIDIA за USDT". Однако, если взглянуть за гладкий интерфейс торговли и рассмотреть юридические отношения и процессы клиринга, вы обнаружите, что это далеко не простая "революция активов RWA", а сложная игра интересов, связанная с ценообразованием на спотовом рынке, правами собственности и монополией на базовое хранение.

TL;DR

• Три пути дифференциации: Продукты CEX для акций США разделились на три параллельные категории: традиционный API, токенизированные и бессрочные контракты.

• Токенизированная модель сильно зависит от Alpaca: Монополия на 94% токенизированного клиринга акций США, существует риск временного разрыва между онлайновыми и оффлайновыми T+1 процессами, в конечном итоге скрытые затраты и черные лебеди ликвидности несут пользователи.

• Рынок токенизированных акций США все еще находится на стадии "голубого океана": Объем активов за 10 месяцев увеличился примерно в 15 раз, потенциал DeFi для залога начинает проявляться, в то время как традиционный API быстро перераспределяет средства.

I. Три пути дифференциации акций США

В отношении потоков капитала, форм активов и, что наиболее важно, юридических отношений, текущие продукты CEX для торговли акциями США не являются одним и тем же классом. В условиях высоко однородного интерфейса торговли они разделились на три совершенно разные эволюционные траектории в зависимости от различий в базовых активах и юридических отношениях:

Сосуществование этих трех моделей не является результатом мгновенного проектирования продукта, а является продуктом компромиссов и итераций, происходивших в экосистеме на протяжении последних нескольких лет между эффективностью ликвидности и трениями традиционного соблюдения норм.

Ранние исследования и ограничения ликвидности токенизированного (Tokenized) актива Стартовая точка этой трассы берет начало с 2021 по 2024 год, когда такие компании, как Backed Finance (xStocks) и Ondo Finance, начали ранние попытки токенизации активов на блокчейне (Tokenized Securities). В этот период основной бизнес заключался в создании специальных компаний (SPV) в оффшорной юрисдикции, которые через полное залоговое обеспечение реальных акций вне сети создавали соответствующие токены (например, AAPLx). Эти активы обладают врожденными характеристиками криптоактивов, могут быть переведены в Web3 кошельки и свободно циркулировать на блокчейне, завершив парадигму переноса активов с 0 до 1.

Однако, пока традиционные финансовые клиринговые гиганты не начали существенно входить в криптоэкосистему, эта модель проявила серьезный дефицит предложения и ограничения по масштабу. Из-за отсутствия поддержки ликвидности со стороны мейнстримных централизованных бирж (CEX) эти токенизированные активы могли циркулировать только на немногих децентрализованных протоколах или вторичных платформах, что привело к тому, что общий объем управления активами (TVL) в этой области долгое время оставался на низком уровне, и к августу 2025 года объем токенизированных акций США на блокчейне не превышал 100 миллионов. Эта характеристика "наличие активов, отсутствие торговой эффективности" неизбежно привела к тому, что ранние токенизированные акции США стали низколиквидным накоплением на блокчейне, не достигнув настоящих розничных трейдеров.

Синтетические бессрочные контракты: чистая игра производных цен Чтобы компенсировать недостаток ликвидности токенизированных спотовых активов, бессрочные контракты на акции США/ETF быстро стали главными игроками на рынке. В сентябре 2025 года Bitget первым запустил бессрочные фьючерсы на акции США и быстро расширил базу активов до более чем 40, с общим объемом торгов более 15 миллиардов долларов. Но настоящим катализатором для этой трассы стал 13 октября 2025 года запуск Hyperliquid HIP-3 (механизм развертывания бессрочных контрактов без разрешений), который полностью активировал рынок производных прав. По состоянию на июнь 2026 года номинальный объем открытых позиций (OI) по бессрочным контрактам на акции США превысил 2.25 миллиарда долларов. При этом Hyperliquid, благодаря HIP-3, занимает доминирующую долю, а объемы по бессрочным контрактам на Nasdaq-100 (XYZ100) и S&P 500 превышают 310 миллионов и 340 миллионов долларов соответственно.

Binance также активно последовал за этим в начале 2026 года, заняв более 56% рынка CEX в области бессрочных контрактов RWA, особенно производные на Pre-IPO, такие как SpaceX (SPCX), достигают пиковых объемов торговли в десятки миллиардов долларов в день. Кроме того, бессрочные фьючерсы на корейские акции (Samsung, SK Hynix, Hyundai), запущенные Binance в начале июня 2026 года, за первую неделю собрали около 470 миллионов долларов, при этом SK Hynix составил более 90%, а объем торговли в день часто превышал 100 миллионов долларов, что свидетельствует о сильном интересе розничных трейдеров к глобальным горячим активам, таким как AI полупроводники. Это отражает одно из главных преимуществ платформы крипто-бессрочных контрактов: возможность быстро интегрировать международные горячие активы, которые традиционные брокеры не могут обслуживать или покрывать, предоставляя розничным трейдерам своевременные каналы для торговли с плечом.

Эти синтетические бессрочные контракты не предполагают фактической поставки акций вне сети, полностью полагаясь на оракулы для получения цен в реальном времени, и осуществляют спекуляции внутри криптобиржи. Этот дизайн обеспечивает высокую эффективность использования капитала и непрерывность, особенно в периоды закрытия фондового рынка США, когда он все еще может обеспечивать эффективное ценообразование и ликвидность. В отличие от этого, настоящие токенизированные споты, требующие интеграции с традиционными процессами клиринга T+1, хранения и андеррайтинга, часто демонстрируют явные разрывы ликвидности, значительные проскальзывания и искажения цен. Этот контраст "эффективности ценообразования производных, превосходящей спот", стал структурной проблемой, которую трудно избежать в текущей модели токенизированных акций.

Традиционная модель API: возвращение биржи к интернет-брокерам В 2026 году, несмотря на то, что Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) продолжает продвигать "Project Crypto Innovation Exemption Framework", направленный на создание регулируемого песочницы для цифровых активов, из-за непредсказуемых задержек в юридической квалификации и полном соблюдении норм для токенизированных ценных бумаг, мейнстримные биржи начали смотреть на более прагматичный путь. В июне 2026 года Binance официально объявила о глубоком сотрудничестве с лицензированным самоклиринговым брокером Alpaca, запустив услуги торговли акциями США и ETF.

Эта "традиционная модель маршрутизации API" по сути является расширением структуры традиционного розничного брокера на фронте криптобиржи. Через своего связанного брокера Nest Trading маршрутизация, блокчейн-технология не играет никакой роли в процессе клиринга на протяжении всего жизненного цикла продукта — позиции пользователей представляют собой лишь строку данных в приложении биржи, а заказы в конечном итоге исполняются на NYSE или NASDAQ, а базовые ценные бумаги хранятся на счетах Alpaca.

Цена этой модели заключается в жертве всеми врожденными характеристиками криптоактивов: акции нельзя вывести в Web3 кошелек, нельзя перевести на блокчейне, и тем более невозможно перенести между платформами, "позиция" пользователя — это всего лишь строка цифрового отображения в приложении биржи. Но ее базовая логика наиболее прочна: с юридической точки зрения пользователь является "бенефициарным владельцем" этих ценных бумаг, не только обладая полными правами на дивиденды и номинальное голосование, но и находясь под юридической защитой Корпорации защиты инвесторов США (SIPC). Это кажется компромиссом и возвратом к истокам для криптобиржи, но это единственный путь, который позволяет пользователям действительно владеть "акциями".

Многоуровневая параллельная структура биржи Смотрев на текущую основную линейку продуктов акций США, более глубокое отраслевое согласие заключается в том, что подавляющее большинство ведущих бирж не сосредоточили свои усилия на каком-то одном пути, а выбрали многоуровневую параллельную продуктовую структуру. Например, платформы такие как Binance, Bitget, Bybit и т.д., часто одновременно имеют несколько базовых моделей, включая традиционную маршрутизацию API, токенизированные активы и синтетические бессрочные контракты. Этот многоуровневый дизайн не является избыточным продуктом, а обусловлен тем, что он может удовлетворить реальные потребности различных клиентских групп в криптоэкосистеме — высокочастотные спекулянты ценят высокую эффективность использования капитала и плечо синтетических контрактов, в то время как долгосрочные инвесторы (киты) больше ценят соблюдение норм и юридическую защиту SIPC, предоставляемую традиционной моделью API.

Такая смешанная структура также является хеджированием биржи против неопределенности регулирования. Традиционная модель API является заимствованием и компромиссом с существующей системой соблюдения норм ценных бумаг Web2, токенизированная модель — это крайнее натяжение границ инноваций RWA в оффшорной юрисдикции, а синтетические производные — это чистое усвоение рисков внутри криптоинфраструктуры. Подготовив несколько каналов, биржи могут гибко настраивать акценты продуктов в зависимости от регулирующих политик в разных регионах, распределяя риски политики.

II. Уровни структуры: утрата прав под пятью уровнями трубопровода

Чтобы понять суть размывания прав на акции США на блокчейне, необходимо отвлечься от гладкого опыта на фронте и проследить за данными по трубопроводу вниз. Корень различий не в названии токенов или нарративе на блокчейне, а в том, сколько промежуточных звеньев было вложено между конечным пользователем и конечным базовым активом.

Традиционная модель API может полностью сохранить права акционеров, потому что она следует крайне чистой трехуровневой структуре Web2:

Пользователь → Брокер → Регистратор и клиринговая организация (DTCC)

В этом канале брокер является лишь проводником, закон защищает права собственности, проникая непосредственно к конечному пользователю, обеспечивая его юридический статус "бенефициарного владельца".

Однако токенизированная модель, чтобы насильно "перенести акции на блокчейн", вводит множественные промежуточные звенья в структуру. Она вынуждена растянуться в сложную пятиуровневую структуру:

[Конечный пользователь] ──> [Криптобиржа] ──> [Эмитент токенов] ──> [Промежуточный брокер (Alpaca)] ──> [DTCC]

Это увеличение уровней не является безобидной ценой проекта, это приводит к высокочастотному потреблению прав на активы в процессе передачи. В этой структуре каждое звено перехватывает или искажает юридические права, которые изначально принадлежат акционерам.

Пустая и исчезающая голосовая право В основе традиционной системы ценных бумаг все базовые акции США фактически зарегистрированы на имя номинального владельца Cede \& Co в DTCC. Alpaca или Apex, как участники DTCC, являются фактическими держателями прав на бенефициарные активы. Это означает, что такие корпоративные действия, как уведомления о собраниях акционеров, указания по голосованию и т.д., в конце традиционной клиринговой сети будут отправлены только таким лицензированным брокерам, как Alpaca.

Когда структура растягивается до пяти уровней, цепочка передачи прав здесь напрямую разрывается. Alpaca, как стандартный брокер, имеет юридические обязательства и системные интерфейсы только для своих непосредственных клиентов — то есть для таких эмитентов токенов, как Backed Finance или Ondo. Alpaca не имеет юридических обязательств разрабатывать сложную систему проникновения голосовых прав для этих крипто-субъектов.

Издатели также сталкиваются с системным вакуумом в области технологий и соблюдения норм: у них вообще нет инфраструктуры, способной безопасно и в реальном времени отображать ежедневные решения по голосованию тысяч акций на руках у держателей токенов. В результате, права голоса останавливаются на уровне брокеров-мостов и полностью исчезают на уровне издателей. Перераспределение дивидендов и контрактная регламентация В отличие от прямого исчезновения прав голоса, дивиденды, как наиболее привлекательное экономическое право, в сложной пятиуровневой структуре превращаются в косвенный, переработанный механизм распределения.

Когда Apple или NVIDIA выплачивают денежные дивиденды, доллары сначала поступают на счет Alpaca. После вычета соответствующих налогов, средства передаются владельцу счета — издателю токенов. С этого момента эти средства выходят из-под юрисдикции законодательства о ценных бумагах и становятся активами компании издателя. Может ли держатель токенов получить деньги и в какой форме, полностью зависит от условий контрактов и операционных процессов, подписанных издателем в оффшорной юрисдикции.

На практике, чтобы избежать сложных рисков трансакций и регулирования ценных бумаг, связанных с прямым распределением долларов, такие основные проекты, как xStocks и Ondo, обычно используют механизм "автоматического реинвестирования". Получив наличные дивиденды вне сети, они автоматически реинвестируют их на вторичном рынке, покупая больше базовых акций, а затем через корректировку множителя (multiplier) смарт-контракта или цены чистых активов (NAV) токена, неявно отражают эту часть дохода в балансе токенов или цене токенов пользователей.

На данный момент на рынке лишь несколько платформ, таких как Bitget Reality, пытаются напрямую распределять дивиденды в форме USDT. Но обе модели по сути не являются дивидендами акционеров, предоставляемыми законодательством о ценных бумагах, а представляют собой контрактные обязательства между вами и оффшорным издателем токенов, зависящие от того, могут ли его технологические узлы функционировать нормально. Неэффективность защиты SIPC В пятиуровневой структуре самой серьезной угрозой является юридический вакуум в случае возникновения экстремального риска. На традиционном рынке ценных бумаг США SIPC (Корпорация защиты инвесторов США) предоставляет клиентам брокеров защиту от банкротства до 500 000 долларов, что является основой доверия, позволяющего розничным инвесторам доверять свои активы новым брокерам.

Но в токенизированной модели прямыми клиентами Alpaca являются Backed, Ondo или зарегистрированные на Каймановых островах или Сейшельских островах специальные компании (SPV), а не каждый конкретный пользователь на блокчейне. Это означает, что защитная сеть SIPC может охватывать лишь уровень "издателя токенов".

Если у Alpaca возникнет кризис ликвидности, издатель может подать жалобу в SIPC как клиент; но если банкротом, сбежавшим или подвергшимся хакерской атаке окажется сам издатель токенов, традиционная защита законодательства о ценных бумагах полностью утратит свою силу. В действующем законодательстве о банкротстве и ценных бумагах нет никаких четких юридических прецедентов, поддерживающих "пробивание" защиты SIPC для конечного держателя, который держит токены Solana SPL, но не имеет никаких записей в системе ценных бумаг.

Эта жестокая юридическая реальность открыто раскрывается в официальных документах о соблюдении норм различных издателей. В юридических условиях Ondo Finance четко указано: токены предоставляют доступ к экономической производительности базовых активов, но держатели не имеют права на владение или получение базовых активов.

Это четко определяет конечную физическую реальность акций на блокчейне: вы не являетесь владельцем акций, вы просто держатель цифровой расписки, выпущенной оффшорным субъектом, отслеживающей цену акций США. Потенциальные риски под контролем SEC США В пятиуровневой структуре с многослойными посредниками вспышка риска не будет следовать традиционному пути компенсации по законодательству о ценных бумагах, а будет напрямую зависеть от соблюдения норм между оффшорными специальными компаниями (SPV) и верхними брокерами-расчетчиками. Когда такие регулирующие органы, как Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC), осуществляют проникающее правоприменение в отношении токенизации ценных бумаг, потенциальные пути дефолта и передачи рисков обычно представляют собой три четких этапа:

Во-первых, верхние лицензированные брокеры-расчетчики, чтобы избежать репутационных рисков соблюдения норм, обычно выбирают разорвать API-соединения с оффшорными специальными компаниями (SPV). Поскольку оффшорные издатели теряют фактические каналы расчетов вне сети, их смарт-контракты будут вынуждены прекратить все функции эмиссии и выкупа.

Во-вторых, поскольку анонимные адреса на блокчейне не имеют записей о соблюдении норм в традиционной системе расчетов ценных бумаг (DTCC), защитная сеть SIPC полностью остановится на уровне издателя, не сможет "пробить" защиту для конечных держателей, и в случае банкротства издателя пользователи, владеющие токенами, столкнутся с риском дефолта и невозможности вернуть базовые активы.

В ответ на этот юридический разрыв текущие пути токенизации акций на блокчейне постепенно переходят к контрактному трасту. Платформы, такие как Ondo Finance, постепенно уменьшают чисто SPV-отражающую начальную форму, переходя к более строгой структуре оффшорного регулируемого трастового фонда (Trust Fund), легализуя дивиденды и права на расчеты через контрактные формы. Этот дизайн, не обходя регуляторные трения, максимально сохраняет юридический статус долговых обязательств для держателей в традиционных финансовых судах и является наилучшим решением для противодействия юридическому вакууму в текущей модели.

Три. Гигант финансовых расчетов на блокчейне: монополия Alpaca и разрыв ликвидности

В текущей пятиуровневой структуре, если вскрыть все трубопроводы токенизированных акций США и традиционных продуктов API, можно обнаружить шокирующий факт: почти вся подземная сеть криптоиндустрии, ведущая к акциям США, сосредоточена в одной точке — Alpaca.

Независимо от того, сосредоточены ли они на RWA (активах реального мира) на блокчейне, как Ondo Finance, Backed Finance (xStocks), или имеют биржевую подоплеку, как Bitget Reality, даже традиционная торговля акциями, запущенная Binance в июне, все базовые покупки активов, расчеты и хранение ценных бумаг без исключения осуществляются Alpaca. Согласно официальному объявлению Alpaca от 2025.12.04, Alpaca фактически монополизировала более 94% доли рынка расчетов и хранения токенизированных акций и ETF (Источник: официальный сайт Alpaca).

Почему Alpaca: квалификация саморасчета и "чистоплотность риска" традиционных брокеров Эта высокая степень концентрации монополии не связана с тем, что Alpaca предлагает какую-то незаменимую передовую технологию Web3, а определяется крайней нехваткой со стороны традиционных финансов и естественным разрывом в соблюдении норм.

В системе ценных бумаг США брокеры имеют крайне строгую иерархию. Одна категория — это многочисленные вводящие брокеры (Introducing Broker), которые имеют только возможность принимать заказы и должны передавать расчеты, клиринг и хранение третьим лицам; другая категория — это крайне немногие брокеры с саморасчетом (Self-Clearing Broker). Alpaca относится ко второй категории, она является официальным членом DTCC, OCC и FICC и может самостоятельно выполнять весь процесс от исполнения заказа до окончательной регистрации активов. Для эмитентов криптоактивов подключение к Alpaca означает отсутствие необходимости связываться с многочисленными сложными учреждениями для исполнения, клиринга и хранения — один брокер может предоставить полный спектр услуг.

Основное препятствие Alpaca заключается в том, что другие крупные лицензированные учреждения, учитывая соблюдение норм и репутационные риски, обычно не хотят сотрудничать с оффшорными криптобиржами. Такие традиционные публичные гиганты, как Interactive Brokers, с рыночной капитализацией в сотни миллиардов долларов, имеют очень высокие репутационные издержки и не хотят рисковать, сотрудничая с оффшорными криптобиржами ради небольшой платы за подключение API; а такие вертикальные гиганты, как DriveWealth, уже давно заработали большие деньги в Web2 (например, Revolut, Cash App) и также не имеют мотивации рисковать.

Лицензированные брокеры, готовые обслуживать крипто-токенизированные компании и обладающие возможностями саморасчета и открытой архитектурой API, долгое время были практически только Alpaca. Для эмитентов токенов Alpaca не только предоставляет необходимые для традиционных брокеров возможности исполнения сделок, клиринга и хранения, но и дополнительно снижает затраты на конвертацию между ценными бумагами и токенами через стандартизированные API и ITN (Instant Tokenization Network). Иллюзия эффективности: асимметричный риск "разницы во времени" между реальным временем на блокчейне и T+1 вне сети Чтобы укрепить свою инфраструктурную позицию, Alpaca в 2025 году запустила сеть мгновенной токенизации (ITN, Instant Tokenization Network). Эта система не отвечает непосредственно за выпуск токенов, а стандартизирует проверку запасов, перевод активов (Journal), уведомления об эмиссии и процессы расчетов по выкупу из традиционного мира ценных бумаг и автоматически соединяет их с эмитентами токенов через API.

В традиционной модели от покупки акций, подтверждения хранения до эмиссии токенов часто требуется несколько раундов ручного подтверждения между эмитентом и брокером; в модели ITN Alpaca может в реальном времени проверять, были ли базовые ценные бумаги уже зачислены, и автоматически отправлять эмитенту инструкции по эмиссии или выкупу, что позволяет сократить процесс, который обычно занимает несколько часов или даже дней, до почти реального времени.

Но это создает огромную иллюзию эффективности расчетов: ITN сокращает "время синхронизации информации между ценными бумагами и токенами", а не изменяет расчетный цикл самого базового рынка ценных бумаг. Эмиссия токенов на верхнем уровне и их обращение на блокчейне происходят 24/7 с расчетом в секунды; но расчет базовых ценных бумаг по-прежнему заблокирован в традиционной финансовой системе с расчетом T+1 (даже в будущем с расчетом в тот же день).

Этот риск несоответствия расчетного времени "верхнего уровня быстро, нижнего уровня медленно" скрывается за счет ликвидности, предоставляемой Alpaca и эмитентами, когда рынок стабилен, но в случае экстремальных черных лебедей он выявит смертельный разрыв ликвидности (Liquidity Gap). В реальных процессах расчетов и торговых потоках возникающие из этого ценовые различия и временные риски следуют четкому пути передачи ответственности и затрат.

Находясь на самом нижнем уровне, Alpaca осуществила абсолютное разделение ответственности: как лицензированный клиринговый брокер, ее сеть ITN отвечает только за "проверку запасов в секунду и отправку инструкций", расчеты по счетам ценных бумаг полностью соблюдают традиционные правила клиринга T+1. Это означает, что в период традиционных остановок или расчетов, вызванных резкими колебаниями рынка, Alpaca не несет юридической и финансовой ответственности за абсолютные ценовые различия.

Этот риск временного разрыва переносится на уровень эмитента токенов (Issuer). Поскольку базовые ценные бумаги по-прежнему подвержены ограничениям традиционных рыночных торговых периодов и расчетных циклов, эмитенты обычно управляют временным несоответствием между ликвидностью в блокчейне и базовыми активами, устанавливая окна для подписки и выкупа, задерживая расчеты и приостанавливая экстренные полномочия по Mint/Redeem. Например, xStocks ограничивает подписку и выкуп на первичном рынке определенными рыночными периодами, в то время как некоторые эмитенты явно оставляют за собой право задерживать, приостанавливать или даже отменять сделки по подписке и выкупу в условиях аномального рынка в юридических документах.

Эмитенты изолируют риски через задержку расчетов и возможность закрытия в любое время, а возникающее давление ликвидности напрямую передается на фронт маркетмейкеров (Market Maker). Чтобы поддерживать котировки в блокчейне 24/7, когда базовая расчетная сеть закрыта, маркетмейкеры обычно трансформируют этот риск временного разрыва в ликвидные издержки, расширяя спреды, снижая глубину котировок, ограничивая открытые позиции или используя связанные рынки для хеджирования рисков.

В конечном итоге эта взаимосвязанная цепочка приводит к логическому завершению: Alpaca предоставляет инструменты, не несет рисков, эмитенты устанавливают правила для экстренной защиты, а маркетмейкеры расширяют спреды для хеджирования рисков временного несоответствия; все эти скрытые торговые издержки в конечном итоге несут розничные инвесторы.

Таким образом, то, что создает ITN, не является настоящим мгновенным расчетом (Instant Settlement), а представляет собой мгновенную ликвидность (Instant Liquidity), основанную на традиционной системе расчетов с ценными бумагами. Когда рынок стабильно работает, между ними почти нет различий; но в экстремальных условиях ликвидность может исчезнуть мгновенно, в то время как расчетный цикл всегда остается. Разделение ответственности: безопасный остров под строгим расчетом Столкнувшись с такой структурной угрозой, руководство Alpaca продемонстрировало крайне точный расчет в области соблюдения нормативных требований. Завершив финансирование серии D на сумму 150 миллионов долларов в начале 2026 года (оценка составила 1,15 миллиарда долларов, среди инвесторов Citadel Securities, Kraken, BNP Paribas и др.), капиталовложение оценило его текущую незаменимую позицию на рынке, но его логика соблюдения нормативных требований всегда была одной: строгое разделение ответственности.

Логика соблюдения нормативных требований Alpaca не заключается в простом избегании мира блокчейна, а в том, чтобы строго избегать становления эмитентом токенов (Issuer), участвуя в процессе токенизации.

С помощью ITN Alpaca глубоко участвует в ключевых этапах процесса токенизации ценных бумаг, таких как проверка запасов, передача активов, уведомления о выпуске и расчеты по выкупу; но в юридической структуре она всегда оставляет выпуск, уничтожение, управление держателями токенов и обязательства по соблюдению нормативных требований на усмотрение таких эмитентов, как Backed, Ondo и др.

Границы ответственности Alpaca обычно ограничиваются системой счетов ценных бумаг. Она отвечает за подтверждение наличия базовых ценных бумаг, завершение их передачи и соответствие условиям выпуска; а за то, кто в конечном итоге владеет токенами, на какой цепи они обращаются, используются ли они в протоколах DeFi или кросс-цепных мостах, а также соответствуют ли участники блокчейна соответствующим требованиям регулирования, обычно отвечают эмитенты и их партнеры.

▲ Процесс Mint TN В настоящее время вся модель основана на тонком разделении ответственности: Alpaca предоставляет инфраструктуру для ценных бумаг, эмитенты предоставляют структуру токенизации, а биржи предоставляют каналы распределения. Пока регуляторы продолжают признавать это разделение обязанностей, все стороны могут работать в относительно четких границах; но если в будущем SEC решит, что некоторые действия в процессе токенизации ценных бумаг должны подпадать под ответственность брокеров или расчетных учреждений, то созданная Alpaca зона изоляции рисков будет подвергнута пересмотру.

С этой точки зрения, конкурентное преимущество Alpaca исходит как от существования регуляторных границ, так и от способности этих границ продолжать существовать.

Четыре, Ситуация в блокчейне: Реальные торговые потребности токенизированных акций США

По состоянию на июнь 2026 года общий объем торговли акциями США через криптоэкосистему все еще находится на ранней стадии. В частности, общий объем открытых позиций (Open Interest) бессрочных контрактов на акции США, поддерживаемых Hyperliquid, составляет около 2,25 миллиарда долларов (tiger research 2026 Q1); наблюдаемая общая ликвидность токенизированных акций США (RWA.xyz) находится около 1,5 миллиарда долларов и демонстрирует высокую концентрацию. Кроме того, начиная с мая-июня 2026 года, традиционная модель маршрутизации API, поддерживаемая Alpaca, активно внедряется на основных CEX, Binance запускает более 7000 торговых и токенизированных продуктов bStocks, а общий объем торгов в краткосрочной перспективе достигает сотен миллионов долларов, но соответствующие объемы позиций и ликвидности все еще относительно ограничены. В целом, общий объем, накопленный за несколько лет развития всей отрасли, все еще не достигает объема торгов одной ведущей акции на Nasdaq за день. Объем и структура токенизированных акций США

Согласно данным RWA.xyz, по состоянию на 23 июня 2026 года общий объем токенов акций США в блокчейне составляет 1,56 миллиарда долларов; судя по кривой роста, общий объем рынка быстро растет, объем торгов и ликвидность быстро увеличиваются под воздействием акций-лидеров, увеличившись с уровня менее 100 миллионов долларов в августе 2025 года до текущего объема, что означает увеличение активов примерно в 15 раз за 10 месяцев.

С точки зрения временных рядов, токенизированные акции США в блокчейне демонстрируют фазовую игру капитала. Согласно данным RWA.xyz, общая ликвидность на спотовом рынке достигла пика в 1,6 миллиарда долларов в конце мая 2026 года, а затем быстро снизилась на 250 миллионов долларов в начале июня. Этот поток совпадает с активным запуском "традиционных API продуктов акций США" на таких крупных CEX, как Binance и Gate, что подтверждает начальный эффект замещения — некоторые розничные инвесторы, стремящиеся к реальному праву собственности и юридической защите SIPC, выбирают защитно переместить свои позиции в крупных акциях на реальные счета ценных бумаг вне блокчейна. Однако, с момента официального запуска bStocks на Binance 11 июня 2026 года, общий объем торгов достиг 91,5 миллиона долларов (по состоянию на 24 июня 2026 года, данные Binance bStocks были сложены и рассчитаны). Общий объем токенизированных акций США в блокчейне также вернулся к 1,56 миллиарда долларов. Токенизированные акции США как залог DeFi: ранние исследования функций кредитования Настоящий потенциал токенизированных акций США в блокчейне заключается не только в самой торговле, но и в том, могут ли они стать программируемыми активами в DeFi. 20 июня 2026 года Venus Protocol официально включил токены bStocks, выпущенные Binance (такие как TSLAB, NVDAB, SPCXB и др.), в список поддерживаемых залогов в BNB Chain Core Pool, устанавливая коэффициенты залога на уровне около 60%, 60% и 50%. Это знаменует собой первое глубокое интегрирование токенизированных акций, выпущенных основными CEX, с основными кредитными протоколами BNB Chain, позволяя пользователям предоставлять bStocks в качестве залога, получая ликвидность, сохраняя при этом открытость цен акций.

Хотя этот шаг все еще находится на ранней стадии проверки, его значение заключается в том, что он открывает дверь. За последние несколько лет криптооригинальный рынок разработал целую систему зрелых DeFi продуктов вокруг BTC, ETH и основных альткойнов, включая высокоэффективные пулы кредитования и залога, автоматизированные стратегические хранилища и опционы на основе спотовых рынков. Теперь, с появлением токенизированных акций, привязанных к реальным активам, эти зрелые механизмы естественным образом начинают распространяться на акции.

Например, пулы кредитования и залога могут использовать токенизированные акции в качестве основных залогов, позволяя пользователям занимать стабильные монеты без необходимости продавать свои позиции для других стратегий; стратегические хранилища могут упаковывать несколько токенизированных акций технологических компаний и автоматически ребалансировать, использовать кредитное плечо или хеджировать, создавая продукты с различными характеристиками риска и доходности; а инновации в виде опционных хранилищ и ETF на акции в блокчейне могут позволить инвесторам напрямую торговать "корзинами акций" или получать структурированную доходность. Если эти продукты будут реализованы на токенизированных акциях, они, вероятно, не будут просто копией криптооригинальных версий, а будут сочетать механизмы дивидендов, ценообразования на основе отчетов и характеристики волатильности традиционных рынков, эволюционируя в новые формы, более близкие к характеристикам акций.

С этой точки зрения, истинная ценность кредитования токенизированных акций заключается в том, что они открывают пространство для комбинации в DeFi, позволяя изолированным акциям стать инструментами производительности, взаимодействующими с другими криптоактивами. Конечно, в настоящее время все это все еще находится на стадии концепции и ранних экспериментов, и фактическая реализация сталкивается с множеством вызовов, таких как оракулы, соответствие волатильности и безопасность расчетов. Но если протоколы, такие как Venus, смогут успешно завершить переход от предоставления до фактического кредитования и привлечь больше разработчиков для создания верхних приложений, такие инновации могут стать ключевым шагом для токенизированных акций в переходе от "торговых заменителей" к "финансовой инфраструктуре".

Пять, Услуга токенизации DTCC: Диминирующее воздействие на базовые инновации

На данный момент мы видим многослойный параллельный, но разрозненный рынок: CEX быстро запускает различные продукты акций США (включая bStocks) через API, такие как Alpaca, предоставляя неамериканским пользователям необходимый 24/7 доступ и каналы кредитного плеча; в то время как DeFi пытается использовать токенизированные акции в качестве залога для повышения капитальной эффективности. Но эти инновации по своей сути все еще находятся на стадии "обертки" — слабо защищенные регуляцией, разорванные реальные права собственности и высокая зависимость ликвидности от стимулов, общий объем остается относительно нишевым, значительно ниже уровня однодневных торгов традиционного рынка.

Текущий бум токенизированных акций на американском рынке по сути является спонтанным заполнением структурного дисбаланса в глобальном распределении капитала со стороны криптоэкосистемы. Развивающиеся рынки и пользователи, ориентированные на криптовалюту, сталкиваются с давлением девальвации местной валюты, капитальным контролем и трансакционными трениями при трансакциях за границей. Им действительно нужно не только ценовое воздействие акций на американском рынке, но и эффективный механизм привязки к долларовым активам и сохранения богатства. CEX и токенизированные продукты объединяют "обмен валюты --- инвестиции --- самоуправление" в одном аккаунте, значительно снижая поведенческие трения и когнитивные затраты, поэтому пользователи готовы нести кредитный риск и неопределенность регулирования. Однако эта модель с трудом решает структурные противоречия: разрыв между реальной собственностью и экономическим воздействием, несоответствие ценового формирования вне рабочего времени и традиционных сетей расчетов, а также уязвимость из-за отсутствия централизованного механизма поглощения рисков. Это также прямо объясняет, почему объем торгов синтетическими бессрочными контрактами гораздо легче взрывается ------ перпсы полностью отказались от требований к обеспечению "реальными активами", сосредоточившись на ценовых спекуляциях, что обеспечивает более высокую эффективность капитала и непрерывность; в то время как реальные токенизированные споты всегда должны находить трудный баланс между "удобством на блокчейне" и "традиционной привязкой", что приводит к ограниченной глубине ликвидности и доверию пользователей, создавая видимость активности, но не достаточную прочность.

Настоящая точка поворота, вероятно, появится во второй половине 2026 года ------ DTCC планирует запустить пилотный проект токенизированных ценных бумаг в июле и официально представить услугу в октябре. Эта услуга будет направлена на акции Russell 1000, основные ETF и американские облигации, в ней участвуют более 50 учреждений, включая BlackRock, JPMorgan и Nasdaq, с основной целью реализации токенизации в рамках существующей системы хранения DTC, чтобы токенизированные версии имели те же юридические права, защиту инвесторов и механизмы расчетов, что и традиционные ценные бумаги.

Если пилотный проект DTCC пройдет успешно и будет постепенно расширяться, он введет в токенизированные акции американского рынка уровень доверия и ликвидности, сопоставимый с традиционным рынком. В это время продукты типа CEX/Alpaca могут столкнуться с более четкой сегментацией: одна часть продолжит обслуживать пользователей, ориентированных на криптовалюту, и глобальных розничных клиентов (подчеркивая 24/7 и совместимость с DeFi), в то время как институциональные и крупные капиталы больше будут обращаться к поддерживаемым DTCC регулируемым путям. Это не "победа" криптовалют или "поглощение" традиционными финансами, а постепенная интеграция и долгосрочное сосуществование двух систем ------ крипто-каналы в краткосрочной перспективе не смогут получить уровень защиты инвесторов и системной буферизации, сопоставимый с традиционным, в то время как традиционная инфраструктура также нуждается в использовании криптотехнологий для повышения глобальной доступности и эффективности. До этого момента текущая волна токенизированных акций на американском рынке все еще находится на стадии проверки и исследования границ. Их потенциал для роста действительно существует, но для того, чтобы перейти от "нишевого дополнения" к настоящей основной инфраструктуре, необходимо внедрение расчетного уровня на уровне DTCC и дальнейшее четкое определение регулирования "экономического воздействия против реальной собственности". Только когда основная инфраструктура традиционного рынка начнет систематически принимать токенизацию, эта волна сможет перейти от "криптоэксперимента" к "цифровой эволюции капитальных рынков".