Этой ночью повышение процентной ставки Федеральной резервной системы практически решено, рынок внимательно следит за заявлением Уоша: будет ли дан сигнал о продолжении повышения ставок?

Автор：Дун Цзин，Уолл-стрит Информер

Этой ночью, первое повышение процентной ставки Федеральной резервной системы в 2023 году почти стало фактом, но настоящая интрига для рынка заключается в том, что скажет Ваш в ответ на повышение ------ или, что более важно, чего он не скажет.

В настоящее время вероятность повышения ставки на 25 базисных пунктов на этой неделе превышает 90%, целевой диапазон будет повышен с 3.5%-3.75% до 3.75%-4.00%. Это ожидание возникло в результате ястребиных заявлений Ваша на конференции в Джексон-Холе, затем резкого превышения ожиданий по данным о занятости в августе и роста базового индекса потребительских цен (CPI) в августе выше ожиданий. Сама по себе ставка уже не является загадкой, настоящий фокус рынка заключается в том: сколько еще повышений будет показано на точечной диаграмме в этом году и сможет ли Ваш дать четкий сигнал о политическом курсе на пресс-конференции.

Citigroup и Goldman Sachs в своих основных оценках пришли к схожему выводу: это будет "голубиное повышение", и Федеральная резервная система, вероятно, не будет активно сигнализировать о дальнейшем повышении ставок, точечная диаграмма, вероятно, покажет лишь одно повышение в этом году. Однако Standard Chartered занимает совершенно противоположную позицию ------ этот банк считает, что повышение ставки в сентябре является ошибкой в политике, и правильным выбором будет дождаться снижения тарифного удара, прежде чем принимать решение.

Тем временем, согласно стратегическому анализу Morgan Stanley и Goldman Sachs, если Федеральная резервная система повысит ставки, но откажется предоставить четкие указания на будущее, кривые доходности могут стать более крутыми и оказать умеренную поддержку фондовому рынку; если Ваш неожиданно даст сильный ястребиный сигнал о последовательных повышениях, это приведет к резкому росту волатильности процентных ставок. Напротив, если Федеральная резервная система неожиданно объявит о сохранении ставок на прежнем уровне, это не только серьезно подорвет ее политическую репутацию, но и может вызвать распродажу на фондовом рынке, а также привести к значительному росту доходности долгосрочных казначейских облигаций США из-за опасений по поводу инфляции.

Стоит отметить, что это повышение ставки также может вызвать политические трения, так как Трамп недавно повторил, что США должны иметь самые низкие в мире затраты на заимствование, и повышение ставок может привести к новым критическим замечаниям в адрес Ваша со стороны Белого дома.

Логика повышения ставок: Ваш "прижат к стене"

Выступление Ваша на конференции в Джексон-Холе в конце августа фактически поставило его в затруднительное положение. Он четко указал, что 12-месячная инфляция PCE составляет 3.7%, а шестимесячная годовая ставка достигла 4.1%, что значительно превышает целевой уровень, более половины компонентов PCE продолжают расти более чем на 3%, и он предупредил, что, если инфляция не покажет четкого прогресса к целевому уровню в 2%, то у Федеральной резервной системы "еще есть работа".

Через две недели, в августе базовый CPI вырос на 0.3%, что превышает ожидания в 0.2%, что еще больше укрепило ожидания повышения ставок. Согласно последнему опросу Reuters, 85% из 101 экономиста ожидают, что Федеральная резервная система повысит ставки, вероятность повышения, согласно денежным рынкам, близка к 90%.

Тем не менее, повышение ставок не является гарантированным. Член правления Федеральной резервной системы Уоллер в своих комментариях перед "периодом тишины" на сентябрьском заседании FOMC явно высказался в пользу голубиной позиции, заявив, что если данные по инфляции в августе покажут устойчивый прогресс, он склонен оставить ставки без изменений, но одновременно добавил, что если инфляция будет высокой, он будет рассматривать возможность повышения ставок. Кроме того, Оксфордский экономический институт считает, что три последовательные группы умеренных данных по инфляции составляют основание для сохранения ставок на прежнем уровне, и голубиные аргументы не должны быть легко проигнорированы.

Citigroup и Goldman Sachs: Пассивное повышение и "микро-калибровка"

Статья в Уолл-стрит Информер утверждает, что Goldman Sachs ожидает, что Федеральная резервная система повысит ставки на 25 базисных пунктов на сентябрьском заседании FOMC не из-за прочной экономической логики, а больше из-за "принуждения" со стороны рыночных цен. Федеральная резервная система в своем заявлении сделает лишь минимально необходимые изменения, избегая предоставления указаний о будущем пути, что представит собой "повышение без сигналов".

Goldman Sachs четко заявляет, что не считает текущее повышение ставки федеральных фондов достаточным экономическим обоснованием. Основной аргумент Goldman Sachs заключается в том, что вся величина инфляции, превышающая целевой уровень в 2%, может быть объяснена временными факторами, влияние которых будет ослабевать, включая тарифные эффекты, влияние энергетических цен и конфликта в Иране, а также эффекты цен на программное обеспечение и комплектующие. Goldman Sachs считает, что базовая инфляция PCE в период с июня по август улучшилась до годового уровня около 2.5% (включая пересмотр методологии ожиданий), что является ранним признаком ослабления этих временных шоков.

Что касается широты инфляции, Goldman Sachs также имеет разногласия. Хотя в последнее время больше категорий товаров подорожали на более чем 3% в годовом исчислении, Goldman Sachs указывает, что, если исключить тарифные эффекты, широта инфляции в основном соответствует уровням, наблюдаемым в исторические периоды с инфляцией в 2%. Кроме того, "индекс отслеживания узких мест" Goldman Sachs показывает, что ограничения производственных мощностей в отраслях сейчас даже немного меньше, чем до пандемии, экономика не перегревается ------ а перегрев экономики как раз является основной причиной для повышения ставок в обычных условиях.

Goldman Sachs считает, что после публикации данных CPI за август вероятность повышения ставок на рынке приблизилась к 90%, и Федеральная резервная система будет вынуждена повысить ставки, чтобы избежать резкой реакции рынка на бездействие ------ это повышение, "вытолкнутое" рыночными ценами, а не активное ужесточение, основанное на фундаментальных факторах.

Базовый прогноз Citigroup показывает, что Федеральная резервная система определит это повышение как "микро-калибровку" и намекнет на отсутствие необходимости в дальнейшем повышении ставок. Сопровождающие указания к повышению больше не будут указывать на дальнейший рост процентной ставки. Ваш, вероятно, будет описывать это повышение как "незначительное изменение" или "микро-калибровку" и намекнет рынку, что если инфляция покажет признаки снижения к целевому уровню, возможно, дальнейшее повышение не потребуется.

Точечная диаграмма: одно или два повышения, интрига остается

В условиях отсутствия четких указаний, точечная диаграмма и пресс-конференция Ваша становятся главной интригой для рынка.

Журналист нового Федерального резервного агентства и 《Уолл-стрит Джорнел》 Тимираос указывает, что Федеральная резервная система в своей истории лишь однажды в 1997 году провела операцию "повышение и остановка" , историческая закономерность показывает, что повышения ставок обычно происходят последовательно. Бывший вице-председатель Федеральной резервной системы Ричард Кларида также заявил: "Если на следующей неделе будет повышение, то последуют и другие." В настоящее время данные CME FedWatch показывают, что рынок уже закладывает почти четыре повышения до октября 2027 года.

Goldman Sachs ожидает, что точечная диаграмма покажет незначительное большинство в 10 голосов против 8, показывая только одно повышение в 2026 году (при этом голос Уоллера и, возможно, других членов будет за ноль повышений). Goldman Sachs дает это заключение, основываясь на том, что некоторые члены комитета имеют противоречивые мнения по поводу текущего повышения, а некоторые не хотят повышать ожидания рынка по поводу дополнительных повышений.

Однако Goldman Sachs также четко указывает на риски: если больше членов комитета будут рассматривать текущее повышение как нормальную реакцию на рост цен на нефть и спрос на ИИ и будут считать это началом последовательного повышения, риск получения большинства голосов за два повышения не следует игнорировать.

Что касается голосов против, Goldman Sachs ожидает, что Уоллер проголосует против, поскольку за последние три месяца годовая ставка базовой инфляции PCE (включая пересмотр методологии ожиданий) снизилась до примерно 2.5%, что ниже установленного им ранее порога в 2.8% для "сохранения без изменений".

Сводка экономических прогнозов (SEP), опубликованная одновременно с решением по ставкам, станет еще одной точкой внимания для рынка. Что касается прогнозов по инфляции, и Citigroup, и Goldman Sachs ожидают, что прогнозы по базовой инфляции PCE будут пересмотрены вниз из-за изменения методологии. Goldman Sachs ожидает, что медианный прогноз по базовой инфляции PCE на 2026 год будет немного снижен с 3.3% в июне до 3.2%, что предоставит данные для прекращения повышения ставок. Прогнозы медианных значений на 2027 и 2028 годы ожидают по одному снижению ставок, оставаясь на уровнях 3.625% и 3.375%.

Goldman Sachs также указывает, что оценка нейтральной ставки может немного повыситься на этом заседании и постепенно увеличится в течение следующего года до уровня около 3.25%-3.5% ------ отчасти потому, что экономика продолжает хорошо работать при высоких ставках, что заставляет некоторых членов комитета считать, что текущие ставки близки к нейтральному уровню, а спрос на инвестиции в ИИ также может повысить равновесную ставку.

Пресс-конференция Ваша: главная интрига для рынка

Помимо точечной диаграммы, пресс-конференция Ваша станет источником наибольшей неопределенности этой ночью. Стоит отметить, что Ваш, вероятно, снова откажется предоставить свои личные прогнозы, продолжая свою традиционную оппозицию к указаниям на будущее.

Что касается пресс-конференции, Citigroup предупреждает, что если Ваш просто подчеркнет, что "осталась работа (more work to do)", не предоставляя указаний по ставкам, это может быть воспринято рынком как опасный сигнал. В условиях такого ястребиного риска рынок может ожидать повышения ставок на заседаниях FOMC в октябре и декабре, а также расширить риск дальнейшего повышения до 2027 года.

Goldman Sachs более конкретно оценивает эту ситуацию: FOMC может стремиться направить рынок на снижение уверенности в повышении ставок в октябре (в настоящее время она близка к 50%), но не будет явно указывать на это в заявлении. Напротив, Ваш может заявить на пресс-конференции, что перед принятием дальнейших действий FOMC "внимательно оценит" предстоящие данные, или он может захотеть увидеть несколько предстоящих отчетов по инфляции, или наблюдать, как будут развиваться потенциальные инфляционные тренды ------ любое из этих выражений будет намекать на то, что комитет хочет собрать данные в течение некоторого времени, прежде чем действовать.

Goldman Sachs также добавляет, что поскольку многие инвесторы рассматривают промежуточные выборы в начале ноября как политическое препятствие для повышения ставок в октябре, не составит труда предотвратить установление повышения ставок в октябре как "базового сценария".

Ваш на пресс-конференции после заседания в июле подвергся критике за то, что не смог четко объяснить решение о бездействии, что привело к резкому росту доходности долгосрочных казначейских облигаций. Если он снова будет неясен, реакция рынка может быть еще более резкой.

Standard Chartered: повышение ставок само по себе является ошибкой в политике

Отчет Standard Chartered, опубликованный 14 сентября, занимает совершенно противоположную позицию, четко утверждая, что Федеральной резервной системе следует оставить ставки без изменений на этом заседании и считает текущее повышение "ошибочным выбором в политике".

Основной аргумент Standard Chartered заключается в том, что текущая базовая инфляция может быть переоценена. Отслеживаемый ими супер базовый CPI в последнее время значительно снизился и вернулся в нормальный диапазон 2010-х годов. Цепной базовый CPI и базовая PCE в последнее время показали явное расхождение, цепной CPI лучше отражает реальные расходы потребителей, и его недавняя динамика заслуживает внимания со стороны политиков. Кроме того, несколько внутренних анализов Федеральной резервной системы показывают, что тарифы могут вносить около 0.7 процентных пункта в инфляцию PCE, и с тем, что доходы от тарифов достигнут пика в четвертом квартале 2025 года, их инфляционное влияние может постепенно ослабевать через несколько месяцев.

Standard Chartered также указывает, что рыночные цены создают обратное ограничение на политику, существует риск "ожидания рынка, подталкивающего политику, а затем политика снова усиливает ожидания рынка". Ваш также предупреждал в своем выступлении в Джексон-Холе, что если рынок полагается на указания Федеральной резервной системы, а Федеральная резервная система, в свою очередь, полагается на рыночные цены, то политики могут упустить новые экономические изменения, увеличивая риск ошибок в политике.

С точки зрения голосования, Standard Chartered считает, что на заседании FOMC в июле уже три члена поддержали повышение ставок, и если в сентябре должно произойти повышение, потребуется, чтобы как минимум четыре члена, ранее склонные к бездействию, изменили свою позицию, чтобы достичь порога в 7 голосов. Standard Chartered считает, что текущие данные недостаточны для выполнения этого условия.

Ценообразование активов и волатильность: как рынок будет реагировать?

Команда по исследованию волатильности процентных ставок Goldman Sachs в своем отчете от 15 сентября отметила, что подразумеваемая волатильность процентных ставок в США в процессе постоянного роста доходности в целом оставалась сдержанной, но распродажа на прошлой неделе сопровождалась заметным увеличением волатильности. После учета более широких макроэкономических факторов текущая подразумеваемая волатильность процентных ставок в США поднялась с нижней границы справедливой стоимости к среднему уровню, что означает, что рынок уязвим к сценарию дальнейшего расширения распределения политического пути.

Goldman Sachs считает, что если Федеральная резервная система повысит процентные ставки на 25 базисных пунктов, дальнейшая динамика волатильности будет в значительной степени зависеть от передаваемых сигналов в SEP и пресс-конференции. Если точечная диаграмма покажет одно или два повышения ставок и будет сопровождаться акцентом на зависимости от данных, хотя это не сможет полностью устранить неопределенность в прогнозах, это должно привести к снижению волатильности и сглаживанию хвоста кривой.

Исторические исследования Goldman Sachs показывают, что в условиях, когда рынок уже оценил вероятность повышения ставок на 75%-90%, легкий ястребиный сюрприз (то есть ожидаемое повышение ставок) часто приносит хорошие доходы от продажи волатильности, что поддерживает вывод о том, что в сценарии "ожидаемое повышение ставок + умеренные сигналы" волатильность частично снизится.

С другой стороны, если Федеральная резервная система неожиданно оставит ставки без изменений, Goldman Sachs считает, что это вызовет более сильный шок по всей поверхности волатильности ------ это не только не снизит ожидания будущих повышений ставок, но и, сохраняя опасения по поводу инфляции и премии за срок, еще больше усугубит неопределенность на переднем крае. На прошлой неделе заседание Европейского центрального банка предоставило ориентир: жесткие ястребиные сигналы, сопровождающиеся повышением ставок, привели к резкому росту волатильности на коротком конце и распространились по всей кривой.

Goldman Sachs в своем базовом сценарии ожидает, что если последующие данные по инфляции будут достаточно умеренными, Федеральная резервная система приостановит повышение ставок на заседании на этой неделе, и волатильность будет постепенно снижаться по мере уменьшения рисков повышения ставок.

Согласно сценарию анализа команды стратегов JPMorgan, если Федеральная резервная система повысит ставки и не даст никаких предварительных указаний (базовый сценарий), индекс S&P 500 может вырасти на 25-75 базисных пунктов; если Уош неожиданно даст жесткий сигнал о "разрушении инфляции", рынок акций может столкнуться с падением на 1%-2%.

Наиболее опасный риск на хвосте заключается в "неожиданном отсутствии повышения ставок", что не только приведет к переоценке птичьих сигналов на переднем крае, но и вызовет резкий рост доходности на длинном конце из-за опасений по поводу инфляции и ухудшения кредитоспособности, круто изменив кривую доходности и вызвав распродажу на фондовом рынке.