Разбор проспекта IPO Anthropic: чистый убыток за полгода составил 80,7 миллиарда долларов,Список ожидается в середине ноября

Автор：Joanne，Tencent Technology

Редактор：Су Ян，Tencent Technology

26 октября по местному времени в США компания Anthropic подала в SEC США проспект S-1, официально запустив первичное публичное размещение акций (IPO). Компания подала заявку на листинг на глобальном рынке Nasdaq, код акций "ANT" (Муравей).

По словам осведомленных источников, Anthropic планирует выйти на биржу на неделе 16 ноября, но конкретная дата может быть изменена. Согласно проспекту и недавним оценкам финансирования на первичном рынке, оценка Anthropic при выходе на биржу может составить от 1 триллиона до 2 триллионов долларов.

Оценка, полученная в результате завершенного в мае раунда финансирования Series H, уже достигла 965 миллиардов долларов, и рынок ожидает, что объем привлеченных средств в ходе IPO может составить около 100 миллиардов долларов. Если цена составит 2 триллиона долларов, Anthropic станет крупнейшим IPO в истории человечества, обойдя SpaceX.

Однако перед инвесторами стоит набор цифр с сильным контрастом.

В проспекте указано, что в 2025 году выручка Anthropic составит 4,585 миллиарда долларов, а чистый убыток — 41,965 миллиарда долларов; в первой половине 2026 года выручка вырастет до 16,286 миллиарда долларов, но чистый убыток увеличится до 80,748 миллиарда долларов.

С одной стороны, доходы за полгода увеличиваются в десять раз, с другой — убытки составляют сотни миллиардов. Откуда у Anthropic такая уверенность, требуя оценку в триллионы долларов?

01 Логика ценообразования: модели, приложения, агенты

Anthropic разделила бизнес на три части: модели, приложения, агенты.

В качестве фундамента Anthropic, модель Claude делится на четыре продуктовые линии: Mythos (включая Fable), Opus, Sonnet, Haiku, каждая из которых соответствует различным позициям на кривых возможностей, затрат и скорости.

Данные, раскрытые в проспекте, показывают, что в 2023 году, когда началась коммерциализация, годовая выручка составила всего 41 миллион долларов, в 2024 году — 386 миллионов, в 2025 году — 4,585 миллиарда, а в первой половине 2026 года — 16,286 миллиарда, что соответствует росту примерно в 13 раз.

Финансовые данные Anthropic, выручка за первую половину года составила 16,286 миллиарда долларов, убыток — 80,748 миллиарда долларов

Выручка за последний квартал значительно выросла по сравнению с 197 миллионами долларов в четвертом квартале 2024 года, годовая выручка, по оценкам рынка, составляет около 65 миллиардов долларов.

Рост в основном обусловлен оплатой за использование (pay-for-intelligence). В первой половине 2026 года доходы от потребительских услуг составили 13,1 миллиарда долларов, что составляет 80% от общей выручки; подписка принесла 3,2 миллиарда долларов, что составляет 20%. Как только корпоративные клиенты интегрируют Claude в ключевые процессы, объем использования возрастает в геометрической прогрессии. В проспекте указано, что по состоянию на 30 сентября 2026 года коэффициент удержания чистого дохода (NRR) составляет около 900%.

Приложения — это наиболее близкая к прибыльности часть Anthropic. Выручка от подписок выросла с 9,8 миллиона долларов в 2024 году до 789 миллионов долларов в 2025 году, а в первой половине 2026 года достигла 3,2 миллиарда долларов. Claude.ai и Claude Cowork объединились в сентябре 2026 года, объединив диалоговые и агентные рабочие процессы в одном приложении.

Агенты стали независимой линией только в 2024 году, но это самая быстрорастущая часть. Claude Code уже интегрирован в процессы разработки программного обеспечения ведущих мировых компаний, а Claude Cowork, как интеллектуальный агент для знаний, после открытия исследовательского превью в январе 2026 года, демонстрирует скорость, превышающую Claude Code за тот же период.

Три бизнес-направления пересекаются и взаимодействуют, при этом исследования безопасности позволяют корпоративным клиентам пробовать передавать ключевые процессы моделям, а возврат корпоративных данных ускоряет итерацию моделей, что, в свою очередь, расширяет доступные сценарии для агентов.

Anthropic называет себя "единственной лабораторией, которая объединила исследования безопасности, передовые модели и корпоративное развертывание в одном бизнесе".

В проспекте указано: в 2025 году экономическая ценность, создаваемая мировыми работниками знаний, превысит 40 триллионов долларов. IDC ожидает, что к 2031 году накопленное влияние ИИ на мировую экономику составит 22,5 триллиона долларов, а только в области жизненных наук в 2026 году глобальные расходы на фармацевтику превысят 2 триллиона долларов.

02 От Opus 5.5 до "страны гениев в дата-центре"

В проспекте перечислены ключевые моменты, которые Anthropic уже реализовала за последние три года и которые она планирует реализовать в ближайшие два-три года.

Что касается итерации моделей, Claude Opus 5.5 снизил стоимость одноразовых задач примерно на 40% по сравнению с Opus 5, а повышение эффективности вывода напрямую преобразуется в рост объема использования клиентами. Выручка во втором квартале 2026 года выросла на 1368% по сравнению с аналогичным периодом, в то время как затраты на вычислительные мощности и инфраструктуру увеличились всего на 300%. Это основная история, которую Anthropic рассказывает инвесторам: доходы растут быстрее, чем вычислительные мощности.

Что касается внедрения в бизнес, по состоянию на 30 сентября 2026 года:

1. Более 11,900 клиентов с годовым доходом свыше 100,000 долларов, год назад их было всего 950;

2. Более 1,900 клиентов с годовым доходом свыше 1,000,000 долларов;

3. Около 250 клиентов с годовым доходом свыше 10,000,000 долларов;

4. Пять крупнейших клиентов в совокупности составляют около 25% выручки, зависимость от одного клиента контролируемая.

Эффективность сотрудников также значительно возросла. Общее число сотрудников увеличилось с примерно 940 в конце 2024 года до примерно 5300 в сентябре 2026 года, а TTM выручка на душу населения возросла с 1,4 миллиона долларов до более 6,6 миллиона долларов. В проспекте это связывается с высокой плотностью талантов, легкой моделью продаж и массовым использованием Claude внутри команды.

Что касается вычислительной инфраструктуры, Anthropic одновременно использует AWS Trainium, Google TPU, NVIDIA GPU и AMD GPU, рассматривая вычислительные мощности как динамически распределяемый пул.

Кроме того, Anthropic также меняет подход к закупкам вычислительных мощностей, пытаясь напрямую арендовать чипы и разделять чипы и емкость дата-центров, чтобы уменьшить зависимость от одного облачного провайдера и обеспечить более стабильное долгосрочное предложение вычислительных мощностей.

Что касается долгосрочного видения, в проспекте написано: позволить Claude выполнять открытые задачи, которые могут длиться часы, дни или даже недели, а затем самостоятельно выполнять их. Конечная форма — "страна гениев в дата-центре" — миллионы виртуальных соавторов работают параллельно, решая проблемы независимо или совместно.

03 Дифференциация, пятиуровневая вертикальная интеграция

Anthropic объясняет свои преимущества в стоимости на пяти уровнях: исследования, модели, продукты, каналы, клиенты.

На уровне исследований это включает Конституциональный ИИ (Constitutional AI), механизмы объяснимости и науки о согласовании; на уровне моделей — предобучение, дообучение и систему оценки; на уровне продуктов охватываются матрицы от конца до конца для Claude.ai, Claude Code и Claude Cowork; на уровне операций — распределение вычислительных мощностей, безопасность и контроль качества; на уровне клиентов — прямое взаимодействие с правительством, Fortune 500 и разработчиками.

Результатом вертикальной интеграции является постоянное снижение кривой затрат.

Anthropic сообщает, что с 2023 года затраты на вычислительные мощности, необходимые для достижения аналогичных моделей, снижаются с каждым циклом, а затраты на вывод в корпоративных сценариях значительно снизились за два года, доля затрат на согласование, вызванная Конституционным ИИ, продолжает сокращаться.

Клиентская приверженность также проистекает из этой глубины. В проспекте указано, что в третьем квартале 2026 года более 50% клиентов с годовым доходом свыше 100,000 долларов одновременно использовали Claude Platform и как минимум одно собственное приложение, в то время как в четвертом квартале 2025 года этот показатель составлял около 30%. Чем выше доверие к бренду, тем легче привлекать клиентов, и расходы на продажи не увеличиваются пропорционально росту числа клиентов.

04 Игнорируемая цепочка поставок

С выходом на биржу Anthropic также всплывают гиганты, скрывающиеся в цепочке поставок.

Amazon является крупнейшим поставщиком вычислительных мощностей и стратегическим инвестором. Через два раунда соглашений о конвертируемых облигациях в сентябре 2023 года и ноябре 2024 года Amazon владеет значительным количеством конвертируемых облигаций Anthropic, которые при IPO будут конвертированы в обыкновенные акции класса N без права голоса (с ограничениями на долю владения). Кластер Project Rainier, развертывающий собственные чипы Trainium, является ключевым элементом многочиповой архитектуры вычислительных мощностей Anthropic.

Google — еще один партнер, который уже вышел на объемы, предоставляющий кластеры TPU, которые составляют значительную долю вычислительных мощностей для обучения Anthropic.

Microsoft подключается через Azure, предоставляя вычислительные мощности NVIDIA GPU.

Anthropic доступен на всех трех облачных платформах и сотрудничает с системными интеграторами, такими как Accenture, Deloitte, KPMG, PwC, а также с платформами данных, такими как Salesforce и Snowflake. Компания также совместно с ведущими частными инвестиционными фондами создала Ode with Anthropic, чтобы предоставить решения Claude для средних предприятий.

В проспекте также указано, что компания переходит от чисто облачных закупок к смешанной модели "облако + собственное".

Anthropic Direct позволяет компании напрямую арендовать чипы и размещать их в специализированных учреждениях, что в долгосрочной перспективе увеличивает долю в инвестициях в вычислительные мощности. По состоянию на 30 сентября 2026 года и позже компания подписала обязательства по закупкам и аренде на сумму, превышающую нераскрытую огромную сумму, большая часть из которых связана с вычислительными мощностями и инфраструктурой, значительная часть из которых произойдет до 2030 года, а остальные продолжатся до 2031-2045 годов.

05 Абсолютный контроль братьев Амодий

При оценке в диапазоне от 1 триллиона до 2 триллионов долларов, акционерная стоимость CEO Дарио Амодий (Dario Amodei) и президента Данилы Амодий (Daniela Amodei) может достигнуть уровня в сотни миллиардов долларов.

Однако дизайн управления в проспекте заслуживает более внимательного изучения, чем цифры состояния.

Во-первых, семеро соучредителей обязались пожертвовать 80% своих личных акций на благотворительность. Семь основателей: Дарио Амодий, Данила Амодий, Том Браун (Tom Brown), Джек Кларк (Jack Clark), Джаред Каплан (Jared Kaplan), Сэм МаКэндлиш (Sam McCandlish), Кристофер Ола (Christopher Olah).

Во-вторых, перед IPO будет выпущена одна акция обыкновенных акций класса F для ограниченной ответственности основателей (Founder LLC), эта акция будет обладать 50,1% общего голосования, но не будет иметь никаких экономических прав.

Другими словами, основатели заблокировали более половины голосов с помощью одной акции, но не получают от этого никаких денег.

В-третьих, долгосрочный траст интересов (LTBT) владеет одной акцией обыкновенных акций класса T, имеющей право избирать и смещать большинство директоров класса T в совете директоров. LTBT состоит из пяти доверительных лиц, имеющих опыт в области безопасности ИИ, национальной безопасности, государственной политики и социальных предприятий, и не имеющих финансовых интересов.

В проспекте четко указано, что цель этой структуры — обеспечить баланс между "экономическими интересами акционеров, интересами затронутых сторон и общественными целями компании".

В-четвертых, Anthropic является общественной компанией в Делавэре (PBC), и в уставе указана общественная цель: "ответственно разрабатывать и поддерживать передовой ИИ в интересах человечества".

Пятый, компенсация руководителей и размер акционерных стимулов довольно велики. В 2025 году общая компенсация Дарио Амодди составила около 18 миллионов долларов, а у Данилы Амодди — около 16,4 миллиона долларов. В июле 2026 года их базовая годовая зарплата была повышена до примерно 1,4 миллиона долларов, и им были предоставлены дополнительные ограниченные акции (RSU), часть вознаграждения связана с вступлением IPO в силу, а часть — с условием продолжения работы.

В проспекте эмиссии также раскрыто, что при условии, что IPO вступит в силу 30 июня 2026 года, накопленные расходы на акционерные стимулы, связанные с RSU, составят около 29 миллиардов долларов, еще около 23,7 миллиарда долларов еще не подтверждены, и ожидается, что они будут подтверждены в среднем за примерно 2,1 года.

Контрольные права заблокированы в трасте и структуре Class F, 80% экономических интересов обещано пожертвовать, стимулы связаны с IPO и долгосрочной работой. Эта схема означает: публичные акционеры несут давление от повседневной деятельности и капитальных расходов, в то время как окончательное направление компании зафиксировано на цели общественного блага "долгосрочные интересы человечества".

06 Наибольшие риски: вычислительная мощность, убытки и несостоятельный рост

В проспекте эмиссии также раскрыто множество рисков.

Во-первых, рост доходов может быть несостоятельным. Anthropic четко указывает, что недавний рост отражает эффект всплеска раннего принятия на рынке ИИ, и с увеличением базы доходов и зрелостью рынка темпы роста будут снижаться.

Во-вторых, временное несоответствие инвестиций в вычислительную мощность. Вычислительная мощность обычно подписывается за 12-18 месяцев до начала, расходы подтверждаются единовременно при запуске, в то время как соответствующие доходы будут задержаны. Когда большое количество новой вычислительной мощности выходит на рынок, операционная рентабельность может временно оказаться под давлением.

В-третьих, чистые убытки скрывают безналичные статьи. В первой половине 2026 года чистые убытки составили 80,7 миллиарда долларов, из которых 72,4 миллиарда долларов пришли от изменения справедливой стоимости конвертируемых облигаций, производных обязательств и SAFE, что по сути является бухгалтерской переоценкой, вызванной ростом оценки компании, а не денежными оттоками.

Действительно отражающие операционные убытки в первой половине 2026 года сократились до 693 миллионов долларов, скорректированная операционная прибыль составила 1,6 миллиарда долларов. Проблема в том, что с конвертацией конвертируемых облигаций в акции во время IPO эта часть неучтенных убытков исчезнет в будущем, но расходы на акционерные стимулы (RSU) начнут значительно подтверждаться после IPO.

В-четвертых, концентрация клиентов и зависимость от облака. Пять крупнейших клиентов составляют около 25% доходов, и компания сильно зависит от трех облачных провайдеров: Amazon, Google и Microsoft.

В-пятых, иск Бартца. В 2025 году Anthropic также учла 1,5 миллиарда долларов в качестве расходов на урегулирование иска Бартца. Этот коллективный иск по авторскому праву касается использования компанией защищенных авторским правом книг для обучения моделей ИИ.

По состоянию на 30 июня 2026 года Anthropic привлекла в общей сложности 141,1 миллиарда долларов, имеет наличные и эквиваленты наличных в размере 112,4 миллиарда долларов и краткосрочные инвестиции в 19,3 миллиарда долларов. Это и есть та уверенность, которая позволяет ей обещать долгосрочные расходы на вычислительную мощность и рассказывать истории о триллионах долларов.

IPO Anthropic по сути представляет собой упаковку вертикальной цепочки "исследования безопасности — передовые модели — корпоративное развертывание — автономия агентов" в ставку на триллионы долларов. Проспект эмиссии выставляет перед инвесторами обе стороны ставки: с одной стороны, доход, увеличившийся в десять раз за полгода, и 900% коэффициент удержания чистого дохода, с другой стороны, многомиллиардные бухгалтерские убытки и жесткая зависимость от вычислительной мощности.

Можно сказать, что инвесторы покупают не прибыль Anthropic сегодня, а то, сможет ли она превратить "гениальную страну в дата-центре" из одной фразы в проспекте эмиссии в денежные потоки на корпоративных счетах, преодолев ограничения, связанные с узкими местами в электросетях, стоимостью вывода и надежностью моделей.