Три основных "рефлексивных" облака затмевают рынок

Автор: Уолл-стрит Джианвэнь

В настоящее время глобальные рынки сталкиваются с тремя взаимно усиливающимися рефлексивными циклами: политикой цен на нефть, капитальными расходами облачных гигантов и рисками долгов, связанными с ИИ. Goldman Sachs предупреждает, что негативный обратный механизм, образованный этими тремя факторами, ставит текущий рынок на хрупкий и опасный баланс.

На этой неделе руководитель торговых операций 1-Delta в Goldman Sachs Рич Приворотский в последнем клиентском отчете отметил, что двойное давление роста цен на нефть и повышения процентных ставок делает рынок все более трудным для усвоения, негативное воздействие на облигации резко ухудшилось.

Он заявил, что если не произойдет существенного политического смягчения, рынок будет вынужден самостоятельно усваивать риски, что приведет к ухудшению ситуации.

В то же время неконтролируемая экспансия капитальных расходов технологических гигантов и резкое падение цен на облигации, связанные с инфраструктурой ИИ, подрывают доверие инвесторов к нарративу облачных гигантов.

Приворотский предупреждает, что ставка на эти компании превращается в высокорисковую игру на "точке поворота доходов раньше, чем наступит пик расходов".

Цены на нефть --- политика --- инфляция: первый рефлексивный цикл

Двусторонний механизм обратной связи между ценами на нефть и политикой является первой рефлексивной цепочкой, на которую Приворотский обращает особое внимание.

На этой неделе цена на нефть марки Brent на короткое время превысила 100 долларов за баррель, что поставило под сомнение рыночные ожидания относительно политики Трампа.

Ранее рынок в целом ожидал, что как только цена на нефть превысит определенный порог, что приведет к росту розничных цен на бензин и падению уровня поддержки президента, администрация Трампа вмешается, чтобы сдержать цены на нефть.

Это ожидание в определенной степени поддерживало устойчивость фондового рынка, но Приворотский отметил, что с каждым днем, когда политика не реагирует на ту же ценовую ситуацию, рынок все больше нуждается в том, чтобы самостоятельно двигать результаты.

Удар процентных ставок становится самым трудным для игнорирования переменным в этом цикле.

В то же время передача затрат на энергию в продовольственную инфляцию также становится реальностью.

Сигналы тревоги в реальной экономике уже появились — несмотря на то, что доходы American Airlines достигли исторического максимума, цены на билеты выросли, а спрос остается стабильным, компания все же снизила прогноз по доходам на 2026 год, поскольку ее затраты на топливо с начала июля увеличились примерно на 1,6 миллиарда долларов.

Геополитическая ситуация продолжает накаляться.

Согласно новостям CCTV, 24 июля по местному времени президент США Трамп в Белом доме, обсуждая "стратегию выхода" из войны с Ираном, заявил, что у США есть два варианта: продолжить текущие военные действия и, возможно, увеличить удары, постепенно разрушая военные возможности Ирана; или достичь соглашения через переговоры.

Уолл-стрит Джианвэнь упоминает, что ранее в тот же день агентство Reuters со ссылкой на источники сообщило, что Пакистан изучает возможность возобновления зашедших в тупик переговоров между США и Ираном.

Премьер-министр Израиля Нетаньяху на следующей неделе встретится с Трампом в Белом доме, Приворотский указывает, что этот временной момент может готовить рынок к "моменту TACO" — то есть к неожиданным переговорам или компромиссам.

Капитальные расходы облачных гигантов: второй рефлексивный цикл

Второй рефлексивный цикл сосредоточен вокруг капитальных расходов крупных технологических компаний, его основное противоречие заключается в том, готов ли рынок рассматривать огромные вложения как безвозмездный сигнал роста.

Google стал негативным символом этого сезона отчетов по технологиям. Компания объявила о повышении прогноза капитальных расходов на 2026 год до 195-205 миллиардов долларов, свободный денежный поток за квартал составил минус 5,9 миллиарда долларов, и акции сразу упали на 6,9%.

Рост облачного бизнеса на 82% и другие операционные данные были бы впечатляющими, но рынок больше не готов рассматривать расходы как стратегические вложения без затрат, вопросы о передовых продуктах и рентабельности инвестиций почти не получили положительного ответа.

Более глубокое влияние заключается в передаче конкуренции. Если Google увеличит расходы, это заставит конкурентов следовать за ним, и весь сектор облачных вычислений окажется под давлением. Ситуация с аппаратным обеспечением также становится критической:

• Основная прибыль STMicroelectronics не оправдала ожиданий, прогноз выручки на третий квартал выглядит слабым, акции упали примерно на 14%;
• Texas Instruments (TXN) показал стабильные результаты, но в итоге все равно упал на 3%.

Что касается конкурентной ситуации в области искусственного интеллекта, Приворотский указывает, что разрыв между закрытыми моделями и открытыми моделями из Китая значительно сократился.

Он отметил, что ранее измеряемый разрыв в девять-двенадцать месяцев теперь в некоторых бенчмарках сократился до нескольких недель. Стоимость и предельная прибыль по сравнению с обучением с подкреплением и постобучением создают совершенно разные экономические модели; конкуренция на уровне приложений и плоская структура конкуренции являются исторически редкими.

Он считает, что риски, связанные с малыми моделями и повышением эффективности, — это "история на потом", но их нельзя недооценивать.

Долги инфраструктуры ИИ: третий рефлексивный цикл

Третий рефлексивный цикл скрыт в облигациях и структуре финансирования крупных технологических компаний.

Приворотский рассматривает рынок облигаций как текущий наиболее важный сигнал риска.

Например, финансирование "Hyperion", завершенное Meta через Beignet SPV, было выпущено на сумму 27,3 миллиарда долларов по номинальной стоимости, после чего оно некоторое время торговалось выше 109, а сейчас вернулось к уровню около 95.

Хотя финансовое состояние облачных гигантов в целом остается стабильным, уровень долговой нагрузки не высок, но переоценка стоимости оказывает значительное давление на мультипликаторы акций.

Более серьезная проблема заключается в том, что с ускорением капитальных расходов коэффициент конверсии свободного денежного потока продолжает ухудшаться, и воздействие на структурированные субъекты, предоставляющие финансирование для инфраструктурного строительства, будет более резким.

Приворотский предупреждает, что сегодняшняя экспансия мощностей может превратиться в завтрашний избыток вычислительных мощностей, и тогда более крупные амортизационные расходы начнут оказывать давление на отчет о прибылях и убытках.

Перспектива: отчеты Microsoft и Shangxin Tsunhuo как ключевые катализаторы

Смотря в ближайшее будущее, Приворотский выделяет два события, которые станут важной проверкой вышеупомянутых рефлексивных тем.

Во-первых, это отчет Microsoft в среду. Он считает, что "если рефлексивная тема должна будет развиваться, это может быть самый важный звонок."

Рынок будет внимательно следить за балансом между капитальными расходами, ростом облака и свободным денежным потоком Microsoft, чтобы оценить, сможет ли нарратив крупных технологических компаний стабилизироваться.

Во-вторых, это Shangxi Changxin Cunchu на Научно-техничесая инновационная биржа. Чанксин Цуньчу в настоящее время является четвертым по величине производителем DRAM в мире, объем Сбор средств составляет около 8,6 миллиарда долларов.

Приворотский подчеркивает, что "это вовсе не незначительный новый конкурент", если после Список его акции будут торговаться близко к уровню оценки, подразумеваемому внебиржевым рынком, это окажет значительное влияние на весь сектор чипов памяти.

Приворотский в заключение резюмирует текущее положение:

Кажется, это немного похоже на циклические ссылки по вопросам цен на нефть.

На рынке, управляемом рефлексией, каждая переменная является как причиной, так и следствием.