Трехуровневая игра токенизированных акций: выпуск, распределение и клиринг

Автор: Zhou, ChainCatcher

В последние несколько месяцев рынок токенизированных акций внезапно стал переполненным. Эмитенты размещают активы в большем количестве мест, криптобиржи создают собственные бренды эмиссии, а брокеры постепенно запускают прямые каналы.

Чтобы токенизированная акция попала к пользователю, она должна пройти три этапа: эмиссия, распределение и клиринг. Эти три этапа функционально разделены, но нет четких правил о том, кто выполняет какой этап и сколько этапов делает одна компания.

На поверхности все конкурируют за одну и ту же группу пользователей, желающих получить доступ к акциям на блокчейне, но настоящая конкуренция происходит между этими тремя этапами.

Конкуренция: кто пришел позже, тот впереди?

Согласно данным RWA.xyz, по состоянию на 12 августа общий объем рынка токенизированных акций составляет около 2,5 миллиарда долларов. На первом месте находится [Ondo](https://www.rootdata.com/zh/Projects/detail/Ondo Finance?k=MzEyOQ== "Децентрализованный финансовый протокол для институциональных инвесторов") с объемом около 866 миллионов долларов и долей рынка 34,6%. Второе место занял bStocks от Binance с объемом около 614 миллионов долларов и долей 24,53%, обогнав xStocks с 560 миллионами долларов и долей 22,37%. Три ведущие компании занимают около 80% рынка.

В этом ранжировании на самом деле участвуют два поколения игроков. Ondo и xStocks — это независимые эмитенты, которые заняли свои позиции, выпустив продукт раньше. bStocks — это бренд эмиссии, созданный Binance, который за менее чем два месяца занял почти четверть рынка, обогнав xStocks, пришедший первым.

Далее в списке наблюдается явная дифференциация. Securitize, которая только что вышла на Нью-Йоркскую фондовую биржу после слияния со SPAC в июле, занимает четвертое место с долей 10,56% и является единственной публичной компанией среди этих игроков. Robinhood за последние 30 дней вырос на 145,4%, что делает его самой быстрорастущей платформой. В то время как Figure за последние 30 дней распределил активы на сумму, упавшую более чем на 60%, оставив лишь 2,89%.

Теперь давайте разберем, как игроки на этом рынке борются за свою долю.

Независимые эмитенты: сохранение, канализация или дополнение прав

Положение независимых эмитентов можно рассмотреть в более широком временном контексте.

В начале этого года рынок был в руках трех компаний с общим объемом 682 миллиона долларов: Ondo занимал 45,51%, xStocks — 26,88%, а Securitize — 19,48%, что в сумме превышало девяносто процентов.

К началу июня общий объем вырос до 1,68 миллиарда долларов, и Ondo на какое-то время занимал более 60%.

Теперь же ситуация изменилась. Общий объем увеличился до 2,5 миллиарда долларов, а доля Ondo упала с более чем 60% до 34,36%, xStocks также снизился до 21,76%.

За полгода рынок вырос почти в три раза, абсолютный объем независимых эмитентов продолжает расти, но доля рынка, которую они уступили, была захвачена новыми биржевыми брендами.

Причина несложна: у эмитентов нет собственных пользователей и ликвидности, им приходится полагаться на каналы других для распределения.

Столкнувшись с этим давлением, несколько ведущих компаний выбрали совершенно разные стратегии.

Ondo по-прежнему занимает первое место, его стратегия заключается в том, чтобы стать широко доступной инфраструктурой. В механизме он не восстанавливает ликвидность самостоятельно, а через партнеров — лицензированных брокеров в США — одновременно покупает соответствующие реальные акции, используя механизм создания и выкупа, чтобы привести цену на блокчейне к цене акций на фондовом рынке, что эквивалентно переносу ликвидности традиционного рынка.

В распределении Ondo активно развивает мультицепочку, имея развертывание на Ethereum, BNB Chain и Solana, используя LayerZero для унифицированного кросс-цепочного взаимодействия, цель — сделать так, чтобы активы могли использоваться в как можно большем количестве мест, а не оставаться только на одной платформе. Экстремальная форма этого пути — Dinari, который в конечном итоге делает только API-каналы и не создает розничный бренд, в настоящее время платформа запущена в 85 юрисдикциях и поддерживает более 6000 токенизированных активов, но на ее счету всего 9,7 миллиона долларов.

Эта стратегия в начале принесла масштабные дивиденды, но также заложила риски. За последние 30 дней объем Ondo не увеличился, а наоборот, снизился, и другие компании быстро приближаются.

xStocks выбрал промежуточный путь, сохраняя бренд и одновременно расширяя места и дополняя права. В горизонтальном направлении он постоянно подключает новые места. 10 августа он интегрировал пять токенизированных американских акций в Hyperliquid, ранее уже подключив Kraken, Bybit и Gate, добавление нового места создает дополнительный уровень сети распределения.

В вертикальном направлении он заполняет свои самые большие пробелы. В начале августа Broadridge интегрировал платформу единого управления в xStocks, что позволило держателям токенов впервые участвовать в голосовании по управлению компаниями, в которые они инвестировали. Ранее xStocks предоставлял только ценовые экспозиции.

Securitize, напротив, не участвует в этой борьбе в непосредственной близости. Это единственная публичная компания среди этих игроков, во втором квартале объем управления токенизированными активами достиг 4,3 миллиарда долларов, но это в основном связано с токенизированными фондами и государственными облигациями, в сегменте токенизированных акций всего 253 миллиона долларов. Токенизированные акции для розничных инвесторов — это лишь небольшая часть его общего объема, углубление в институциональные инвестиции также является одним из способов существования.

Будь то создание инфраструктуры, расширение мест или углубление в институциональные инвестиции, у этих эмитентов есть только один этап эмиссии, без собственных пользователей и ликвидности. Их токены нужно продавать, полагаясь на каналы других, такие как биржи, кошельки и приложения брокеров.

Главная проблема заключается в том, что как только каналы решат сами заняться эмиссией, эмитенты превращаются из партнеров в заменяемых поставщиков.

Криптобиржи: забирают этап эмиссии под себя

Создание эмиссии на бирже, наиболее яркий пример — bStocks от Binance.

Сначала нужно провести различие: у Binance на рынке токенизированных акций на самом деле есть две линии. Одна — это bStocks, созданный Binance бренд токенизированной эмиссии, который выпускает токены, используя оракулы для передачи данных и привязки цен акций. Другая линия позволяет пользователям напрямую покупать реальные американские акции за стейблкоины, используя брокерские каналы, получая реальные акции.

Сначала рассмотрим bStocks. По данным, он занял второе место всего за два месяца, благодаря уже существующим пользователям и трафику Binance. Соучредитель и бывший генеральный директор Binance Чанпэн Чжао также заявил, что быстрый рост bStocks обусловлен базой пользователей Binance.

Путь Bitget также показывает, почему биржи пришли к созданию собственных платформ. Его бизнес токенизированных акций запустится в сентябре 2025 года, и в начале торговли активы, выпущенные Ondo, были сосредоточены. В то время Bitget отвечал за распределение, а Ondo — за эмиссию, доля Bitget на платформе Ondo достигала 89%.

К июню 2026 года Bitget запустит собственную лицензионную платформу Reality, выпуская свои rTokens, которые привязаны 1:1 к реальным акциям, принадлежащим лицензированным брокерам, и позиция Ondo будет заменена.

Это не единственное действие нескольких компаний. Gate запустила gStocks, а Robinhood создала собственную базовую блокчейн-платформу для поддержки своих токенизированных акций, добавив уровень инфраструктуры помимо эмиссии, распределения и клиринга.

Создание эмиссии на бирже по сути означает возврат этапа, который ранее был отдан эмитентам, обратно под контроль.

Прямое подключение брокеров: пользователям нужны реальные американские акции

Возвращаясь к потребностям пользователей, обычный пользователь на самом деле хочет простого — найти знакомое место для покупки американских акций, желательно, чтобы за акцией стояло что-то реальное, а не просто пустой ценовой символ.

В этом отношении способ прямого владения реальными акциями через брокерские каналы имеет естественное преимущество. Пользователь получает реальные акции, которые находятся у лицензированного клирингового брокера, с защитой SIPC, может получать дивиденды и участвовать в корпоративных действиях, что является настоящей собственностью.

Ранее упомянутый bStocks от Binance выпускает токены, и держатели не владеют непосредственно базовыми акциями. В то время как запущенные в начале июня реальные акции от Binance открывают доступ к более чем 7000 американских акций и ETF для пользователей, не являющихся американцами, с торговлей, организованной брокером Nest Trading, а Alpaca отвечает за хранение и дивиденды, пользователи получают прямую собственность на реальные акции.

Данные показывают, что за первые девять дней после запуска реальных акций средний дневной объем торгов составил около 143 миллионов долларов, в то время как в тот же период токенизированный рынок акций достигал лишь 35-40 миллионов долларов в рабочие дни. На одной и той же платформе и одной и той же группе пользователей, готовых заплатить за реальные акции, в три-четыре раза больше, чем за токенизированные.

Не только Binance занимается прямым подключением к реальным акциям, но и регулируемые клиринговые организации также сильно сосредоточены. 1 июня Gate запустила Gate Stocks, используя Alpaca для самоклиринга, с защитой SIPC, охватывающей более 10 000 американских акций и ETF, и стала первой криптобиржей, которая напрямую поддерживает гонконгские и корейские акции. Coinbase 6 августа запустила торговлю акциями в Великобритании с разрешением FCA, используя Apex Clearing для хранения в США. 12 августа Crypto.com запустил продукт, отслеживающий 1500 американских акций, который также хранится в Alpaca.

Конечно, это не значит, что токенизированные акции не имеют ценности. Их ценность заключается в том, что реальные акции не могут предоставить: самоуправление, 24/7 торговля, передаваемость и, что наиболее важно, комбинируемость. Например, после интеграции xStocks с Hyperliquid активы могут использоваться в качестве залога для кредитования, а спотовые и бессрочные контракты замыкаются на одной цепочке, что трудно реализовать в структуре традиционных брокеров.

Текущая структура не обязательно является финалом

На данный момент эти продукты, будь то токены или реальные акции, в основном представляют собой следовые сертификаты или отображение собственности на уже зарегистрированные акции.

Активы на блокчейне по своей сути всегда являются тенью реальных акций.

На самом деле, уже есть попытки исследовать другой путь, чтобы токены больше не были тенью, а стали самими зарегистрированными акциями. Например, Superstate с Opening Bell позволяет публичным компаниям напрямую переносить уже зарегистрированные обыкновенные акции на блокчейн, а Coinbase получила лицензию ADGM в Абу-Даби для прямой регистрации и эмиссии ценных бумаг в рамках регулируемой структуры.

Это совершенно другая система правил по сравнению с сертификатами отслеживания. Если этот путь будет успешным, то предпосылки текущей конкуренции изменятся. Структура, в которой эмитенты, биржи и брокеры борются за «кто будет выпускать тени и кто будет распределять тени», будет переосмыслена.

Таким образом, текущие позиции в списке, изменения долей и замены друг друга фиксируют лишь текущую структуру, которая не обязательно является финалом этой конкуренции. Настоящее разделение, возможно, еще впереди.