Goldman Sachs: В июле пробили переполненные сделки, бычий рынок акций США не прекратился, но стало сложнее

Автор：Пань Линьфэй，Wall Street Journal

В июле американский рынок акций не пережил краха на уровне индексов, а скорее стал свидетелем ликвидации позиций. Индекс S&P 500 на этой неделе удержал свои позиции, а за весь июль диапазон колебаний составил всего 3,5%, находясь менее чем в 2% от своего пика. Более того, индекс S&P с равным весом, индекс S&P с низкой волатильностью и индекс S&P 500 без учета AI на этой неделе достигли исторических максимумов.

Руководитель хедж-фондов Goldman Sachs Тони Паскуариелло в своем последнем рыночном обзоре написал: "После резкого параболического роста высокочастотной торговли, в прошлом месяце тяжелый молот пробил консенсусные позиции; я склонен считать, что этот бум уже утих." Важно не то, что риск исчез, а то, что самые переполненные, самые удобные и самые легкие для кредитного плеча сделки были вынуждены охладиться.

На поверхности спокойствие, а в глубине — резкие колебания. Индекс S&P 500 на этой неделе колебался менее чем на 1% в день, но среднее колебание флагманской корзины Goldman Sachs по моментуму близко к 10%. 22 июня корзина TMT от Goldman Sachs показала рост на 145% с начала года, после чего пережила самое серьезное падение за всю историю, а затем отскочила на 17% за один день. Фонды с длинными и короткими позициями в Азии показали рекордные результаты за первое полугодие, а затем столкнулись с самым большим месячным падением за последние десять лет, в то время как корейский индекс KOSPI за одну ночь вырос на 18%.

Эта структура приводит к не очень комфортному выводу: перспективы американского рынка акций все еще благоприятны, но риск-возврат уже не так привлекателен, а глобальная эластичность акций на подъеме слабее, чем раньше. Бычий рынок не был объявлен мертвым, но следующий этап — это не "покупай и просто жди".

Индекс не упал, но переполненные сделки уже рухнули

Самое легкое заблуждение в июле — это смотреть только на индекс S&P 500.

Индекс не подал сигналов паники. Индекс S&P 500 находится менее чем в 2% от своего пика, а диапазон в июле составил всего 3,5%, что выглядит как обычные колебания. Но активные управляющие уже пережили другой рынок: горячие моменты, цепочки AI, корейские акции, азиатские стратегии длинных и коротких позиций — все они были вытеснены из кредитного плеча.

Проблема не в том, сколько упало в какой-то день, а в том, что самые прибыльные сделки внезапно потеряли ликвидность. Держать позиции в самом индексе S&P 500 — это видеть стабильность; держать позиции в высокомоментумных технологических акциях — это видеть почти неконтролируемую волатильность.

Ключевое разделение в июле здесь: на уровне индекса волнения не так велики, но на уровне позиций корабль уже перевернулся.

Де-регулирование — это не небольшая корректировка, а настоящая очистка

Несколько данных показывают, что эта волна де-регулирования уже превышает обычную корректировку.

Глобальная технологическая экспозиция пережила крупнейшую распродажу за более чем пять лет. Объем активов ETF с кредитным плечом на корейские акции на пике в июне составлял 53 миллиарда долларов, сейчас он снизился до 15 миллиардов долларов. Общая экспозиция, которую наблюдает основной брокер Goldman Sachs, сократилась наибольшим образом с конца 2022 года.

Более детальные изменения в позициях также указывают в одном направлении: кредитное плечо клиентов с длинными и короткими позициями по фундаментальным факторам снизилось до 28-го процентиля за последний год. Переполненные сделки из "все на борту" превратились в значительное количество людей, которые уже вышли, даже вынужденно.

Это не значит, что болезненные сделки больше не вернутся. Просто по сравнению с началом июля в рынке явно стало меньше импульса к покупке, а наличности и дисциплины стало больше.

Противоречие в AI-трейдинге: от нарратива к доходности

Во второй половине июля AI-трейдинг столкнулся не с простой фиксацией прибыли, а с более фундаментальным вопросом: смогут ли гиганты облачных технологий, вкладывающие огромные капитальные расходы в AI, обеспечить достаточно четкую и устойчивую доходность?

На прошлой неделе сомнения рынка по этому вопросу усилились. На этой неделе даны разные ответы, но лучше, чем самые пессимистичные версии.

Meta не смогла продемонстрировать значительную доходность от AI; Microsoft дала более четкий сигнал, что капитальные расходы превращаются в доходы и AI-продукты, и это происходит в масштабах; Amazon затем также представила результаты, показывающие ускорение роста AWS и расширение маржи облачного бизнеса. Кредитные спреды облигаций гигантов облачных технологий также сжались.

Эти изменения очень важны. Если AI-трейдинг останется только "огромные инвестиции, далекие доходы", оценка будет под давлением; но если некоторые компании смогут доказать, что инвестиции начинают превращаться в доходы, рынок не будет обрабатывать всю цепочку AI одним махом.

Тем не менее, дифференциация уже произошла. Прошлый этап, когда достаточно было просто приклеить ярлык AI, чтобы увеличить оценку, по крайней мере после этой волны очистки стал не таким простым.

Коммуникация ФРС стала менее ясной, долгосрочные ставки снова стали проблемой для рынка акций

После заседания FOMC трейдеры на фондовом рынке не стали легче. Волатильность на длинном конце кривой доходности государственных облигаций США кратковременно перешла на фондовый рынок.

Более проблематично изменение стиля коммуникации. Ранее рынок привык к высокой прозрачности, теперь он больше похож на стадию сдержанности и меньшей явности. Трейдерам нужно судить о направлении политики по меньшему количеству подсказок, что само по себе приведет к трениям.

На самом деле нужно следить за направлением политики, а не за каждой формулировкой. Но для акций изменения долгосрочных ставок нельзя игнорировать, особенно для акций с длительным сроком. Оценки AI, технологий и акций роста более чувствительны к дальним ставкам дисконтирования, и если долгосрочные ставки на глобальном долговом рынке продолжат оказывать давление, "основа стабильна" не означает, что каждый день будет комфортным.

Американский рынок акций все еще благоприятен, но эластичность на подъеме уменьшилась

С более широкой точки зрения, американский рынок акций еще не потерял поддержку. Экономические показатели хорошие, рост прибыли сильный, ожидается, что денежные потоки станут более активными, почти триллион долларов капитальных расходов на AI все еще циркулирует в системе.

Это объясняет, почему индекс S&P 500 смог удержаться, несмотря на резкое де-регулирование в глубине. Индекс не лишен рисков, но одновременно имеет достаточно поддерживающих факторов.

Но это также не сигнал для агрессивного оптимизма. Направление американских акций все еще благоприятно, риск-возврат находится на среднем уровне, а глобальная эластичность акций на подъеме не так велика, как на предыдущем этапе.

В краткосрочной перспективе будет больше волатильности. Летняя ликвидность не способствует переносу рисков, и как только некоторые позиции становятся переполненными, с низкой ликвидностью и сложной структурой, волатильность будет усиливаться. На уровне портфеля лучше повышать ликвидность и снижать сложность, а не продолжать гнаться за самыми крутыми сделками.

Ответ, данный индексом Nasdaq: бычий рынок все еще существует, но путь будет трудным

Индекс Nasdaq 100 в настоящее время упал на 8% по сравнению с пиковыми значениями июня, но за год все еще вырос на 12%. За последние 9 месяцев он падал в 6 из них, но в точке сравнения все еще вырос на 9%. Коэффициент P/E уже вернулся к нижней границе диапазона за последние несколько лет.

Эти цифры ясно показывают состояние рынка: тренд не ухудшился, но процесс очень труден.

Для трейдинга конечная цель и путь — это не одно и то же. Основной бычий тренд индекса все еще существует, но если в будущем продолжится ритм "подъем, сброс позиций, затем восстановление", заработать деньги будет сложнее, чем просто угадать направление. Июль уже дал одно предупреждение: рынок не вознаграждает переполненные позиции и не прощает кредитное плечо.