Не AI, не война, а американскому рынку акций стоит больше всего беспокоиться о Японии?

Автор: Чжао Ин

Глобальные рынки недооценивают потенциальный системный риск — Японию. С падением иены до многолетних минимумов и ростом привлекательности японских активов, крупнейший пенсионный фонд в мире сталкивается с политическим давлением на необходимость масштабного возвращения активов на родину. Как только этот процесс начнется, фондовый рынок США, рынок облигаций и доллар могут оказаться под давлением одновременно.

Недавно премьер-министр Японии Санаэ Такаичи заявила, что правительство будет способствовать увеличению инвестиций Японского пенсионного инвестиционного фонда (GPIF) и других национальных пенсионных фондов в финансовые активы Японии. Министр финансов Кацутакэ Катаяма также ранее подал аналогичный сигнал. Несмотря на то, что GPIF еще не объявил о каких-либо официальных изменениях в распределении активов, рынок уже начал оценивать его потенциальное влияние: если фонд вернет часть зарубежных активов на родину, доходность облигаций США может вырасти, доллар может ослабнуть, а рискованные активы могут оказаться под давлением.

В настоящее время рынок относительно спокойно оценивает указанный риск, но некоторые технические индикаторы уже показывают тонкие изменения, и инвесторам не следует расслабляться.

1,8 триллиона долларов переменных

GPIF управляет активами объемом около 1,8 триллиона долларов, из которых примерно половина находится в зарубежных и половина в отечественных активах, при этом зарубежные активы составляют около 930 миллиардов долларов. В последние годы объем японских государственных облигаций, находящихся в управлении фонда, снизился с примерно 770 миллиардов долларов до около 515 миллиардов долларов, в то время как объем иностранных облигаций увеличился с примерно 128 миллиардов долларов до около 470 миллиардов долларов.

Эта структурная перемена означает, что даже небольшая перераспределение активов может вызвать значительные колебания на глобальных рынках. По данным MarketWatch, аналитик Майкл Крамер отметил, что если GPIF вернет часть зарубежных активов на родину, это напрямую увеличит спрос на иену и приведет к значительному притоку покупок на рынок японских облигаций — это будет положительно для Японии, но означает более высокие процентные ставки и более слабый доллар для США.

В то же время, если произойдет массовая ликвидация сделок по арбитражу иены (то есть заимствование иены с низкими процентными ставками, обмен на доллары и последующие инвестиции в американские активы), это дополнительно сдержит динамику рискованных активов.

Иена и японские облигации: привлекательность отечественных активов растет

За потенциальным перераспределением GPIF стоит существенное улучшение фундаментальных показателей отечественных активов. С ростом инфляции в Японии и восстановлением экономического роста, привлекательность местных инвестиционных возможностей значительно возросла. В феврале этого года разница в доходности между двухлетними государственными облигациями США и Японии сократилась до минимального уровня с начала 2022 года.

В то же время курс иены продолжает ослабевать, доллар по отношению к иене преодолел отметку 163, что является самым высоким уровнем с 1986 года. С точки зрения технического анализа, если курс продолжит расти, следующим уровнем сопротивления станет 176. По данным Financial Times, Фредрик Рептон из Neuberger Berman считает, что если GPIF направит больше средств в отечественные активы, это может стать "очень элегантным решением" для макроэкономических проблем Японии, но и другим отечественным финансовым учреждениям также нужно будет последовать этому примеру, и "этот процесс займет много времени".

Недавняя доходность 10-летних японских облигаций достигла 2,7%, что произошло впервые за 30 лет. Аналитик Deutsche Bank Маллика Сачдева в недавнем отчете отметила, что политика японских властей может смещаться с управления курсом на управление доходностью, и если это произойдет, это окажет дополнительное давление на иену.

Рынок еще не оценил, но сигналы уже начинают проявляться

В настоящее время глобальный рынок реагирует на риск возвращения капитала в Японию довольно сдержанно. Недавний кросс-валютный своп между пятилетними долларом и иеной составляет около минус 30 базисных пунктов, что является самым узким уровнем с момента введения этой серии данных в 2021 году, что показывает, что спрос на хеджирование от укрепления иены еще не значительно возрос.

Тем не менее, этот индикатор сам по себе является ключевым сигналом для наблюдения за изменением потоков капитала. Исторические данные показывают, что индекс S&P 500 и кросс-валютный своп в разные периоды демонстрируют синхронное движение — каждый раз, когда спрос на хеджирование резко возрастает, фондовый рынок США, как правило, падает, поскольку ликвидность сжимается. Как только ожидания укрепления иены начнут расти, спрос на хеджирование в долларах также возрастет, и эффект сжатия ликвидности станет более заметным.

Японский фондовый рынок: другая сторона риска

Стоит отметить, что потенциальное перераспределение активов GPIF, создавая давление на американский рынок, также предоставляет новую логическую основу для японского фондового рынка. Японский фондовый рынок выигрывает от совершенно других драйверов, чем американский: концентрация сектора технологий в индексе Токийской фондовой биржи (Topix) значительно ниже, чем в S&P 500, экспозиция к искусственному интеллекту относительно ограничена, а оценка остается более чем на 20% ниже, чем у S&P 500.

Реформа корпоративного управления является основным катализатором японского фондового рынка. Дэн Расмуссен из Verdad Advisers отметил, что в Японии все еще около 1000 компаний имеют рыночную стоимость ниже балансовой, и в самой дешевой пятой части компаний перекрестное владение все еще составляет около 40% их рыночной стоимости. С постепенным снятием перекрестного владения ожидается, что значительная часть накопленной прибыли будет освобождена, что окажет существенное положительное влияние на прибыль компаний.

Тем не менее, для зарубежных инвесторов продолжающееся ослабление иены является наибольшим препятствием — за последние два года девальвация иены значительно подорвала реальные доходы иностранных инвесторов на японском фондовом рынке. Как справиться с хеджированием валютного риска и насколько приемлемы затраты на хеджирование, остается ключевым вопросом для глобальных инвесторов.