Как возникла компания Changxin с целевой ценой 116 юаней и рыночной капитализацией 7,9 триллиона?

Автор：Мечта о четвертом измерении

Сегодня Nomura опубликовала свой первый отчет о компании Changxin Memory, присвоив ей рейтинг "покупать" и целевую цену 116 юаней. На первой странице отчета также указана цена размещения 8.66 юаней и скрытое пространство для роста +1239.5%. Это также самая высокая целевая цена, которую я видел от иностранных инвестиционных компаний для Changxin Memory, и она считается самой агрессивной оценкой на текущем рынке.

I. Как была рассчитана цена 116 юаней

Оценка 20 раз по прогнозируемой прибыли на акцию в 5.8 юаней на 2028 год, что дает целевую цену 116 юаней.

Ключевым моментом является этот множитель 20. Вывод Nomura состоит из двух шагов. Первый шаг — выбор объекта для сравнения, которым является Micron. Nomura считает, что Micron является ближайшим конкурентом Changxin, и за последние пять лет двухлетний прогноз P/E Micron колебался примерно от 5 до 15 раз, со средним значением 10 раз. Второй шаг — добавление премии за оценку на китайском рынке. Nomura использовала образец для сравнения: ACM Research в Шанхае и ее материнская компания в США ACM Research, где соотношение P/E для одного и того же бизнеса на A-акциях и в американских акциях на протяжении длительного времени составляет от 1 до 3 раз. Исходя из этого, Nomura предполагает, что Changxin также будет торговаться с оценкой от 1 до 3 раз по сравнению с Micron, что соответствует диапазону от 10 до 30 раз, взяв среднее значение 20 раз.

Таким образом, число 116 юаней по сути является историческим центром оценки Micron × коэффициент премии на китайском рынке × собственный прогноз прибыли Nomura на 2028 год.

II. Прогноз прибыли Nomura: только агрессивный и агрессивный

Выручка: фактические 617.99 миллиардов юаней в 2025 году, прогнозируемые 2906.66 миллиардов юаней в 2026 году, 5607.88 миллиардов юаней в 2027 году, 7733.23 миллиардов юаней в 2028 году.

Чистая прибыль, относящаяся к материнской компании: фактические 18.75 миллиардов юаней в 2025 году, прогнозируемые 1303.15 миллиардов юаней в 2026 году, 2772.48 миллиардов юаней в 2027 году, 3930.70 миллиардов юаней в 2028 году.

На основе этого Nomura дает прогноз совокупного роста доходов на уровне 63% с 2026 по 2028 год и совокупного роста чистой прибыли на уровне 74%. Разводненная прибыль на акцию вырастет с 2.05 юаней в 2026 году до 5.79 юаней в 2028 году.

При цене размещения 8.66 юаней соответствующее соотношение P/E составляет 4.2 раза в 2026 году, 2.1 раза в 2027 году и 1.5 раза в 2028 году. Соотношение P/B в 2028 году составит 0.6 раза. Это означает, что если модель Nomura сработает, то покупатели по цене размещения через три года получат чистые активы, превышающие их цену более чем в два раза. Рентабельность собственного капитала в 2026 году составит 84%. В конце 2028 года наличные средства составят 10855 миллиардов юаней, чистые наличные — 9335 миллиардов юаней.

Здесь необходимо добавить деталь, которая может быть упущена. Прогнозируемая чистая прибыль после уплаты налогов в 2026 году составляет 1737.53 миллиардов юаней, но меньшинство акционеров получит 434.38 миллиардов юаней, и чистая прибыль для материнской компании составит только 1303.15 миллиардов юаней. В структуре акционерного капитала Changxin имеется значительное количество прав меньшинств, которые стабильно составляют около 25% в модели Nomura. При анализе прибыли Changxin обязательно нужно смотреть на строку, относящуюся к материнской компании, иначе можно переоценить ее на четверть.

Далее, на что я хотел бы обратить внимание, это наиболее агрессивное предположение в модели Nomura, которое скрыто в валовой прибыли. В 2025 году валовая прибыль Changxin составит 41.0%, Nomura прогнозирует 83.7% в 2026 году, 89.2% в 2027 году и 90.5% в 2028 году.

Почему она может достичь 90%? Потому что в этой таблице операционные расходы почти не меняются. Операционные расходы в 2025 году составят 364.65 миллиардов юаней, прогнозируемые 474.51 миллиардов юаней в 2026 году и 735.60 миллиардов юаней в 2028 году. Тем временем выручка вырастет с 617.99 миллиардов юаней до 7733.23 миллиардов юаней. За три года выручка увеличится в 12.5 раз, а операционные расходы только в 2 раза.

Иными словами, Nomura предполагает, что большая часть увеличения доходов Changxin в эти годы будет происходить за счет повышения цен, а не за счет увеличения затрат, и что повышенные цены почти полностью останутся в прибыли. Это не без прецедентов в восходящем цикле хранения, поскольку ценовая эластичность действительно значительно превышает эластичность затрат, но экстраполировать это до 2028 года и до 90% валовой прибыли — это значит рассматривать лучший период цикла как норму.

III. Спрос: Nomura говорит, что в следующие пять лет объем памяти вырастет более чем в семь раз

Поддержка вышеуказанной таблицы — это оценка спроса на память от Nomura. Исходной точкой Nomura является агентный ИИ. Отчет разбивает задачу интеллектуального агента на восемь этапов: поступление запроса от пользователя, загрузка весов модели, предварительная настройка, планирование вывода, вызов инструментов, интеграция контекста, многократные итерации, генерация ответа.

Ключевыми являются шестой и седьмой шаги. Каждый раз, когда вызывается внешний инструмент, возвращаемый результат необходимо снова интегрировать в контекст, и модели нужно повторно обрабатывать удлиненный контекст, что приводит к увеличению кеша KV. А агент будет многократно повторять цикл "вывод — вызов инструмента — интеграция", и с каждой итерацией контекст будет удлиняться. Nomura предполагает, что пик давления на память возникает на седьмом шаге многократных итераций, когда может быть достигнут предел емкости HBM.

На основе этого Nomura предлагает мультипликативную структуру: спрос на память равен количеству пользователей × времени использования × сложности задач × потреблению токенов вывода × коэффициент проникновения интеллектуальных агентов. Мультипликация означает, что даже умеренный рост отдельных факторов приведет к экспоненциальному увеличению общего объема. Nomura оценивает, что к 2030 году количество одновременно выполняемых задач интеллектуальных агентов в мире вырастет в 50 раз по сравнению с 2026 годом.

Но с другой стороны, нельзя игнорировать повышение технологической эффективности. Nomura специально оценила технологии эффективности памяти, такие как квантование KV, групповые запросы внимания (GQA), PagedAttention, префиксный кеш, многоголовое потенциальное внимание (MLA) и т.д. Эти технологии могут быть наложены друг на друга и теоретически могут сократить использование памяти в 4-40 раз. Однако Nomura считает, что фактическая экономия вряд ли превысит 5 раз. Поскольку максимальный источник эффекта сжатия — это квантование весов и KV, то есть снижение FP32/FP16 до INT8/INT4, это само по себе имеет предел точности, а остальные методы являются дополнениями к этому.

С учетом обеих сторон, Nomura делает вывод. Даже с учетом скидки на эффективность в 4 раза, объем памяти в мире все равно вырастет более чем в 7 раз с 2026 по 2030 год, а годовой совокупный рост превысит 60%, и это при условии, что не будет роста в не-AI приложениях.

Nomura также привела косвенное свидетельство. Генеральный директор Cloudflare публично заявил, что впервые в истории интернета трафик роботов превысил трафик людей. Nomura задает качественный вопрос: если ИИ больше не нуждается в том, чтобы люди давали команды по одной, а может самостоятельно выполнять задачи, каков потолок спроса? Ответ Nomura: в то время ограничения останутся только три: готовы ли люди предоставить полномочия (опасения по безопасности), достаточно ли инфраструктуры (электричество, чипы, дата-центры и, что наиболее важно, кадры), а также предел капитальных затрат облачных компаний и предприятий.

IV. Предложение: даже если вы хотите, вы не сможете догнать

Что с другой стороны роста спроса на уровне более 60%? Оценка Nomura заключается в том, что совокупный рост производительности памяти мировых производителей составляет только 30-40%, и разрыв между спросом и предложением будет оставаться долгосрочным.

Более того, этот разрыв нельзя восполнить просто увеличением затрат. Названные Nomura узкие места — это чистые комнаты, оборудование, материалы и люди, расширение полупроводниковых мощностей сталкивается с этими стенами, и среди них наиболее трудно восполнить — это квалифицированные инженеры.

Nomura также обсудила меры по смягчению, используя NAND для разгрузки, емкость которого более чем в 100 раз превышает DRAM, но цена — медленная, продвигая высокоскоростную флеш-память (HBF). Однако Nomura прямо заявляет, что HBF еще не готова к массовому производству, и широкомасштабное использование NAND в качестве замены только усугубит нехватку NAND, что ограничит эффект по смягчению нехватки DRAM. Прямые слова Nomura: эти решения лишь замедляют скорость тенденции, а не меняют ее.

В ответ на опасения рынка о том, что безумное расширение производства со стороны производителей приведет к реверсии цикла, Nomura предложила контраргумент. За последние 15 лет капиталоемкость отрасли DRAM в основном находилась в диапазоне от 25% до 45%, но из-за резкого роста спроса на AI с сентября 2025 года этот показатель в 2026 году может упасть до всего лишь 15%. Это означает, что по историческим стандартам текущие инвестиции в отрасль относительно объема рынка являются недостаточными, и рынок может поглотить капитальные затраты, значительно превышающие текущий уровень.

Тем не менее, Nomura также упомянула, что с ростом цен на память с сентября 2025 года производители и клиенты постепенно осознают, что стабильные цены более здоровы, и долгосрочные контракты на поставку (LTA) уже начинают подписываться. С 2028 года Nomura считает, что акцент производителей памяти сместится с повышения цен на разумное расширение производства.

V. Сам Changxin: мощность, доля, выход, цена

Вернемся к самой компании. Путь мощностей, предложенный Nomura, выглядит следующим образом: к концу 2025 года в Хэфэе и Пекине будет около 280 kwpm (тыс. пластин в месяц). К концу 2026 года увеличится до 350 kwpm. В 2027 и 2028 годах добавится по 100 kwpm, к концу 2028 года достигнув 550 kwpm. Кроме того, в Шанхае строится мощность упаковки HBM с потенциальным объемом 50 kwpm, эта часть относится к упаковке, а не к производству DRAM.

Сколько стоит расширение мощностей? По оценкам Nomura, каждые 1 kwpm DRAM требуют около 100 миллионов долларов. Changxin 27 июля провела IPO на научно-технической бирже, собрав 579 миллиардов юаней, если опцион будет полностью реализован, сумма может достигнуть 666 миллиардов юаней.

Предполагая полную загрузку, Nomura оценивает, что с 2026 по 2030 год объем поставок пластин Changxin вырастет на 20-25%. При добавлении перехода на узел технологии каждые два года, совокупный рост производительности составит 40-45%.

Отраслевой рост производительности составит 30-40%, у Changxin — 40-45%, а рост спроса — более 60%. Changxin движется быстрее, чем конкуренты, но все равно не может догнать спрос. Поэтому вывод Nomura заключается в том, что Changxin будет продолжать захватывать долю рынка у мировых конкурентов, в то время как вся отрасль все еще испытывает нехватку.

Целевая доля — увеличить долю DRAM на мировом рынке с текущих примерно 10% до около 18% к концу 2028 года. Для сравнения, Nomura упоминает, что доля Micron составляет более 20%, а на 20 июля 2026 года ее рыночная капитализация составила 960 миллиардов долларов.

С технической точки зрения, Nomura оценивает, что в 2026 году основной технологический узел Changxin будет находиться в диапазоне 1x-1y (примерно 16-17 нанометров), валовая прибыль DDR5 составит около 80%, валовая прибыль DDR4 — более 90%; с 2027 года переход на узел 1z-1a (примерно 10-15 нанометров) и способность к массовому производству HBM3. Весь процесс не использует EUV, полагаясь на DUV.

Что касается HBM, Nomura упоминает, что Changxin уже отправила образцы HBM3 ведущей ICT-компании в стране и другим компаниям, но сертификация требует времени. HBM3e все еще находится в разработке.

Что касается ценообразования, это, на мой взгляд, самый информативный раздел. Результаты опроса, проведенного Nomura среди ведущих производителей смартфонов и ПК/серверов в стране, показали, что цены Changxin ниже, чем у зарубежных лидеров, но не значительно, примерно на 0% до 20%, основная причина — поддержка местных закупок.

Но разница в затратах реальна. Nomura оценивает, что из-за отставания основной технологии от зарубежных лидеров примерно на пять лет, у Changxin на одной пластине всего несколько сотен хороших чипов, в то время как у зарубежных лидеров их более тысячи. Поэтому средняя цена за пластину (wafer ASP) у Changxin в 2026 году составит около 14-15 тысяч долларов. С переходом на технологию с 16-17 нанометров на 14-15 нанометров в 2027-2028 годах и увеличением производительности на пластину, Nomura ожидает, что это число вырастет до 21-25 тысяч долларов.

Еще один фоновой показатель. По данным WSTS, в 2025 году Китай займет около 25% мирового рынка DRAM, но Nomura оценивает, что доля отечественных производителей (включая Changxin и других) по стоимости составляет только около 10%, что означает, что уровень самодостаточности отечественного DRAM составляет всего около 30%. Это является прямым основанием для Nomura полагать, что у Changxin на внутреннем рынке все еще есть много долей, которые можно захватить.

Что касается клиентов, более 85% доходов Changxin поступает через дистрибьюторов, а концентрация пяти крупнейших клиентов в 2025 году составит 68.08%. Среди конечных клиентов, указанных в материалах IPO, есть Alibaba Cloud, ByteDance, Tencent, Lenovo, Xiaomi, Transsion, Honor, OPPO, vivo. В структуре продуктов серия LPDDR составит 66.43% доходов в 2025 году, серия DDR — 31.87%, в 2023 году — 20.16%, а рост серверных продуктов DDR5 является основной причиной этого сдвига.

Кроме того, Nomura также упомянула, что Changxin сотрудничает с Zhaoyi Innovation в области стекания DRAM-on-logic по технологии wafer-to-wafer (WoW) для автомобильных интеллектуальных кабин, высококачественных смартфонов/ПК и сценариев пограничного ИИ, и Nomura считает, что эта технология начнет проявлять явную динамику с конца 2027 года.

Я считаю, что предположение о 90% валовой прибыли явно не может быть устойчивым. Прямое экстраполирование пикового цикла как долгосрочной нормы само по себе не соответствует правилам функционирования отрасли хранения. Поэтому правильный подход должен заключаться в том, чтобы не рассматривать предположения о прибыли и целевую цену как долгосрочный центр, а рассматривать их как верхнюю оценку в условиях крайне напряженного спроса, когда цены и прибыльность находятся в оптимистичном состоянии. Логика и технологии, мы все еще на пути!