Джексон Хоул стал ключевой битвой для американских облигаций, Bank of America предупреждает: если Уош не даст сигнал о повышении процентной ставки, доходность 30-летних облигаций может подняться до 5,5%

Автор: Чжан Яци
Председатель Федеральной резервной системы Уорш вскоре выступит на ежегодной конференции в Джексон-Хоуле, и рынок рассматривает это как ключевое событие риска для текущих тенденций на рынке американских облигаций и доллара. На фоне увеличения выкупа долгосрочных государственных облигаций Министерством финансов и продолжающего давления на доллар, сможет ли Уорш четко передать сигнал о борьбе с инфляцией, напрямую определит направление доходности 30-летних американских облигаций.

Согласно сообщениям торговой площадки "Часовой ветер", в исследовательском отчете, опубликованном Bank of America 24 августа, ожидания рынка от выступления Уорша тихо изменились — продолжающийся рост на рынке облигаций заставляет этого председателя Федеральной резервной системы, который всегда сопротивлялся предварительным указаниям, вынужденно корректировать стратегию коммуникации. Стратеги Bank of America Марк Кабана, Стивен Джуно и Алекс Коэн предупреждают, если Уорш не сможет четко изложить перспективы инфляции и функцию реакции денежно-кредитной политики, доходность 30-летних американских облигаций может быстро протестировать уровень 5.5% или даже выше, а доллар также столкнется с новым раундом давления вниз.

Экономисты Barclays, включая Марка Джаннони, также отметили в отчете, опубликованном 21 августа, что, хотя Уорш вряд ли предоставит конкретные указания по пути процентных ставок, рынок будет внимательно следить за тем, сделает ли он четкое заявление — если инфляция не улучшится, Федеральная резервная система готова возобновить повышение ставок. Barclays считает, что вероятность того, что Уорш сделает такое заявление, превышает 50%, что поможет укрепить уже подразумеваемую функцию реакции политики в текущих рыночных ценах.

Фон конференции: Рынок облигаций и доллар под давлением, почему это отличается от предыдущих раз

Ежегодная конференция в Джексон-Хоуле — это семинар по экономической политике, организованный Федеральным резервом Канзас-Сити, который ежегодно собирает мировых центральных банкиров, политиков, ученых и экономистов. В этом году конференция пройдет с 27 по 29 августа, тема — "Финансовые инновации: влияние на платежи и политику". Время выступления Уорша запланировано на 10:00 по восточному времени 28 августа (22:00 по пекинскому времени), исторически после этого выступления не проводятся открытые вопросы и ответы.

Bank of America указывает, что рынок особенно внимательно относится к Джексон-Хоулу по двум причинам: первая — это самый длинный промежуток в 7 недель между заседаниями по процентным ставкам с июля по сентябрь, в течение которого будут опубликованы два отчета по занятости и CPI, рынок всегда рассматривал это как окно для предварительного объявления намерений Федеральной резервной системы; вторая — это низкая ликвидность на летнем рынке, любое заявление может вызвать более резкие колебания цен.

Особенность этой конференции заключается в том, что рынок облигаций и доллар находятся в уязвимом состоянии. На прошлой неделе Министерство финансов США объявило о увеличении выкупа долгосрочных государственных облигаций, и в день объявления доллар резко упал; Bank of America считает, что этот шаг отражает беспокойство правительства по поводу продолжающегося роста доходности на долгосрочные облигации. В дополнение к "голубиному" заседанию FOMC в июле и ослаблению экономических данных в США в августе, доллар уже столкнулся с множеством негативных факторов.

Ожидания рынка: Уорш должен "разорвать" с прошлым

Уорш долгое время сопротивлялся предварительным указаниям, на пресс-конференции после заседания по процентным ставкам в июле он заявил, что направление его выступления в Джексон-Хоуле еще не определено, и перечислил два возможных варианта: первое, сосредоточиться на макроэкономических долгосрочных темах, таких как производительность, демографическая структура и глобальная экономика; второе, напрямую обсудить краткосрочные направления политики с сентября по декабрь.

Bank of America считает, что "давление" рынка меняет этот выбор. В отчете приводится знаменитая цитата боксера Тайсона — "У каждого есть план, пока его не ударят в лицо", указывая на то, что продолжающееся "ударение" рынка облигаций по Уоршу делает его трудным для продолжения уклонения от политических заявлений.

Стратеги Bank of America ожидают, что Уорш в этот раз будет опираться на стиль недавних заявлений чиновников Федеральной резервной системы Полсона и Кука, чтобы объяснить пути реагирования политики в двух сценариях: если недавний процесс снижения инфляции продолжится, то сохранить текущую позицию; если инфляция останется высокой, то четко заявить о готовности возобновить повышение ставок. Bank of America считает, что такое рамочное заявление может эффективно передать функцию реакции политики без предоставления конкретных обязательств по пути.

Barclays также придерживается аналогичного мнения и указывает, что Уорш может также высказать мнение о самой системе предварительных указаний — он постоянно критиковал предварительные указания за ограничение гибкости политики, что приводит к историческим ошибкам в политике, и после назначения создал специальную рабочую группу для их оценки. Кроме того, Уорш может предоставить больше информации о политике баланса Федеральной резервной системы, но в условиях уже высокой доходности на долгосрочные облигации любые дальнейшие заявления о сокращении продолжительности портфеля должны быть особенно осторожными.

Два сценария: Различные направления процентных ставок, кривой и доллара

Bank of America на основе содержания выступления Уорша представила два четких рыночных сценария.

Сценарий первый: Уорш вовремя передает сигнал о повышении ставок. Если он четко заявит о готовности возобновить повышение ставок в условиях неизменной инфляции, Bank of America ожидает: вероятность повышения ставок на заседании FOMC в сентябре вырастет с текущих примерно 9 базисных пунктов до 12.5 базисных пунктов (то есть 50 на 50); общий диапазон цен на текущий цикл повышения ставок вырастет с примерно 40 базисных пунктов до близких к 50 базисным пунктам; номинальная и реальная кривые доходности будут стремиться к выравниванию; доллар, вероятно, восстановит часть потерь.

Сценарий второй: Уорш уклоняется от политических заявлений. Если выступление сосредоточится на производительности, структурных нарративах о снижении инфляции, управляемом ИИ, или намеренно уклонится от недавней политики под предлогом "не давать предварительных указаний", Bank of America предупреждает, что рынок может интерпретировать это как сигнал о "голубином" настроении, что приведет к дальнейшему уклону кривой, доходность 30-летних американских облигаций может быстро превысить 5.5%, а доллар также столкнется с новым раундом давления на продажу.

Bank of America подчеркивает, что недавнее ослабление доллара уже показало тревожный сигнал — падение доллара произошло на фоне расширения спреда между США и другими странами после объявления о выкупе, что является типичной характеристикой расширения премии за риск, отражающей потенциальные опасения рынка по поводу "фискального доминирования". Если заявление Уорша еще больше усилит сомнения внешних наблюдателей в независимости денежно-кредитной политики Федеральной резервной системы, "лагерь обесценивания доллара" получит больше боеприпасов.

Историческая справка: Джексон-Хоул обычно не является поворотным моментом для рынка, но в этом году может быть исключением

Согласно историческим данным, влияние Джексон-Хоул на рынок американских облигаций обычно ограничено. По данным Bank of America, с 2010 года доходность 10-летних американских облигаций после конференции обычно немного снижается, но эта тенденция, как правило, возвращается в течение 10 торговых дней после конференции, 2025 год является исключением — в тот год акцент Федеральной резервной системы на рисках снижения на рынке труда вызвал устойчивое снижение доходности и заметное ослабление доллара.

Исторические закономерности на валютном рынке аналогичны: перед и после конференции доллар обычно немного ослабевает, но обычно восстанавливает свои позиции в последующие недели; в период председательства Пауэлла доллар реагировал на Джексон-Хоул с относительно большей амплитудой. 2022 год является самым ярким примером за последние годы — тогда Пауэлл произнес жесткое антиифляционное заявление, что непосредственно вызвало резкий рост процентных ставок и укрепление доллара.

Bank of America указывает, что текущий фон отличается от предыдущих конференций в Джексон-Хоуле: Министерство финансов уже предприняло шаги для вмешательства в долгосрочные доходности, мяч теперь на стороне Уорша ("Bessent acted, Warsh now holds ball"). В этот особый момент, если Уорш не сможет удовлетворить минимальные ожидания рынка по поводу доверия к политике, эта конференция может стать одной из самых значительных за последние годы для рынка.