Хранение обрушилось, ночь ужаса

Автор｜Су Ян, Tencent Technology

Зарубежные гиганты хранения данных оказались в центре шторма, 28 июля их общая рыночная капитализация за одну ночь упала почти на 43 миллиарда долларов.

В прошедший торговый день акции таких лидеров хранения, как SK Hynix и Micron, показали "ночной ужас". Акции SK Hynix и Samsung Electronics упали более чем на 13%, общая рыночная капитализация уменьшилась примерно на 28 миллиардов долларов. На фондовом рынке США во вторник акции Micron упали на 8,85%, SanDisk рухнули на 14,25%, Seagate упали на 8,53%, а Western Digital упали более чем на 6,9%, общая рыночная капитализация уменьшилась примерно на 14,8 миллиарда долларов.

Во вторник на экране торгового зала банка Hana в Сеуле отображались индекс KOSPI и цены закрытия акций Samsung Electronics и SK Hynix.

Открытые данные показывают, что акции SK Hynix упали примерно на 45% до 47% от пиковых значений в июне, рыночная капитализация уменьшилась почти на 600 миллиардов долларов; акции Micron скорректировались более чем на 30%; японская Kioxia за месяц потеряла почти половину своей стоимости.

В резком контрасте с падением цен на акции, гиганты хранения только что представили свои самые впечатляющие финансовые результаты за всю историю.

01 Логика, не поддерживающая цены акций

7 июля Samsung Electronics опубликовала предварительные результаты за второй квартал, операционная прибыль за квартал составила 89,4 триллиона вон, что в 18 раз больше по сравнению с прошлым годом, и даже превысила общую прибыль за три года с 2023 по 2025. Однако этот потрясающий финансовый отчет не только не поднял цены акций, но и привел к падению акций Samsung более чем на 10%, что потянуло индекс KOSPI вниз почти на 5%.

Аналогичные странности наблюдаются и у других гигантов.

29 июля SK Hynix опубликовала финансовый отчет за второй квартал, в котором сообщила, что выручка составила 79,3 триллиона вон, что на 257% больше по сравнению с прошлым годом; операционная прибыль составила 60,5 триллиона вон, что на 557% больше, а операционная маржа выросла до 76%.

Выручка Micron за финансовый квартал, заканчивающийся в мае 2026 года, составила 41,5 миллиарда долларов, что на 346% больше по сравнению с прошлым годом, валовая маржа достигла 84,6%, свободный денежный поток составил 17,6 миллиарда долларов. Руководство Micron даже громко заявило: "Спрос значительно превышает производственные возможности, эта ситуация продлится до 2028 года."

Основные показатели находятся на рекордно высоком уровне, но цены акций гигантов хранения стремительно падают. Первым намеком и возможной причиной является то, что SK Hynix выпустила ADR на американском фондовом рынке, что привело к арбитражным сделкам между рынками — "покупка ADR на американском рынке и продажа акций на корейском рынке".

Bloomberg ссылается на отчет UBS, предоставленный клиентам, в котором говорится, что многие глобальные управляющие активами, которые ранее не включали акции SK Hynix, котирующиеся в Корее, в свои инвестиционные портфели, теперь могут приобрести новые ADR SK Hynix.

"Покупка американских депозитарных расписок с первого дня и продажа корейских акций выглядит как беспроигрышная сделка", — написала UBS в своем отчете.

Другим фактором, стимулирующим ситуацию, стали изменения в регулировании Кореи.

16 июля Комиссия по финансовым услугам Кореи неожиданно объявила о ужесточении правил регулирования ETF с кредитным плечом на отдельные акции, не только значительно увеличив минимальный порог маржи с 10 миллионов вон до 30 миллионов вон, но и ограничив количество акций, которые может купить один человек за раз, до 20.

Аналитик Morgan Stanley Николаос Панигирцоглу отметил, что на тот момент объем активов ETF с кредитным плечом на чипы памяти составлял в три раза больше, чем рыночная капитализация соответствующих компаний. В период снижения цен на акции обязательный механизм ребалансировки ETF с кредитным плечом вызвал программные автоматические распродажи, что мгновенно привело к "финансовой панике".

В тот день акции SK Hynix упали более чем на 11%, акции Samsung упали более чем на 8%, и паника быстро охватила Европу и США.

Если смотреть на более длительный временной отрезок, то падение акций в секторе хранения за последнее время связано с инвестициями в ИИ со стороны гигантов Кремниевой долины и опасениями по поводу "дисбаланса доходности инвестиций" в соответствующие капитальные расходы.

22 июля Google опубликовала отчет за второй квартал и повысила прогноз капитальных расходов на год с 180-190 миллиардов долларов до 195-205 миллиардов долларов, но после торгов и на следующий день акции упали, и основной причиной этого стало бесконечное высокое капитальное расходование, подавляющее свободный денежный поток, а также неопределенность в доходности инвестиций в ИИ. Это также проблема, с которой вскоре столкнутся Microsoft, Amazon и Meta.

Рейтинговое агентство Moody's также своевременно выпустило предупреждение: ежегодные расходы на гонку вооружений в области ИИ, приближающиеся к 1 триллиону долларов, заставляют таких гигантов, как Google и Microsoft, чрезмерно полагаться на долги и внебалансовое финансирование, в настоящее время совокупный прямой долг шести крупнейших облачных провайдеров достиг примерно 460 миллиардов долларов.

Это означает, что как только указания гигантов окажутся немного ниже ожиданий, рынок снова переоценит акции цепочки поставок HBM, которые являются высокочувствительными.

Аналитик Shinhan Securities Канг Чжон Хек подытожил: "С учетом того, что инвесторы вновь сосредоточили внимание на устойчивости инвестиционного цикла в ИИ и на растущей конкурентоспособности китайской индустрии хранения, рыночные настроения к риску полностью разгорелись."

Все вышеперечисленные причины в совокупности привели к тому, что акции в секторе хранения столкнулись с "черным вторником" 28 июля.

Главный инвестиционный директор Standard Chartered Bank Сундип Гантори отметил, что текущая волна распродаж отражает общее ухудшение настроений на рынке полупроводников, некоторые учреждения даже в своих последних отчетах предсказывают, что цены на память достигнут пика в 2027 году.

02 "Большой медведь": четко ставит на падение сектора хранения

В самый панический момент на рынке прототип "Большого медведя" Майкл Барри через свою личную колонку публично раскрыл, что он активно ставит на падение сектора чипов памяти и продолжает увеличивать свои позиции.

Вспоминая путь формирования позиций Барри: 2 июля он впервые открыл короткую позицию по акциям Micron, цена входа составила около 1051,87 долларов; 25 июля он продолжил увеличивать короткие позиции по Micron (цена акций 933,86 долларов) и NVIDIA (цена акций 210,28 долларов), а также открыл короткую позицию по ETF SOXX.

Барри делает ставку на падение сектора хранения, основываясь на трех основных моментах:

Первый, оценка сильно отклоняется от средней. Micron, как единственный чистый DRAM актив на американском рынке, за свою 42-летнюю историю переживал 34 глубоких коррекции более чем на 30%. В настоящее время отклонение его акций от 200-дневной скользящей средней достигло самого высокого уровня с 1984 года, даже превысив пик интернет-пузыря 2000 года.

Второй, доходность капитала крайне посредственная. Долгосрочная медиана ROIC (возврат на вложенный капитал) Micron составляет всего 4%, а ROE (возврат на собственный капитал) составляет всего 7%, исторически около трети кварталов фактически находились в состоянии "разрушения капитала".

Третий, существует риск завышенного конечного спроса. Барри твердо убежден, что сильный спрос, вызванный NVIDIA, не полностью исходит от реального потребления конечных пользователей, а является иллюзией, зависящей от внебалансового финансирования и капитальных циклов, и ссылается на годовой отчет Базельского банка международных расчетов (BIS) за 2026 год в качестве доказательства.

"Большой медведь" Барри ставит на падение акций хранения

Что касается недавних планов по расширению производства, объявленных корейскими гигантами, Барри утверждает, что это "знаковая точка перехода" в цикле полупроводников от подъема к спаду, и ожидает, что весь сектор столкнется с падением как минимум на 30%.

Тем не менее, на рынке также есть мнения противников. Быки считают, что только что опубликованный квартальный отчет Micron является самым красивым в истории компании, выручка, маржа и денежный поток все установили рекорды.

Анализ технологических СМИ CoinCentral указывает на настоящую логику, на которую ставит Барри: он не ставит на немедленный крах конечного спроса, а ставит на неконтролируемые капитальные расходы производителей памяти — капитальные расходы Micron в размере 27 миллиардов долларов закладывают "семена" для следующего цикла падения.

03 Азарт и цена

Всего за несколько недель до "паники" глобальная индустрия хранения находилась в состоянии беспрецедентного "суперобъединения".

На AI-саммите в Сан-Франциско 24-25 июля группа SK подписала долгосрочное соглашение на сумму более 500 миллиардов долларов с NVIDIA, закрепив поставки HBM и совместную разработку HBM4, а также сотрудничество с Microsoft и Anthropic, общая сумма которого составляет около 750 миллиардов долларов.

Samsung Electronics одновременно подписала меморандум с Broadcom на сумму до 200 миллиардов долларов. Общая сумма контрактов двух компаний составляет около 950 миллиардов долларов, что стало самым крупным в истории долгосрочным обеспечением поставок полупроводников.

В то же время AMD приобрела MEXT, пытаясь "замаскировать" DRAM с помощью флэш-памяти, чтобы снизить затраты на память, а Meta и SanDisk закрепили многолетние поставки NAND.

Новая волна объединения гигантов Кремниевой долины не оказала положительного влияния на акции в секторе хранения. В отличие от краткосрочных колебаний цен на акции, действительно беспокоит долгосрочных инвесторов то, что правительство Кореи в конце июня объявило о суперпромышленном плане — Samsung и группа SK совместно вложат 800 триллионов вон (примерно 516 миллиардов долларов) в строительство четырех новых фабрик в юго-западной Корее с целью удвоить производственные мощности чипов памяти в течение пяти лет.

В дополнение к сопутствующим 550 триллионам вон на создание узлов HBM и центров обработки данных, общий объем инвестиций составит 1350 триллионов вон (примерно 880 миллиардов долларов), что эквивалентно 5% ВВП Кореи в 2024 году.

Увеличение производства со стороны производителей памяти означает, что двухлетняя "модель предложения" и строгая финансовая дисциплина в отрасли были нарушены.

В последние два года производители памяти успешно возвращали цены на чипы памяти на высокий уровень, строго контролируя производство и смещая мощности в сторону более прибыльных HBM. Теперь ожидается, что капитальные расходы SK Hynix в 2026 году значительно увеличатся на 43% до 40 триллионов вон, а капитальные расходы Micron в 2026 финансовом году также удвоятся по сравнению с прошлым годом.

Аналитик Morningstar Цзинь Цзе Юй предупреждает, что с учетом того, что новые мощности начнут массовое производство в 2027-2028 годах, отрасль неизбежно столкнется с резким падением цен.

Аналитическая компания AInvest утверждает, что расширение мощностей со стороны производителей больше не является победным парадом, вызванным спросом на ИИ, а представляет собой повторение сценария избытка мощностей и падения цен 2022-2023 годов.

Хотя строительство фабрик обычно занимает от 18 до 24 месяцев, как в случае с фабрикой Samsung P5, которая начнет массовое производство во второй половине 2027 года. TrendForce также считает, что до этого времени ситуация с дефицитом DRAM вряд ли изменится, но фондовый рынок всегда торгует ожиданиями, а не текущей ситуацией.

Можно сказать, что суперплан расширения Кореи разрушил иллюзии рынка о "устойчивости высоких цен на чипы". "Ночной ужас" в секторе хранения по сути является разрывом между фундаментальными показателями и ожиданиями.

Сейчас чувствительный капиталовый рынок уже начал заранее оценивать потенциальный избыток предложения в 2027 году. Согласно ожиданиям "Большого медведя" Барри, время, когда новые заводы в Корее начнут массовое производство во второй половине 2027 года до 2028 года, станет настоящим экзаменом для индустрии хранения.