Рождественский рынок или повторение пузыря 2000 года? Два исторических сценария Уолл-Стрит сталкиваются лицом к лицу

Когда Федеральная резервная система приостановила повышение процентных ставок, а отчеты технологических гигантов начали поступать, Уолл-стрит оказалась перед историческим выбором: сможет ли сезонный бычий тренд снова сработать, или призрак краха технологического пузыря 2000 года снова дает о себе знать?

Deutsche Bank и BTIG на этой неделе обратились к историческим данным, но пришли к совершенно противоположным выводам. Deutsche Bank ссылается на почти столетние рыночные данные, указывая на инерцию рождественского ралли в конце года; главный технический стратег BTIG Джонатан Крински использует крах Филадельфийского полупроводникового индекса 2000 года в качестве шаблона, предупреждая, что рынок приближается к нисходящей точке поворота.

Столкновение двух нарративных рамок ставит инвесторов перед самым трудным выбором направления в этом году. Основной аргумент Крински не в цифрах отчетов, а в "реакции на реакцию рынка" — он считает, что текущий ралли не имеет настоящего очищения позиций, а самодовольство на рынке опционов еще не исчезло, что совершенно отличается от облика, предшествующего настоящему формированию дна.

Исторические основания рождественского ралли

Джим Рид из Deutsche Bank в ежедневном графике на этой неделе ссылается на данные S&P 500 с 1928 года, указывая, что в типичном году последнее дно S&P 500 обычно происходит около 27 октября, после чего "в среднем году наблюдается односторонний рост до конца года".

Рид также ссылается на исследования коллег Бинки Чадхи и Парага Татте: в 21 из 23 годов промежуточных выборов S&P 500 зафиксировал рост в течение трех месяцев после дна в начале октября. Логика заключается в том, что неопределенность выборов исчезает, акции уже прошли через коррекцию, а политический тупик обычно воспринимается рынком как позитивный фактор.

Рид описывает динамику 2026 года как "умеренную версию сценария промежуточных выборов" — S&P 500 достиг исторического максимума 29 мая, увеличившись на 11% за год, но спустя почти пять месяцев он лишь на 1% ниже максимума. Его вывод полон праздничного настроения: "Сезонные закономерности не являются судьбой, беспокойства по поводу Ирана, искусственного интеллекта и Франции не исчезнут волшебным образом. Но если история может служить уроком, сегодня часто бывает моментом, когда рождественское ралли начинает набирать силу."

Тем не менее, Рид сам дает четкое предупреждение о рисках: средние значения скрывают огромную дисперсию, 1962, 1974, 2002 и 2022 годы были годами промежуточных выборов, которые в конечном итоге превратились в медвежьи рынки. В частности, 2002 год стал годом, когда технологический пузырь 2000 года достиг дна.

Шаблон Крински 2000 года

Крински начал отслеживать историческую симуляцию Филадельфийского полупроводникового индекса (SOX) еще в сентябре. Он указывает, что после достижения пика 14 марта 2000 года некоторые акции продолжали обновлять максимумы, но сам индекс больше не возвращался — что сильно совпадает с текущей динамикой. В версии 2000 года SOX упал с примерно 1200 пунктов в начале сентября до около 540 пунктов в начале декабря, потеряв более 55%, что не имеет никакого отношения к рождественскому ралли.

Этот шаблон на прошлой неделе на короткое время отклонился, но Крински считает, что на этой неделе он снова вернулся в правильное русло. Он ожидает, что SOXX (ETF на полупроводники) продолжит незначительное восстановление в диапазоне 550–570 в течение ближайших нескольких дней, а затем резко упадет в преддверии недели промежуточных выборов в ноябре. Он признает: "Это может быть наиболее неконсенсусная точка зрения на рынке, но именно поэтому мы придаем ей большее значение."

С технической точки зрения, SOXX получил поддержку около своей 200-дневной скользящей средней, но Крински не уверен, что эта линия сможет устоять. Он считает, что SOXX в конечном итоге будет под давлением около 475 долларов вблизи 200-дневной средней, а технический счет Bloomberg Candle Sessions показывает, что этот ETF на прошлой неделе уже достиг 10-очкового минимума и сейчас находится на третьем восходящем счете, ожидая сигнала о исчерпании восходящего импульса в течение следующих 4–7 торговых дней — временной интервал как раз совпадает с неделей промежуточных выборов.

Очищение позиций еще не завершено

Основной анализ Крински заключается в том, что для настоящего дна необходимо предварительное "очищение" позиций. Он считает, что текущий рынок далек от этого условия.

С точки зрения секторов, среди одиннадцати секторов S&P 500 только сектор коммуникационных услуг имеет относительный индекс силы (RSI) ниже 49. В сравнении с 31 марта этого года, когда только три сектора имели RSI выше 50 — степень перепроданности в обоих случаях совершенно различна.

Рынок опционов также не показывает признаков паники. В настоящее время соотношение пут/колл опционов на акции за 20 дней составляет 0.59, общее соотношение пут/колл составляет 0.87, тогда как перед настоящим дном рынка в марте это соотношение составляло около 0.67 и близко к 1.0. Вывод Крински: обычно перед настоящим дном возникает большое количество хеджирующих позиций, но в этот раз их вообще не было.

На уровне хедж-фондов действительно произошло определенное "очищение". По словам Чарли МаКеллигота из Nomura, во время "паники роста" в области искусственного интеллекта и закрытия позиций по фактору импульса в октябре около 100 менеджеров многопрофильных фондов покинули рынок, а некоторые купили около 1.6 миллиарда долларов колл-опционов на Mag7 в день заседания ФРС. Но Крински считает, что это как раз и указывает на проблему — очищение все еще продолжается, новые ставки уже вошли в игру.

Тест реакции на сезон отчетов

На данный момент два отчета крупнейших технологических компаний не смогли оказать "очищающего" эффекта, а наоборот, подтвердили опасения Крински.

Microsoft после закрытия торгов выросла примерно на 6%, облачный бизнес Azure превзошел ожидания, но данные по заказам и запасам оказались посредственными. Google, напротив, из-за доходов и прибыли, которые оказались ниже ожиданий, упала примерно на 8%, достигнув минимума с апреля, свободный денежный поток Google уже второй квартал подряд отрицательный, и компания вместе с Meta попала в список "нежелания рынка оплачивать капитальные расходы на ИИ".

Отчет южнокорейского гиганта памяти SK Hynix стал одним из немногих положительных примеров этого сезона, значительно улучшив настроение в соответствующих секторах. Крински признает, что это в определенной степени действительно было событием очищения в краткосрочной перспективе — SK Hynix ранее уже пережила падение примерно на 33%. Он считает, что ее акции могут вырасти до 180 долларов, но затем снова столкнутся с давлением.

Кроме того, заседание ФРС также не дало четких указаний. ФРС, как и ожидалось, приостановила повышение ставок, но Хаммак и Лиза Кук неожиданно проголосовали за повышение, после чего председатель ФРС провел пресс-конференцию с ястребиным тоном, но фондовый рынок все равно вырос. Примечательно, что ФРС включила потребность в памяти, связанной с ИИ, в свою оценку инфляции — это означает, что текущий бум в области полупроводников в определенной степени стал потенциальной переменной для ужесточения денежно-кредитной политики ФРС.

Два нарратива, один ноябрь

Разногласия между двумя нарративами в конечном итоге сводятся к методологической проблеме: может ли статистическая закономерность средних данных 98 года преодолеть единичную, но высоко соответствующую историческую симуляцию?

Данные Deutsche Bank выигрывают за счет объема выборки, но, как сам Рид предупреждает, средние значения скрывают крайние случаи. Логика возражения Крински заключается в том, что статистические предпосылки для средних лет в 2026 году не действуют — S&P 500 находится менее чем на 1% ниже исторического максимума, на рынке опционов нет паники, только один сектор находится в зоне перепроданности, и оба флагманских технологических отчета были распроданы. Когда большинство людей ссылается на одну и ту же диаграмму рождественского ралли, эффект очищения уже исчерпан самим ожиданием.

В этой рамке самый ясный путь для текущего рынка, возможно, заключается в том, что SOXX завершит последний этап ралли в ближайшие дни, достигнув диапазона 550–570, а затем произойдет разворот направления в преддверии недели промежуточных выборов. Но если рост Microsoft продолжится, а падение Google будет поддержано завтра, сценарий рождественского ралли также не лишен шансов на переворот. Ответ, возможно, уже будет виден в цене закрытия в эту пятницу.

Предупреждение о рисках и отказ от ответственности

Рынок несет риски, инвестиции требуют осторожности. Этот текст не является личной инвестиционной рекомендацией и не учитывает индивидуальные инвестиционные цели, финансовое положение или потребности отдельных пользователей. Пользователи должны рассмотреть, соответствуют ли любые мнения, взгляды или выводы, изложенные в этом тексте, их конкретным обстоятельствам. Инвестируя на основе этого, вы берете на себя ответственность.