Как ETF-эмитенты зарабатывают деньги: бизнес-модель Circle с точки зрения отношений с клиентами, каналами и конечными пользователями

Автор：lufei

Введение

Чтобы понять Circle, сначала нужно ответить на один, казалось бы, простой, но на самом деле определяющий его бизнес-модель вопрос:

Кто на самом деле является клиентом Circle? Это учреждения, которые напрямую используют Circle Mint, это биржи, кошельки и платежные платформы, ответственные за распределение USDC, или это конечные пользователи и компании, которые в конечном итоге владеют и используют USDC?

С точки зрения контрактных отношений, Circle в основном обслуживает банки, биржи, платежные сервисы, компании-кошельки, предприятия и разработчиков. Обычные пользователи обычно получают USDC через Coinbase, Binance, кошельки или финансовые технологии, и у них нет прямых отношений с Circle.

С точки зрения экономической сущности, конечные пользователи и учреждения владеют USDC, формируя объем резервных активов; резервы приносят процентный доход; Circle затем распределяет часть экономических выгод между такими каналами, как Coinbase. Таким образом, формируется особая структура B2B2C:

• Circle отвечает за выпуск, резервы, соблюдение норм и выкуп

• Каналы отвечают за распределение и вход для клиентов

• Конечные пользователи отвечают за создание спроса на USDC и баланс активов

Эта структура очень похожа на структуру эмитента ETF.

Эмитенты ETF также не взаимодействуют напрямую с подавляющим большинством конечных инвесторов. Такие учреждения, как BlackRock и State Street, в основном отвечают за проектирование продуктов, управление фондами, лицензирование индексов, соблюдение норм и операционную деятельность; уполномоченные участники создают и выкупают доли на первичном рынке; маркет-мейкеры обеспечивают ликвидность; брокеры, платформы управления капиталом и инвестиционные консультанты контролируют отношения с конечными инвесторами.

Владельцы ETF определяют конечный спрос, каналы контролируют входы распределения, а эмитенты полагаются на AUM и управленческие сборы для реализации дохода.

Отношения между Circle и USDC также аналогичны:

• Корпоративные клиенты Circle Mint → соответствуют уполномоченным участникам ETF

• Чеканка и выкуп USDC → соответствуют созданию и выкупу долей ETF

• Биржи, кошельки и платежные платформы → соответствуют брокерам и каналам управления капиталом

• Объем обращения USDC → соответствует AUM ETF

• Доход от резервов → соответствует доходу от управления, основанному на объеме активов

Но между Circle и традиционными эмитентами ETF существует одно ключевое различие.

Эмитенты ETF обычно взимают управленческие сборы с AUM по четко установленным ставкам, а каналы в основном получают доход от торговли, хранения, консультационных услуг и распределения. В настоящее время большая часть дохода Circle поступает от доходов от резервов USDC, при этом необходимо делиться значительной долей экономических выгод с некоторыми крупными каналами.

Таким образом, для инвесторов CRCL действительно важно изучить не только то, может ли USDC продолжать расти, но и три более глубоких вопроса:

1. Кто контролирует отношения с конечными клиентами?

2. Какую долю дополнительных экономических выгод от роста USDC Circle удерживает?

3. С увеличением сетевых эффектов, сможет ли Circle снизить зависимость от каналов и предельные затраты на распределение?

В этой статье мы начнем с бизнес-модели эмитентов ETF, разберем отношения между первичным рынком, управленческими сборами, уполномоченными участниками, маркет-мейкерами, брокерскими каналами и конечными инвесторами, и сопоставим их с Circle и USDC.

Понимание того, как эмитенты ETF организуют клиентов, каналы и конечных пользователей, поможет более точно оценить, на каком этапе находится Circle в настоящее время, и сможет ли он в будущем постепенно перейти от стабильного эмитента стейблкоинов, зависящего от доходов от резервов, к компании интернет-финансовой инфраструктуры с более сильными сетевыми правами на сборы и доходами от платформы.

Основные выводы

Суть эмитента ETF заключается в том, чтобы упаковать инвестиционный риск в стандартизированный, торгуемый и подлежащий выкупу финансовый продукт, а затем организовать совместное распределение с индексными компаниями, депозитарными банками, уполномоченными участниками, маркет-мейкерами, биржами, брокерами и инвестиционными консультантами.

Формула его основного дохода очень проста:

Доход эмитента ETF ≈ Средний AUM × Общая ставка управления + Дополнительные доходы, такие как доход от займа ценных бумаг

Текущая формула основного дохода Circle такова:

Общий доход Circle ≈ Средний объем обращения USDC × Ставка доходности резервов + Доход от других услуг

Обе модели зависят от "объема активов", но источники прав на сборы имеют принципиальные различия:

• Управленческие сборы ETF прописаны в контракте фонда и выплачиваются за счет активов фонда

• Circle в настоящее время в основном получает доход от удержания доходов от резервов USDC

• Владельцы ETF имеют пропорциональные права на активы фонда и его доходы

• Владельцы USDC в основном получают право на выкуп в 1 доллар, а доходы от резервов поступают в экономическую распределительную систему Circle и его партнеров по каналам

Таким образом:

Circle в настоящее время больше похож на "платформу эмитента ETF с потенциалом платежной сети, монетизирующую разницу в ставках резервов".

Сможет ли Circle получить оценку, аналогичную Visa, Mastercard или AWS, зависит от того, сможет ли он создать независимые сборы за услуги в области платежей, валютного обмена, соблюдения норм, финансов и услуг для разработчиков помимо выпуска USDC.

1. Что на самом деле продают эмитенты ETF

Строго говоря, такие учреждения, как BlackRock и State Street, не помещают все активы обычного ETF непосредственно в свой баланс. ETF обычно являются независимыми фондами или трастами, инвесторы имеют пропорциональные права на инвестиционный портфель фонда и его доходы, а инвестиционные консультанты взимают управленческие сборы на основе средней чистой стоимости активов фонда. Розничные инвесторы обычно могут покупать и продавать ETF только на вторичном рынке, только уполномоченные участники могут напрямую создавать и выкупать крупные доли фонда. (Investor.gov)

Ценность, которую эмитенты ETF предлагают инвесторам, включает пять уровней:

1. Упаковка инвестиционного риска: Инвесторы могут получить доступ к S&P 500, Nasdaq, государственным облигациям США, золоту, отраслям, факторам или активным стратегиям с помощью одной ценной бумаги.

2. Дневная ликвидность: ETF могут торговаться в течение всего дня, как акции, инвесторы не должны ждать оценки чистой стоимости фонда после закрытия торгов.

3. Механизм создания и выкупа на первичном рынке: Уполномоченные участники могут создавать и выкупать доли ETF, используя корзину ценных бумаг или наличные средства.

4. Механизм привязки цены: Когда цена ETF отклоняется от чистой стоимости активов, уполномоченные участники могут проводить арбитраж, возвращая рыночную цену ближе к NAV.

5. Инфраструктура распределения и операций: Эмитенты ETF организуют лицензирование индексов, управление инвестициями, хранение, административное управление, соблюдение норм, листинг на бирже, маркет-мейкинг и распределение через брокеров.

SEC указывает, что ETF, по сравнению с аналогичными паевыми фондами, обычно имеют более низкие операционные расходы, меньшие торговые трения и более высокую налоговую эффективность, а механизм физического создания и выкупа на первичном рынке также может уменьшить капитализацию, возникающую из-за продажи ценных бумаг для удовлетворения выкупа. (Investor.gov)

Таким образом, эмитенты ETF не продают просто корзину акций, их продуктовая ценность заключается в:

Стандартизированном риске + Организации ликвидности + Юридической структуре + Сети распределения + Операционных услугах

2. Как эмитенты ETF конкретно взимают сборы

1. Управленческие сборы и общая ставка

Это основной и самый стабильный источник дохода эмитентов ETF.

Способ его расчета обычно таков:

Годовые управленческие сборы = Средняя чистая стоимость активов фонда за день × Годовая ставка управления

Управленческие сборы обычно начисляются ежедневно, фонд выплачивает их ежемесячно, расходы вычитаются непосредственно из активов фонда и постепенно отражаются в чистой стоимости ETF. Инвесторы не получают отдельные счета. Например, для IVV BlackRock Fund Advisors взимает годовые управленческие сборы в размере 0,03% от средней чистой стоимости активов за день. (SEC)

По состоянию на 23 июля 2026 года объем активов IVV составляет около 868,3 миллиарда долларов, ставка составляет 0,03%. При статическом расчете на тот момент:

868,3 миллиарда долларов × 0,03% ≈ 26 миллионов долларов годовых управленческих сборов

Это типичный продукт с "очень низкой ставкой и очень большим объемом". (BlackRock)

Ставки для активных и тематических ETF обычно выше. Например, ставка для iShares U.S. Thematic Rotation Active ETF составляет 0,57%, по состоянию на 23 июля 2026 года объем активов составляет около 6,38 миллиарда долларов. Статически рассчитанные годовые управленческие сборы составляют около 36 миллионов долларов. (BlackRock)

Это отражает две категории продуктов эмитентов ETF:

| Тип продукта | Типичная стратегия | Ставка | Коммерческая функция | |-------------|-------------------|----|---------------| | Основные широкие ETF | S&P 500, весь рынок, государственные облигации США | Очень низкая | Получение объема, ликвидности и входа для клиентов | | Отраслевые, факторные, активные ETF | Технологии, здравоохранение, тематика, активное распределение | Высокая | Повышение общей ставки и рентабельности |

Основные ETF часто берут на себя входные потоки и брендовые якоря, в то время как продукты с высокой ставкой берут на себя больше прибыли.

2. Доход от займа ценных бумаг

ETF держат большое количество акций и облигаций и могут предоставить часть ценных бумаг для заимствования короткими продавцами, брокерами или другими участниками рынка, взимая плату за заимствование.

Доход от займа ценных бумаг обычно распределяется между фондом и агентами по займам ценных бумаг. В 2025 году BlackRock получила 705 миллионов долларов дохода от займа ценных бумаг, связанные расходы обычно делятся между BlackRock и фондом или счетом, предоставляющим ценные бумаги. (SEC)

Заем ценных бумаг имеет три функции:

• Обеспечивает дополнительный доход для ETF

• Компенсирует часть управленческих сборов и отслеживающих ошибок

• Обеспечивает доход эмитента ETF помимо управленческих сборов

Правила распределения различаются для разных фондов. Некоторые ETF iShares UCITS раскрывают, что фонд удерживает 62,5% дохода от займа ценных бумаг, а BlackRock получает 37,5%, при этом несет расходы на операцию займа ценных бумаг. (BlackRock)

3. Сборы за создание и выкуп

Уполномоченные участники могут платить фиксированные сборы или дополнительные переменные сборы при создании или выкупе крупных долей ETF.

Эти сборы в основном используются для покрытия:

• Расходов на хранение и расчет

• Расходов на доставку корзины активов

• Торговых расходов, связанных с созданием и выкупом наличных

• Расходов на исполнение на зарубежных рынках, облигациях или неликвидных активах

В проспектах ETF часто указываются стандартные сборы за создание в несколько сотен долларов, а также дополнительные сборы, взимаемые в особых случаях наличного создания и выкупа в определенном проценте от NAV. (SEC)

Эти сборы обычно относятся к механизму компенсации затрат и не являются основным источником прибыли эмитента ETF.

4. Комиссии брокеров и спреды

Обычные инвесторы могут нести следующие расходы при покупке и продаже ETF:

• Комиссии брокеров

• Спреды

• Расходы на рыночное воздействие

• Дисконт или премия ETF относительно NAV

Эти расходы в основном получают брокеры, биржи и маркет-мейкеры и обычно не становятся прямым доходом эмитента ETF. SEC также четко различает годовые операционные расходы ETF и комиссии брокеров, которые несут инвесторы при торговле. (Investor.gov)

Это очень важно для понимания Circle:

Издатели ETF не забирают все экономические выгоды из экосистемы ETF. Маркет-мейкеры, брокеры, биржи, индексные компании, депозитарные банки и издатели занимают разные точки взимания сборов.

5. Канальная дистрибуция и платформа сборов

Издатели ETF также платят сборы брокерам, банкам, инвестиционным консультантам и другим дистрибуционным платформам.

BlackRock раскрывает, что она может выплачивать сборы финансовым посредникам из собственных средств для:

• Выведения продукта на рынок

• Освобождения от комиссий или снижения торговых сборов

• Обучения консультантов и образования инвесторов

• Данных услуг

• Разработки технических платформ и систем отчетности

• Включения продуктов iShares в определенные инвестиционные планы или модельные портфели

Эти платежи иногда называются доходными платежами, то есть дележом доходов или канальной долей. (SEC)

Таким образом, дележ доходов не является уникальным для Circle. Ключевое различие заключается в интенсивности и структуре дележа.

Управляющие сборы издателей ETF зависят от AUM фонда, а канальные платежи относятся к дистрибуционным затратам. Соглашение между Circle и Coinbase напрямую делит значительные доходы от резервов USDC в соответствии с правилами распределения по внутреннему и внешнему балансу и экосистеме, дележ доходов более глубоко встроен в текущую модель основных доходов. В первом квартале 2026 года Circle подтвердила дистрибуционные затраты в размере 330,6 миллиона долларов США для Coinbase. (SEC)

Три. Какова общая ставка сборов бизнеса ETF BlackRock

BlackRock раскрывает, что средний AUM ETF в 2025 году составит около 4,772 триллиона долларов США, а сборы инвестиционных консультантов ETF, административные сборы и доходы от заимствования ценных бумаг составят в общей сложности 8,077 миллиарда долларов США. (SEC)

8,077 миллиарда долларов США ÷ 4,772 триллиона долларов США ≈ 0,169%

То есть:

Общая ставка доходов бизнеса ETF BlackRock в 2025 году составит около 16,9 базисных пунктов.

Эта цифра выше, чем 3 базисных пункта IVV, поскольку портфель BlackRock также включает:

• Высокодоходные активные ETF

• Отраслевые и тематические ETF

• ETF фиксированного дохода

• Товары и цифровые активы ETP

• Доходы от заимствования ценных бумаг

Таким образом, бизнес-модель ETF имеет явные характеристики продуктового портфеля:

Широкие ETF отвечают за масштаб, высокодоходные ETF отвечают за повышение общей ликвидности, заимствование ценных бумаг и технические услуги отвечают за увеличение дополнительных доходов.

Четыре. Как построить бизнес-модель ETF с нуля

Первый шаг: разработать четкое инвестиционное направление

Издатели ETF сначала определяют, что нужно инвесторам:

• Широкий индекс

• Рынок страны или региона

• Отрасль или тема

• Сроки фиксированного дохода и кредитный риск

• Факторные стратегии

• Активные инвестиционные стратегии

• Экспозиция к товарам или цифровым активам

Если используется внешний индекс, также необходимо подписать лицензионное соглашение с индексными компаниями, такими как S&P Dow Jones, MSCI, FTSE Russell, Bloomberg и т.д. SPY от State Street использует лицензированный индекс S&P 500. (State Street Global Advisors)

Второй шаг: создать юридическую и операционную структуру фонда

Издатель должен организовать:

• Фонд или траст

• Инвестиционного консультанта

• Совет фонда

• Депозитарный банк

• Администратора фонда

• Агент по передаче

• Дистрибьютора

• Аудит, юридическую и комплаенс-систему

• Листинг на бирже

В 2019 году SEC приняла правило ETF 6c-11, предоставившее единый регуляторный каркас для большинства открытых ETF в США, требуя ежедневного раскрытия позиций, NAV, премий и скидок, а также регулируя управление корзинами ETF и соглашения с уполномоченными участниками. (SEC)

Третий шаг: вложить стартовый капитал

ETF перед выходом на рынок необходимо получить первую корзину активов, чтобы сформировать начальную единицу создания.

Стартовый капитал может поступать от:

• Издателя ETF

• Связанных организаций

• Первоначальных уполномоченных участников

• Внешних институциональных инвесторов

На этом этапе у ETF еще нет достаточного естественного спроса. Издатель несет первоначальные затраты на проектирование продукта, юридические, данные, персонал, выход на рынок и маркетинг.

Четвертый шаг: привлечь уполномоченных участников и маркет-мейкеров

Уполномоченные участники отвечают за создание и выкуп на первичном рынке, маркет-мейкеры отвечают за предоставление котировок на бирже. Эти роли могут выполнять как один крупный брокер, так и разные организации.

Когда цена ETF выше NAV, уполномоченный участник может:

1. Купить базовые активы

2. Подать корзину активов в ETF

3. Получить новые доли ETF

4. Продать ETF на вторичном рынке

5. Получить разницу в цене

Когда цена ETF ниже NAV, направление арбитража меняется. SEC считает, что этот механизм арбитража обычно заставляет рыночную цену ETF снова приблизиться к NAV. (Investor.gov)

Это эквивалентно "механизму стабилизации" ETF.

Пятый шаг: сформировать ликвидный маховик

Ликвидность ETF обычно включает два уровня:

• Ликвидность торговли существующими долями ETF на вторичном рынке

• Ликвидность создания и выкупа долей ETF через базовые активы на первичном рынке

С увеличением объема активов, количества маркет-мейкеров и объема торгов:

Больше AUM → Более стабильные запасы маркет-мейкеров → Более узкие спреды → Более низкие затраты на торговлю для инвесторов → Больше институциональных и модельных портфелей → Более высокий AUM

Это и есть сетевой эффект ликвидности ETF.

Шестой шаг: войти в дистрибуционную систему брокеров, консультантов и учреждений

ETF необходимо войти в:

• Продуктовые полки брокеров

• Платформы управления капиталом

• Портфели зарегистрированных инвестиционных консультантов

• Пенсионные счета

• Институциональное распределение активов

• Модельные портфели Robo-adviser

• Инвестиционные банки и торговые отделы

BlackRock четко заявляет, что ее розничные клиенты в основном достигаются через брокеров, банки, страховые компании, трастовые учреждения и независимых финансовых консультантов. Поскольку ETF торгуются на бирже, BlackRock обычно не может полностью идентифицировать конечных инвесторов ETF, поэтому она выделяет ETF как отдельный тип клиента. (SEC)

Это очень похоже на Circle:

Circle может видеть некоторые адреса в цепочке и институциональных клиентов, но обычно не имеет прямых отношений с конечными клиентами в кошельках, биржах и платежных платформах.

Седьмой шаг: расширение от отдельного продукта до платформы

Бизнес ETF на ранних этапах обычно начинается с небольшого количества крупных продуктов, а затем расширяется на большее количество классов активов.

State Street в 1993 году запустила первый в США Перечислено ETF SPY. Предшественник iShares в 1996 году выпустил первую партию из 17 ETF, включая международные продукты из Мексики, Канады и Бразилии, а в 2002 году выпустил первую партию облигационных ETF. BlackRock в 2009 году приобрела Barclays Global Investors и ее бизнес iShares, объединив активное управление, индексные инвестиции, ETF, институциональную дистрибуцию и возможности управления рисками на одной платформе. (State Street Global Advisors)

Маховик после платформизации:

Больше категорий ETF → Охват большего количества потребностей клиентов → Укрепление отношений с брокерами и консультантами → Увеличение общего AUM → Распределение затрат на технологии и соблюдение норм → Снижение основных ставок ETF → Дальнейшее расширение масштаба

Это объясняет, почему крупные издатели ETF могут снизить некоторые основные ставки ETF до 3 базисных пунктов, при этом все еще получая значительный доход.

Пять. Точная карта системы ETF и системы Circle

Circle Mint открыт только для учреждений, типичные клиенты включают биржи, институциональных трейдеров, поставщиков кошельков, банки и компании потребительских приложений; обычные пользователи обычно получают USDC на вторичном рынке. (Circle Docs)

Тем не менее, у уполномоченных участников и клиентов Circle Mint есть одно важное различие:

Основная роль уполномоченных участников ETF заключается в создании и выкупе корзины активов и арбитраже, тогда как роль клиентов Circle Mint более широка и может одновременно включать чеканку, выкуп, дистрибуцию, хранение, платежи и услуги конечным пользователям.

Шесть. Основные сходства ETF и USDC

1. Обе имеют институциональный первичный рынок и массовый вторичный рынок

Только уполномоченные участники могут напрямую создавать и выкупать большие объемы ETF, обычные инвесторы торгуют через биржи и брокеров.

USDC в основном непосредственно чеканится и выкупается учреждениями Circle Mint, обычные пользователи получают USDC через биржи, кошельки, финансовые технологии и DeFi.

2. Обе полагаются на арбитраж для поддержания ценового якоря

ETF полагаются на арбитраж по NAV для поддержания рыночной цены близкой к чистой стоимости фонда.

USDC полагается на чеканку и выкуп по 1 доллару, арбитраж маркет-мейкеров, ликвидность биржи и доверие к резервам для поддержания привязки к доллару.

3. Масштаб определяет доходность

Доход ETF зависит от среднего AUM и ставки.

Доход Circle от резервов зависит от среднего объема обращения USDC и доходности резервов.

Оба имеют высокие фиксированные затраты и низкие предельные затраты на выпуск, поэтому при увеличении масштаба могут создавать значительный операционный рычаг.

4. Каналы контролируют конечные отношения

Издатели ETF обычно не могут полностью идентифицировать конечных инвесторов, платформы управления капиталом, брокеры и консультанты контролируют конечные счета.

Circle также не может напрямую контролировать отношения с конечными клиентами в Coinbase, Binance, кошельках и платежных приложениях.

Таким образом, обе модели относятся к типичной структуре B2B2C.

5. Ликвидность сама становится частью продукта

Инвесторы при выборе ETF обращают внимание на:

• Объем активов

• Спреды

• Объем торгов

• Глубину уполномоченных участников и маркет-мейкеров

• Отслеживание цены относительно NAV

Пользователи при выборе стабильной монеты также обращают внимание на:

• Объем обращения

• Глубину биржи

• Каналы обмена фиатной валюты

• Охват кошельков и блокчейнов

• Приемлемость залога в DeFi

• Надежность выкупа

• Стабильность в стрессовые периоды

Семь. Основные различия между ETF и USDC

1. Владельцы ETF имеют право на доход от активов, владельцы USDC в основном получают право на выкуп по номиналу

Доли ETF представляют собой пропорциональные права на инвестиционный портфель фонда и его доходы. Рост акций, процентные доходы от облигаций и дивиденды в конечном итоге принадлежат инвесторам ETF, издатель получает только небольшую часть управляющего сбора. (Investor.gov)

Владельцы USDC обычно получают только стабильную стоимость в 1 доллар и возможность выкупа. Проценты, полученные от резервов USDC, в основном поступают в доходы Circle от резервов и далее распределяются с такими каналами, как Coinbase и Binance. В 2025 году 96% доходов Circle будет поступать от резервов, в первом квартале 2026 года этот показатель останется на уровне 94%. (SEC)

Это объясняет, почему текущая скорость монетизации активов Circle значительно выше, чем у обычных издателей ETF.

2. ETF полагаются на рыночный бета, Circle полагается на бета процентных ставок

AUM ETF может расти по двум направлениям:

• Чистые притоки инвесторов

• Цены на акции, облигации или товары на базовом уровне растут

Даже без чистого притока, бычий рынок увеличивает AUM ETF и управленческие сборы.

USDC всегда привязан к 1 доллару, резервные активы не будут значительно дорожать в долгосрочной перспективе, как акции ETF. Рост доходов Circle в основном зависит от:

• Чистого выпуска USDC

• Резервной процентной ставки

• Доли экономических интересов, удерживаемых Circle

• Доходов от не процентных услуг

Таким образом:

BlackRock имеет бета-коэффициент рыночной цены активов, Circle имеет бета-коэффициент принятия USDC и краткосрочных процентных ставок.

3. Управленческие сборы ETF имеют более высокую контрактную стабильность

Управленческие сборы ETF прямо прописаны в документах фонда, ставки могут снизиться из-за конкуренции, но у эмитента есть четкое право на сборы от существующего AUM.

Текущие доходы Circle от резервов зависят от:

• Рыночной процентной ставки

• Объема обращения USDC

• Распределения остатков USDC на различных платформах

• Соглашений с партнерами, такими как Coinbase

• Условий стимулов для новых каналов

• Регулирования распределения доходов от стабильных монет

Circle также заявляет, что затраты на распределение будут меняться в зависимости от объема, который Coinbase, Binance и другие партнеры удерживают и распределяют USDC. (SEC)

4. Уполномоченные участники ETF в основном полагаются на арбитраж для получения прибыли, каналы Circle в значительной степени зависят от распределения доходов от резервов

Уполномоченные участники и маркетмейкеры ETF обычно зарабатывают следующим образом:

• Арбитраж путем создания и выкупа

• Спреды на покупку и продажу

• Объем торгов клиентов

• Управление запасами и хеджирование

Им обычно не нужно постоянно получать половину управленческих сборов ETF.

Некоторые ключевые каналы Circle напрямую делятся экономическими интересами резервов USDC. Coinbase получает распределение в зависимости от остатков на платформе и более широких остатков экосистемы, затраты на распределение, выплаченные Circle Coinbase в первом квартале 2026 года, составили 330,6 миллиона долларов. (SEC)

Это означает, что канальная экономика в экосистеме ETF относительно более самодостаточна, в то время как экосистема Circle все еще нуждается в том, чтобы эмитенты продолжали передавать экономические интересы каналам.

5. USDC имеет более широкую сеть использования, чем обычные ETF

ETF в основном используются для:

• Инвестирования

• Торговли

• Хеджирования

• Распределения активов

• Обеспечения залога

USDC также может использоваться для:

• Платежей

• Международных переводов

• Корпоративных расчетов

• Залога в DeFi

• Торговых маржинальных требований

• Токенизированных ценных бумаг

• Умных контрактов

• Управления активами на блокчейне

Таким образом, потенциальный сетевой эффект USDC сильнее, чем у одного обычного ETF. Однако степень гомогенизации между стабильными монетами также выше, автоматический обмен на бэкэнде и маршрутизация по нескольким валютам снизят восприятие конечного пользователя одного бренда.

Восемь, Сравнение единичной экономики Circle и эмитентов ETF

1. Бизнес ETF BlackRock

2025 год:

• Средний AUM ETF составляет около 4,772 триллиона долларов

• Доходы от управления ETF, административные и доходы от заимствования ценных бумаг составляют около 8,077 миллиарда долларов

• Общая ставка монетизации составляет около 16,9 базисных пунктов (SEC)

2. Circle

Первый квартал 2026 года:

• Средний объем обращения USDC составляет 75,2 миллиарда долларов

• Процентная ставка резервов составляет 3,5%

• Общие доходы и доходы от резервов составляют 694,1 миллиона долларов

• Затраты на распределение, торговлю и другие расходы составляют 406,8 миллиона долларов

• Доход за вычетом затрат на распределение составляет около 287,4 миллиона долларов (SEC)

Данные за первый квартал, простые для годового экстраполирования:

Текущая ставка монетизации RLDC Circle составляет примерно 9 раз выше, чем общая ставка доходов ETF BlackRock.

3. Замечательные различия

Это сравнение имеет различия в бухгалтерских принципах:

• 17 базисных пунктов BlackRock относятся к доходам, еще не вычтенным из операционных расходов компании

• 153 базисных пункта Circle уже вычтены из затрат на распределение, торговлю и другие расходы, еще не вычтены из операционных расходов компании

Кроме того:

• Высокая ставка монетизации Circle сильно зависит от рыночной процентной ставки

• Доходы от активов, лежащих в основе ETF, принадлежат держателям фонда, доходы от резервов USDC в основном делятся между эмитентами и каналами

Таким образом, Circle в настоящее время имеет более высокий доход на единицу активов, но его стабильность доходов и контроль над каналами слабее, чем у зрелой модели управленческих сборов ETF.

4. Какой масштаб нужен Circle, чтобы постепенно стать ETF

Предположим, что Circle в будущем необходимо передать больше доходов от резервов каналам или пользователям, одновременно управляя с низкой чистой ставкой, тогда объем USDC должен значительно вырасти.

Ссылаясь на простую экстраполяцию RLDC за первый квартал 2026 года, составляющую около 1,148 миллиарда долларов:
Эта таблица раскрывает наиболее ключевую переменную оценки CRCL:

Объем обращения USDC и чистая ставка монетизации Circle должны анализироваться одновременно.

Достижение 500 миллиардов долларов USDC не автоматически означает огромную прибыль для Circle. Если чистая ставка монетизации сократится до 10-20 базисных пунктов, Circle все равно потребуется полагаться на доходы от услуг и огромный масштаб, чтобы поддерживать высокую прибыль.

Девять, Семь выводов о бизнес-модели ETF для Circle

1. Построить USDC как "основной широкий ETF"

Основные ETF, такие как IVV, полагаются на низкие сборы, глубокую ликвидность и широкое распределение для достижения масштаба.

Уровень активов USDC также должен поддерживать:

• Низкое трение при создании и выкупе

• Низкие затраты на межсетевые переводы

• Широкую поддержку кошельков и бирж

• Высокую прозрачность резервов

• Надежный обмен на 1 доллар

• По возможности единообразную первичную ликвидность

USDC сам по себе более подходит в качестве основного продукта с низкими сборами, высоким масштабом и широким охватом.

2. Высокая прибыль должна поступать от сопутствующих услуг USDC

В индустрии ETF низкие сборы за широкий продукт могут служить входом для клиентов, в то время как высокие сборы за активные продукты, тематические продукты, заимствование ценных бумаг и технические услуги отвечают за увеличение общего дохода.

Circle может использовать аналогичную структуру:

Наиболее разумная бизнес-структура: USDC отвечает за масштаб и сетевые эффекты, CPN, StableFX, соблюдение норм, управление активами, выставление счетов и услуги для разработчиков отвечают за сборы.

3. Построить участников Circle Mint как открытую, конкурентоспособную сеть AP

ETF не будут полагаться только на одного уполномоченного участника. Несколько AP и маркетмейкеров могут:

• Увеличить способность к созданию и выкупу

• Снизить риск единой точки отказа

• Уменьшить отклонение цен

• Снизить зависимость эмитента от одного канала

• Улучшить ликвидность в стрессовые периоды

Circle необходимо постоянно увеличивать:

• Банки, которые могут напрямую создавать и выкупать USDC

• Институциональные трейдеры

• Маркетмейкеры

• Поставщики платежных услуг

• Узлы обмена фиатных валют между регионами

• Ликвидные учреждения, работающие в выходные и круглосуточно

Чем больше Circle зависит от небольшого числа каналов, тем больше вероятность, что масштаб USDC усилит переговорные позиции каналов.

4. Позволить каналам зарабатывать на собственных услугах

В зрелой экосистеме ETF брокеры, маркетмейкеры и AP могут зарабатывать на спредах, клиентском потоке, управлении активами и арбитраже.

Идеальное состояние для Circle должно быть следующим:

• Биржи зарабатывают на торговле и хранении

• Кошельки зарабатывают на платежах, обменах и финансовых услугах

• Банки зарабатывают на управлении активами, валютных операциях и расчетах

• PSP зарабатывают на услугах для торговцев

• Маркетмейкеры зарабатывают на спредах и ликвидных услугах

Circle сохраняет сборы за выпуск стабильных монет, сеть и инфраструктурные расходы.

Таким образом, экономические стимулы для подключения каналов к USDC исходят от роста их собственного бизнеса, и зависимость от субсидий доходов от резервов Circle может постепенно снижаться.

5. Показатели ликвидности должны быть выше простого объема обращения

Инвесторы ETF не будут смотреть только на AUM, они также будут учитывать спреды, объем торгов, премии и скидки, а также способность к созданию и выкупу.

Инвесторы Circle также должны постоянно наблюдать за:

• Спредами между USDC и долларом

• Глубиной торгов USDC и USDT

• Способностью к крупным выкупам

• Количеством банковских каналов

• Способностью к обмену в выходные

• Количеством независимых учреждений Circle Mint

• Доля залогов на блокчейне

• Доля активов для расчетов по умолчанию

• Концентрация на одной бирже и блокчейне

• Пределы маржинальных затрат на распределение USDC

Действительно мощная сеть ликвидности означает:

Когда канал испытывает нехватку USDC, он будет нести более высокие затраты на обмен, худшую глубину торгов, меньше клиентов и более слабые продуктовые возможности.

6. Избегать фрагментации ликвидности

Если эмитенты ETF выпустят множество очень похожих мелких ETF, это может привести к рассеиванию AUM и торговой ликвидности.

Circle также должна быть осторожна:

• Неприродные мосты USDC на различных цепочках

• Несовместимые упаковочные активы

• Слишком много кастомизированных стабильных монет

• Разрыв ликвидности между Arc и существующими публичными цепочками

• Активы, выпущенные партнерами, которые могут заменить USDC

Стратегическая ценность CCTP, Gateway и нативного USDC заключается в том, чтобы снова объединить межсетевую ликвидность в единую систему выпуска и выкупа.

7. Лидерство в сети и высокие сборы могут быть отделены на длительный срок

IVV обладает огромным масштабом, глубокой ликвидностью и сильной способностью к распределению, но его ставка составляет всего 3 базисных пункта.

Это дает инвесторам Circle очень прямое предупреждение:

Даже если USDC станет основным активом цифровой финансовой системы, конкуренция, переговоры с каналами и стандартизация все еще могут продолжать снижать ставку монетизации Circle.

Успех сети USDC и высокая прибыль CRCL являются двумя связанными, но независимыми задачами.

Circle необходимо одновременно доказать:

• Постоянный рост объема обращения USDC

• USDC становится стандартным залогом и расчетным активом

• Снижение маржинальных затрат на распределение

• Увеличение естественного роста вне Coinbase

• Увеличение доли не процентных доходов

• CPN, StableFX, Arc и продукты для разработчиков формируют независимые сборы

• Доля доходов Circle от каналов стремится к стабильности или снижению

Десять, Окончательный вывод

История эмитентов ETF доказывает, что одной компании не обязательно напрямую владеть конечными счетами, чтобы создать огромную финансовую сеть через институциональные первичные рынки, распределение через каналы и стандартизированные продукты.

Это также дает более важное предупреждение:

Чем более стандартизирована финансовая сеть, тем ниже, как правило, ставки на основные продукты.

Текущая экономическая структура Circle более выгодна, чем у обычных эмитентов ETF. В первом квартале 2026 года ставка монетизации Circle за вычетом затрат на распределение, торговлю и другие расходы составила около 153 базисных пунктов, что значительно выше, чем общая ставка доходов бизнеса ETF BlackRock, составляющая около 17 базисных пунктов.

Этот источник преимущества включает высокие процентные ставки, держатели USDC не получают прямую прибыль от резервов, а также Circle все еще находится на этапе быстрого расширения сети стейблкоинов. С уменьшением процентных ставок, усилением конкуренции среди стейблкоинов, требованиями каналов на большее вознаграждение и расширением передачи доходов пользователям, у Circle существует долгосрочное давление на уровень монетизации.

Таким образом, наиболее важный вывод из аналогии с ETF для CRCL заключается в следующем:

USDC может стать основным активом цифрового доллара огромного масштаба, Circle необходимо создать высокодоходный уровень сборов на основе USDC, чтобы избежать превращения в общественное учреждение по выпуску стейблкоинов с низкими ставками и высоким распределением по каналам.

С инвестиционной точки зрения, идеальный финал для Circle можно охарактеризовать следующим образом:

Уровень активов как iShares, уровень ликвидности как Visa и Mastercard, институциональная сеть как SWIFT, уровень услуг для разработчиков и предприятий как Aladdin и AWS.