Голдман Сакс подробно объясняет 8 основных моментов хранения в Корее: оценка, долгосрочные контракты, запасы, влияние Changxin, выкуп и др

Автор: Бао Илонг

Цены акций Samsung Electronics и SK Hynix в последние месяцы значительно скорректировались, и их оценка упала до крайне пессимистичного уровня, однако Goldman Sachs считает, что фундаментальные показатели не поддерживают такую низкую цену и подтверждает рейтинг "покупать" для обеих компаний.

Согласно сообщениям торговой площадки, 4 августа команда Giuni Lee из Goldman Sachs опубликовала исследовательский отчет, в котором систематически рассмотрела текущие восемь основных опасений рынка по поводу корейской индустрии хранения данных, включая перспективы ценообразования HBM, структуру долгосрочных соглашений, состояние запасов, влияние Longsys, доходность для акционеров и влияние ADR SK Hynix на американском рынке.

Аналитики считают, что вышеуказанные опасения в основном были чрезмерно интерпретированы рынком, и реальная структура спроса и предложения по-прежнему поддерживает высокие цены на память.

На этом фоне акции Samsung Electronics и SK Hynix упали на 23% и 35% соответственно за последний месяц, что привело к тому, что ожидаемое соотношение цена/прибыль обеих компаний на 2027 год упало до примерно 3,5-3,6, а соотношение цена/балансовая стоимость составило всего 1,4-1,6.

Goldman Sachs указывает, что этот уровень оценки подразумевает крайне низкое доверие рынка к устойчивости прибыли обеих компаний, что явно противоречит их фактическому фундаментальному состоянию.

Фокус 1: Цены на HBM в 2027 году могут удвоиться, прогноз Goldman Sachs значительно превышает рыночные ожидания

Goldman Sachs ожидает, что средняя цена HBM Samsung Electronics и SK Hynix в 2027 году вырастет примерно на 87% и 100% соответственно по сравнению с прошлым годом, приближаясь к 2,9 доллара за гигабайт. При этом рост цен аналогичных продуктов составит около 60%, а остальная часть прироста будет обусловлена улучшением продуктового портфеля.

Ключевая логика, поддерживающая это предположение, заключается в том, что спрос и предложение продолжают оставаться в состоянии дефицита.

В отчете указывается, что спрос на HBM, обусловленный серверами AI, продолжает превышать предложение, в то время как выходные показатели последнего поколения HBM значительно снизились из-за более современных технологических узлов и большего числа слоев, что, в сочетании с более высоким коэффициентом преобразования между HBM и обычным DRAM, делает расширение предложения еще более сложным.

Goldman Sachs ожидает, что дефицит HBM в 2027 году будет более напряженным, чем в этом году.

Другим ключевым фактором является значительная ценовая разница между HBM и обычным DRAM.

По состоянию на второй квартал 2026 года, поскольку контракты на обычный DRAM пересматриваются ежемесячно или ежеквартально, они могут быстрее отражать рыночные динамики, их цены уже превысили цены HBM, основанные на годовых фиксированных контрактах, что создало явный инверсный эффект.

Goldman Sachs прогнозирует, что средняя цена обычного DRAM вырастет с примерно 0,5-0,6 доллара за гигабайт в конце 2025 года до примерно 2 долларов к концу этого года, в результате чего HBM, безусловно, вновь установит ценовое преимущество и приблизится к уровню операционной рентабельности обычного DRAM.

Goldman Sachs прогнозирует среднюю цену HBM SK Hynix на уровне 2,9 доллара за гигабайт, что примерно на 24% выше консенсус-прогноза Bloomberg.

Согласно этим расчетам, доля доходов от HBM в общем доходе DRAM Samsung и Hynix вырастет с текущих примерно 8% и 14% соответственно до 16% и 22% в 2027 году, а в 2028 году еще больше увеличится до 18% и 25%.

Фокус 2: Условия долгосрочных соглашений более выгодны для поставщиков

С учетом того, что рынок ожидает долгосрочного дефицита поставок памяти, обе стороны активно продвигают подписание долгосрочных соглашений (LTA).

Goldman Sachs считает, что, судя по уже раскрытой информации и исследованию каналов, условия LTA смещаются в сторону поставщиков по четырем направлениям: более длительные сроки, более широкий охват, более выгодная структура ценообразования и более строгие обязательства.

Что касается сроков, большинство поставщиков заявляют, что контракты в основном заключаются на 5 лет, некоторые клиенты — на 3 года. Samsung на телефонной конференции по финансовым отчетам сообщила, что ее LTA обычно основаны на 5-летнем сроке и продлеваются ежегодно через механизм автоматического продления, теоретически срок контракта может превышать 5 лет.

Что касается охвата, цель увеличивается с 50% до 60-70%. Конкретно:

• SanDisk подписала контракты с 5 клиентами, охватывающими около 1/3 отгрузок в 2027 году, с долгосрочной целью в 50%;
• Micron подписала 16 стратегических клиентских соглашений, охватывающих около 20% отгрузок DRAM и 1/3 отгрузок NAND, конечная цель — доля доходов от LTA более 50%;
• Hynix заявила, что завершила переговоры по примерно 10 долгосрочным соглашениям;
• Samsung сообщила, что подписала контракты с пятью крупнейшими центрами обработки данных в мире и ведет финальные переговоры с еще пятью крупными клиентами, ожидая, что объем многолетних контрактов после подписания достигнет примерно 60-70% от запланированной мощности.

Что касается структуры ценообразования, она эволюционирует в сторону "ценового диапазона" и механизма "защиты минимальной цены".

Micron четко заявила, что ее крупнейший контракт имеет верхний и нижний пределы цен, основанные на рыночной цене второго квартала 2026 года, и даже при продаже по минимальной цене валовая прибыль остается выше исторического пикового уровня.

Samsung также заявила, что будет использовать различные модели ценообразования в зависимости от клиентской группы и категории продукта, и установит минимальные цены для универсальных продуктов, чтобы справиться с рисками колебаний рыночной цены.

Что касается обязательств, механизм предоплаты является самым заметным отличием условий текущих долгосрочных соглашений от предыдущих циклов:

• SanDisk раскрыла финансовые гарантии (включая предоплату) более чем на 11 миллиардов долларов;
• Micron ожидает получить 22 миллиарда долларов наличными и связанные финансовые обязательства;
• Samsung сообщила, что контракт включает крупные предоплаты в виде депозитов, в настоящее время получено около 1/4 от общей суммы предоплат по контрактам, и в будущем, с реализацией большего количества контрактов, объем предоплат будет еще больше увеличен.

Фокус 3: Высокие запасы у производителей модулей не означают общую угрозу для отрасли

Недавно на рынке усилились опасения по поводу высоких запасов у производителей модулей памяти.

Goldman Sachs признает, что запасы у производителей модулей действительно увеличились, особенно на фоне слабого спроса со стороны потребителей, таких как смартфоны и ПК. Однако ключевым моментом является то, что рынок производителей модулей занимает лишь однозначный процент от общего рынка памяти, поэтому его фактическое влияние на фундаментальные показатели отрасли ограничено, и это больше эмоциональный удар.

С более важной точки зрения, со стороны поставщиков и конечных клиентов ситуация со складами остается здоровой.

По состоянию на конец второго квартала 2026 года Goldman Sachs оценивает запасы DRAM и NAND у Samsung и Hynix в пределах 2-4 недель, что ниже нормального уровня около 4-5 недель и значительно ниже уровня более 10 недель, который часто наблюдается перед предыдущими циклами спада.

Учитывая, что в следующие 12-18 месяцев темпы роста предложения будут продолжать оставаться ниже темпов роста спроса, ожидается, что это состояние низких запасов сохранится.

Что касается конечных клиентов (особенно клиентов серверов), даже если в последние несколько кварталов закупки были активными, уровень запасов останется в нормальном диапазоне, поскольку закупленные продукты в основном используются для немедленного производства.

Фокус 4: Спрос на NAND не изменится, спрос со стороны серверов достаточно для компенсации слабости потребительского сегмента

Недавно на рынке усилились опасения по поводу избытка предложения NAND, некоторые медведи ссылаются на падение цен на NAND как на подтверждение. Goldman Sachs придерживается другого мнения.

С точки зрения структуры спроса и предложения Goldman Sachs ожидает, что дефицит NAND в 2027 году значительно увеличится по сравнению с этим годом. Основная причина заключается в том, что крупные поставщики сосредоточили свои капитальные расходы на DRAM, а расширение производства NAND в основном связано с модернизацией процессов, а не с увеличением производственных мощностей, поэтому темпы роста предложения, как ожидается, будут оставаться ниже спроса в среднесрочной перспективе.

Что касается структуры спроса, Goldman Sachs оценивает, что спрос на корпоративные твердотельные накопители (SSD) вырастет с 474 ЭБ до 755 ЭБ в период с 2026 по 2028 год, с темпами роста по сравнению с прошлым годом 66%, 31% и 22%.

Несмотря на определенную слабость в потребительском сегменте, Goldman Sachs сообщает, что по данным их исследований каналов, спрос на корпоративные SSD все еще имеет потенциал для роста, что достаточно для компенсации давления со стороны потребительского сегмента.

Что касается недавнего ослабления цен, Goldman Sachs указывает, что падение в основном связано с конкретным продуктом TLC 512Gb, в то время как другие спецификации, такие как TLC 1Tb, остаются стабильными.

Стоит отметить, что цена на TLC 512Gb за последний год увеличилась почти на 600%, что значительно превышает рост большинства других продуктов на более чем 400%, текущее снижение по сути является нормальной коррекцией после значительного опережения.

Фокус 5: Goldman Sachs ожидает, что фактическая доходность превысит рыночные ожидания

Корейские производители памяти на недавней телефонной конференции по результатам не смогли четко высказать свои планы по выплатам акционерам, что разочаровало некоторых инвесторов.

Goldman Sachs отметила, что 3 августа японский производитель памяти Kioxia объявил о плане выплат акционерам, после чего акции выросли на 6% за день, в то время как акции Samsung и Hynix упали на 9% в тот же день, Goldman Sachs считает, что разница между ними, по крайней мере, частично обусловлена разницей в ожиданиях по выплатам акционерам.

Тем не менее, Goldman Sachs указывает, что обе компании четко заявили на конференции по результатам, что активно рассматривают различные планы выплат акционерам.

Текущая трехлетняя политика выплат акционерам Samsung истекает в этом году, и ее цель — вернуть 50% свободного денежного потока за три года акционерам.

Goldman Sachs считает, что текущий консенсус-прогноз Bloomberg по дивидендам на акцию в 8,638 вон имеет потенциал для повышения, и обновляет свой прогноз до 9,500 вон. Трехлетняя политика SK Hynix охватывает период с 2025 по 2027 год, Goldman Sachs также ожидает, что фактические дивиденды превысят рыночные консенсус-прогнозы.

Помимо увеличения дивидендов, Goldman Sachs указывает, что объявления о выкупах будут встречены рынком с большим энтузиазмом, особенно учитывая недавнее значительное падение цен. Для Hynix, учитывая размывание акций из-за листинга ADR, выкуп и аннулирование акций могут быть одним из эффективных способов противодействия эффекту размывания.

Фокус 6: Премия ADR SK Hynix в краткосрочной перспективе не исчезнет, но поможет восстановить историческую скидку

SK Hynix завершила листинг ADR в США 10 июля, после чего ADR продолжает торговаться с премией к внутренним ценам акций, средняя премия составляет около 26%, текущая премия составляет около 30%.

В то же время 12-месячное прогнозируемое соотношение цена/прибыль акций Hynix на внутреннем рынке все еще примерно на 41% ниже, чем у Micron, и на 30% ниже, чем у ADR Hynix.

Goldman Sachs связывает эту разницу в скидке и премии с двумя факторами:

• Во-первых, между ADR и внутренними акциями существуют процедурные ограничения на обмен, что приводит к диверсификации инвесторских групп;
• Во-вторых, объем выпуска ADR крайне ограничен, составляет всего около 2,4% от общего акционерного капитала.

Hynix уже заявила, что ADR можно свободно обменивать на внутренние акции, но обмен внутренних акций на ADR ограничен верхним пределом обмена и требует прохождения длительных регуляторных процедур, которые могут занять несколько недель или даже дольше.

Председатель Hynix Чхве Тэ Ён выразил открытость к увеличению выпуска ADR. Тем не менее, ссылаясь на долгосрочную премию ADR TSMC, Goldman Sachs считает, что пока механизм двустороннего обмена не будет существенно улучшен, премия ADR Hynix относительно внутренних акций будет продолжать существовать.

Однако в долгосрочной перспективе листинг ADR предоставляет глобальным институциональным инвесторам прямой канал для участия, что поможет Hynix постепенно сократить историческую оценочную скидку по сравнению с международными конкурентами.

Фокус 7: Результаты SK Hynix за второй квартал ниже ожиданий из-за разовых факторов, в третьем квартале ожидается сильное восстановление

SK Hynix в втором квартале 2026 года достигла выручки в 79,3 триллиона вон и операционной прибыли в 60,5 триллиона вон. Операционная прибыль в целом соответствует прогнозу Goldman Sachs в 59,1 триллиона вон, но на 7% ниже консенсус-прогноза Bloomberg в 65 триллионов вон.

Goldman Sachs считает, что основная причина, по которой результаты оказались ниже рыночных ожиданий, заключается в том, что средняя цена DRAM оказалась ниже ожиданий, фактически увеличившись на около 29% по сравнению с предыдущим кварталом, что ниже предыдущего прогноза Goldman Sachs в 39%. При этом средняя цена обычного DRAM уже начала отражать ранее согласованные цены по контрактам с клиентами, а средняя цена HBM оказалась ниже ожиданий из-за ограниченного прогресса в переходе на продукцию HBM4.

Смотрим в третий квартал, Goldman Sachs ожидает, что объем отгрузок DRAM вырастет примерно на 10% по сравнению с предыдущим кварталом, а средняя цена вырастет примерно на 19%, что в основном обусловлено увеличением производства HBM4 и расширением производства DRAM 1c nm, что соответствует прогнозу операционной прибыли примерно в 77 триллионов вон, что в целом соответствует рыночным ожиданиям.

Goldman Sachs также указывает, что по сравнению с некоторыми конкурентами, которые уже заключили контракты с ограничением цен, Hynix имеет большую подверженность колебаниям цен на обычный DRAM, и если цены превзойдут ожидания, потенциал роста компании может быть более значительным.

Фокус 8: Влияние Changxin Storage ограничено китайским внутренним рынком

С завершением IPO Changxin Storage, опасения инвесторов о влиянии китайских производителей памяти на глобальный баланс спроса и предложения усиливаются.

Goldman Sachs считает, что расширение Changxin Storage будет в основном направлено на удовлетворение внутреннего спроса, и его реальное влияние на напряжённый глобальный баланс спроса и предложения будет ограниченным.

С точки зрения технологического разрыва Goldman Sachs ссылается на данные TrendForce, указывая, что текущий основной процесс Changxin Storage соответствует узлу 1z, в то время как Samsung и SK Hynix находятся на переходном этапе от узла 1a/1b к узлу 1c.

С точки зрения структуры продуктов около 70% отгрузок мобильной DRAM Changxin Storage составляют LPDDR4(X), в то время как доля LPDDR5(X) в мобильной DRAM Samsung и SK Hynix достигает 75% до 85%, что явно указывает на несоответствие в позиционировании продуктов.