Текущая самая насущная проблема AI: дешевые средства иссякают

Автор: Гао Чжимоу, Уолл-стрит Джиенвэнь

В последние годы компании в области ИИ легко привлекли сотни миллиардов долларов, Уолл-стрит соревновалась в финансировании, редко задавая вопросы, делая акцент на "много денег, мало дел". Теперь кредитные учреждения и инвесторы начинают становиться более разборчивыми, условия становятся все более жесткими.

На этой неделе две ведущие компании в области ИИ, которые пользуются наибольшим спросом, столкнулись с трудностями на капиталовложениях: Blackstone сообщила инвесторам, что после выхода на биржу Anthropic, вероятно, получит только мусорный рейтинг; OpenAI снизила цель нового раунда финансирования с 30 миллиардов долларов до примерно 20 миллиардов долларов.

Эти два события указывают на одно и то же изменение: для американской индустрии ИИ стало все труднее получать дешевые деньги.

Главный инвестиционный директор Pacific Investment Management Company (Pimco) Дэн Иваскен заявил:

"Доказать кредиторам, что эти инвестиции могут быть преобразованы в достаточный доход, становится все труднее… самые слабые звенья будут первыми под ударом."

Деньги есть, но это рынок покупателей

С момента появления ChatGPT компании в области ИИ практически исчерпали все источники финансирования, включая венчурный капитал, фондовый рынок, банки, облигации и частные кредиты.

Согласно статистике Bank of America, объем выпусков облигаций, связанных с ИИ, на рынке корпоративных облигаций в США в 2025 году составит 394 миллиарда долларов, а на середину октября этого года уже достиг 655 миллиардов долларов. Аналитики ожидают, что в следующем году он приблизится к 1 триллиону долларов.

Спрос на финансирование растет, но инвесторы становятся все более колеблющимися.

Основные опасения инвесторов заключаются в трех пунктах: сопротивление созданию дата-центров в разных регионах нарастает, что может задержать крупные проекты; прибыль от ИИ у крупных облачных провайдеров и стартапов, таких как Anthropic и OpenAI, может не реализоваться так быстро, как обещано; выпуск акций и облигаций сосредоточен, и инвесторы уже слишком сильно открыты для ИИ.

Новые условия сделок проявляются на каждом углу рынка. Облигации крупных технологических компаний, таких как SpaceX и Meta, торгуются с большим дисконтом; такие компании, как CoreWeave, Nebius и Nscale, которые строят вычислительные мощности за счет заимствований, на протяжении последних нескольких недель фактически были отстранены от рынка облигаций; даже такие сильные компании, как Broadcom, вынуждены предлагать банкам более выгодные условия, чтобы получить кредиты.

Anthropic является последним примером. Она планирует привлечь до 100 миллиардов долларов в ходе IPO в середине ноября и в проспекте указала, что к 2045 году инвестирует более 800 миллиардов долларов в инфраструктуру вычислений. По данным Financial Times, Blackstone недавно сообщила инвесторам, что, согласно рекомендациям основных рейтинговых агентств, вероятность того, что Anthropic получит рейтинг в диапазоне BB или выше после выхода на биржу, выше, в то время как Blackstone ранее ожидала, что она получит инвестиционный рейтинг до конца года.

Согласно системе S&P и Fitch, BBB- и выше считаются инвестиционным рейтингом, а BB+ и ниже — спекулятивным, то есть так называемым "мусорным" рейтингом. Многие страховые компании и пенсионные фонды ограничены в крупных вложениях в мусорные долги, и рейтинг в этом диапазоне означает, что у Anthropic будет меньше каналов для заимствования денег, а стоимость будет выше.

На этой неделе сделка по аренде чипов на 63 миллиарда долларов между Broadcom и Anthropic также была заключена в напряженной атмосфере. По данным Wall Street Journal, генеральный директор Broadcom Хок Тан в последний момент вмешался в переговоры, чтобы успокоить банки; более 42 миллиардов долларов приоритетного кредита обеспечены высоким рейтингом Broadcom. Anthropic также указала в проспекте, что ограничения финансирования со стороны поставщиков электроэнергии являются фактором риска: даже если она сможет привлечь деньги, ей нужно беспокоиться о том, сможет ли поставщик привлечь средства.

Ситуация OpenAI похожа. По данным Financial Times, она снизила цель финансирования до примерно 20 миллиардов долларов, а оценка — с 1,4 триллиона долларов до 1,25 триллиона долларов; Wall Street Journal со ссылкой на осведомленные источники сообщает, что OpenAI до сих пор привлекла менее половины первоначальной цели в 30 миллиардов долларов. Некоторые инвесторы снизили объемы заявок, а другие хотят дождаться выхода Anthropic на биржу, прежде чем принимать решение.

Хотя компании с хорошим кредитом все еще могут получить деньги, терпение рынка истощается.

На этой неделе, когда технологические компании представили разочаровывающие отчеты, акции и облигации, связанные с ИИ, были распроданы: капитализация Alphabet в четверг сократилась примерно на 500 миллиардов долларов, что стало крупнейшим падением в истории; акции Intel в пятницу упали на 29%; индекс Nasdaq в пятницу упал на 2,9%, что стало одной из крупнейших распродаж с момента начала бума ИИ.

Если волатильность продолжится, финансирование станет еще более трудным.

Новые облачные компании: первыми закрывают двери

Давление в первую очередь ложится на самое слабое звено.

Одним из самых активных эмитентов долговых обязательств в области ИИ являются компании, называемые "новыми облаками" (neocloud). Они владеют или арендуют дата-центры, разворачивают серверы ИИ и продают вычислительные мощности крупным технологическим компаниям, торговым компаниям и стартапам в области ИИ.

Многие новые облачные компании произошли от компаний по добыче криптовалют, их опыт в управлении инфраструктурой ИИ очень короток, а стоимость заимствований была высокой еще до рыночной нестабильности, поэтому они наиболее чувствительны к росту процентных ставок.

Переломный момент произошел в сентябре. Федеральная резервная система впервые за три года повысила процентные ставки; Oracle из-за проблем с поставками электроэнергии и одобрением уведомила разработчиков крупного дата-центра в Нью-Мексико о том, что начнет откладывать полное внесение арендной платы, и кредитные учреждения в разных регионах немедленно пересмотрели риски строительства своих проектов.

Облигации CoreWeave, выпущенные ранее в этом году, имели купонную ставку 9,75%, а сейчас доходность на вторичном рынке превышает 15%. Падение цен на облигации привело к росту доходности, что указывает на резкое увеличение стоимости заимствований в краткосрочной перспективе. Банкиры в последние недели предупреждали, что рынок высокодоходных облигаций новых облачных компаний фактически закрыт для новых выпусков, а доходность свыше 15% является непосильной для заемщиков.

Nebius с 2024 года продала акции на сумму около 2,7 миллиарда долларов таким инвесторам, как NVIDIA, и выпустила облигации на десятки миллиардов долларов, но потребность в финансировании все еще не удовлетворена. Она изначально рассматривала возможность выпуска первых высокодоходных облигаций, но в конечном итоге отказалась от этой идеи и решила взимать предоплату с клиентов.

Генеральный директор Аркадий Волож на прошлой неделе в Берлине заявил, что некоторые источники финансирования, такие как рынок обеспеченных активами ценных бумаг и облигаций, "возможно, временно закрыты", но инструменты, такие как предоплата от клиентов, "вполне достаточны, чтобы мы смогли построить хотя бы 1 гигаватт мощности". Главный операционный директор Офир Наве добавил, что рынок обеспеченного финансирования все еще открыт.

Финансирование акций также идет не так гладко. Осведомленные источники сообщили, что Lambda искала собрать 4 миллиарда долларов в последнем раунде финансирования перед IPO, но после того, как такие инвесторы, как Coatue, решили не участвовать, снизила целевую оценку с 14,5 миллиарда долларов до 13 миллиардов долларов.

Британская новая облачная компания Nscale изначально планировала выйти на биржу в ноябре, но теперь больше склоняется к переносу на декабрь. Она также ведет переговоры с такими инвесторами, как NVIDIA, о привлечении финансирования для дата-центра Anthropic стоимостью 45 миллиардов долларов в Западной Вирджинии, и после изменения рыночной ситуации требования другой стороны стали более строгими, что замедлило обновление ее проспекта. Некоторые банкиры уже сообщили Nscale, что ее IPO, вероятно, не достигнет ранее установленной оценки в 30-35 миллиардов долларов.

Гиганты: какой бы ни был рейтинг, инвесторы все равно будут "забиты"

Meta, Amazon, Alphabet и Microsoft находятся на другом конце спектра кредитного риска. У них есть высшие рейтинги, а также значительное пространство для заимствований, но проблема заключается в самом объеме финансирования.

В этом году они активно выпускали облигации на рынке высококачественных долговых обязательств и заявили, что в будущем продолжат это делать. Инвестиционные компании, страховые компании и пенсионные фонды, предоставляющие им кредиты, уже ощущают нехватку лимитов и беспокоятся о чрезмерной концентрации своих вложений в одной отрасли. "Реальная проблема в том, насколько много инвесторы могут вложить в одно имя, одну тему?" — говорит Иваскен.

В пятницу цены на облигации нескольких крупных облачных компаний упали до исторически низких уровней, а доходность значительно превышала доходность обычных инвестиционных облигаций. Несмотря на высший рейтинг, стоимость заимствований для них уже выше, чем для обычных инвестиционных компаний.

Все хотят опередить других. Meta планирует привлечь до 97,5 миллиарда долларов через серию новых выпусков акций, одной из причин является желание действовать раньше конкурентов, и в регуляторных документах она рассматривает финансирование других гигантов как вызов способности капитального рынка принять.

"Каждый хочет привлечь деньги для своего строительства до того, как ликвидность иссякнет", — говорит главный инвестиционный директор Carnegie Investment Counsel Бен Коннард, "в конечном итоге может не хватить денег для поддержки этого строительства. Финансирование может стать последним узким местом, замедляющим все."

Почему жесткость и мягкость финансирования стали столь критичными

Строительство в области ИИ все больше зависит от внешнего финансирования. Согласно анализу данных консенсуса LSEG от Reuters, пять компаний — Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta и Oracle — к 2027 году ожидается, что их капитальные расходы превысят их свободный денежный поток, при этом на каждый новый доллар операционного денежного потока приходится около 1,57 доллара новых капитальных расходов. Заработанных денег недостаточно, и дефицит можно покрыть только за счет выпуска акций и облигаций.

Гиганты также не могут остановиться. Исследовательский отчет Cornell Capital Group описывает это как "дилемму заключенного": если они не инвестируют, а конкуренты инвестируют, они могут быть исключены.

Инвестор Читрини в интервью подкасту Monetary Matters отметил, что это изменение изменило природу риска. "В первые три года сделок с ИИ падения, вызванные эмоциями, имели дно, потому что большая часть расходов приходилась на операционный денежный поток крупных облачных провайдеров." Теперь прирост расходов почти полностью зависит от акционерного и долгового финансирования, "если рыночные настроения изменятся, эти дополнительные средства иссякнут, потому что это уже не только одна компания тратит деньги, а решение принимает рынок."

Он называет этот механизм "рефлексивностью": уверенность поддерживает финансирование, финансирование поддерживает инвестиции; как только уверенность ослабевает, сокращение финансирования снова ударяет по инвестициям и ожиданиям роста. Он также отметил, что текущий доход от ИИ растет примерно на 25-30% в год, а темпы роста капитальных расходов близки к 60-70%, разрыв между ними увеличивается с каждым новым прогнозом результатов.