Кто еще может позволить себе AI счета "Семь сестер" на американском рынке акций?

Автор: Чэнь Лэ ｜ Редактор: Е Цзиньян ｜ Издательство: Шэньвань·Tencent News Xiaoman Studio

После промежуточных выборов в США оптимизм Уолл-стрит по поводу ИИ резко упал за два дня.

5 ноября рыночная капитализация "Семи сестер" американских акций уменьшилась примерно на 1,04 триллиона долларов, но падение было неравномерным: акции Apple упали на 1,53%, Tesla - на 10,77%; как крупнейший победитель волны ИИ, Nvidia упала на 9,26%, потеряв более 440 миллиардов долларов за день, что в 2-4 раза превышает падение ее покупателей чипов (Microsoft, Google, Amazon).

Искра этого обвала - промежуточные выборы в США. После того как Демократическая партия выиграла контроль над обеими палатами Конгресса 3 ноября, акции на следующий день немного выросли, но 5 числа инвесторы начали беспокоиться о том, что новый Конгресс может ужесточить регулирование ИИ и замедлить строительство дата-центров, что привело к падению NASDAQ на 5,52%. 6 числа акции технологий начали восстанавливаться, NASDAQ вырос на 1,09%, Nvidia на 2,78%, AMD на 11%, но Apple и Microsoft продолжили падение. За неделю NASDAQ все равно упал на 3,4%.

На самом деле, кроме Tesla, фундаментальные показатели гигантов не ухудшились: выручка Nvidia удвоилась по сравнению с прошлым годом, Apple достигла рекорда за тот же период, облачные бизнесы Microsoft, Google, Amazon и рекламный бизнес Meta продолжают расти.

Экономист Сун Цинхуэй анализирует, что неопределенность в политике и беспокойство рынка о доходности инвестиций в ИИ создали резонанс. Оценка технологических гигантов уже сильно завышена из-за высоких темпов роста ИИ, но огромные инвестиции еще не превратились в сопоставимую прибыль. В третьем квартале этого года Microsoft, Google, Amazon и Meta продолжали увеличивать инвестиции в инфраструктуру, такие как дата-центры, при этом темпы роста капитальных затрат значительно превышают операционный денежный поток.

Каждая крупная сумма, вложенная гигантами, - это доходы Nvidia. Как долго Nvidia сможет поддерживать высокий рост, если покупатели "перестанут тратить деньги"?

Рисунок: Капитальные расходы на инфраструктуру технологических гигантов и динамика выручки Nvidia

Если дата-центры остановятся, больше всего пострадают "продавцы лопат"

Ответ на этот вопрос в первую очередь зависит от того, смогут ли дата-центры быть построены по плану. После выборов, помимо беспокойства о том, смогут ли инвестиции в ИИ окупиться, у рынка возникло еще одно беспокойство: не замедлят ли новые регуляторные политики Конгресса и местных властей строительство дата-центров? В отличие от облачных гигантов, Nvidia, зависящая от закупок на нижнем уровне, более чувствительна к этим изменениям.

Рисунок: Состояние голосования по ограничительным местным законопроектам о регулировании дата-центров в США и распределение вычислительных мощностей

Чистая прибыль Nvidia за последний квартал приблизилась к 60 миллиардам долларов, и ожидается, что выручка в следующем квартале вырастет на 12% по сравнению с предыдущим. Однако более 90% ее доходов сильно зависит от дата-центров. В структуре клиентов облачные гиганты и стартапы в области ИИ, а также государственные и корпоративные клиенты составляют по половине, причем последние растут быстрее. Эта модель определяет, что результаты Nvidia глубоко связаны с темпами инфраструктурного строительства на нижнем уровне: чем быстрее строятся серверные, тем больше объемы отгрузки; если прогресс замедляется, заказы придется откладывать.

Эти выборы как раз внесли неопределенность в этот процесс. В день голосования в 10 штатах США из 41 местного законопроекта, касающегося дата-центров, 40 имели результаты голосования, склоняющиеся к ограничению разработки дата-центров, из которых 27 ограничительных или противодействующих законопроектов были приняты. Новый избранный губернатор Техаса, демократ Инохоса, даже пообещал: до принятия специального законодательства полностью приостановить строительство дата-центров.

Исследовательская организация SemiAnalysis подсчитала, что большинство дата-центров, которые будут сданы в 2027 году, уже находятся в стадии строительства, и настоящим ударом для выборов стали планы на 2028 год, причем только в Техасе будет сосредоточено почти 30% новых вычислительных мощностей США в 2028 году. Изменения в политике, вызванные выборами, могут в основном повлиять на ожидания роста Nvidia в 2028 году и позже.

Если проекты будут отложены, влияние на обе стороны цепочки поставок будет различным: покупатели могут отложить часть капитальных затрат, в то время как Nvidia может столкнуться с риском задержки поставок чипов. 4 ноября на рынке уже проявилась эта дифференциация: по сообщениям зарубежных СМИ, в день, когда инвесторы ставили на сокращение расходов на ИИ со стороны гигантов, акции Microsoft и Amazon выросли примерно на 6%, тогда как Nvidia упала.

5 числа волна распродаж охватила всю цепочку ИИ. На фоне слабых результатов Qualcomm и двойных опасений рынка по поводу замедления политики в области ИИ, индекс полупроводников Филадельфии упал на 12% за день, что значительно превышает падение облачных компаний.

Но это не означает, что спрос на вычислительные мощности достиг пика. Сун Цинхуэй напоминает, что программная торговля, кредитное плечо и хеджирование опционов значительно увеличивают краткосрочную волатильность, и однодневное падение не означает пропорционального ущерба внутренней стоимости компаний. 6 числа Nvidia отскочила на 2,78%, но еще не восстановила падение на 9,26% накануне. Новый квартальный отчет, который будет опубликован 17 ноября, станет важным окном для рынка, чтобы проверить ее перспективы роста.

В сравнении, Apple и Tesla находятся на противоположных концах этой логической цепи. Сун Цинхуэй указывает, что логика роста обеих компаний совершенно отличается от логики компаний в области ИИ: прибыль Apple в основном зависит от мобильных телефонов и услуг, и зависимость от строительства дата-центров относительно мала, поэтому она более устойчива к падениям; Tesla же упала больше всего и также подверглась влиянию политических вложений Маска. Ранее Маск вложил более 400 миллионов долларов для поддержки Республиканской партии, и после победы демократов его бизнес может столкнуться с большим количеством регуляторных проверок. В течение двух дней после выборов рыночная капитализация Tesla и SpaceX уменьшилась более чем на 400 миллиардов долларов.

Кто оплатит следующий крупный счет?

Сможет ли серверная быть реализована, в конечном итоге зависит от финансирования. Эти огромные суммы в основном несут на себе основные покупатели Nvidia: Microsoft, Google, Amazon и Meta. Последние финансовые отчеты показывают, что четыре компании продолжают увеличивать инвестиции в ИИ, но уже не могут полностью полагаться на собственные средства.

Рисунок: Сравнение операционного денежного потока и капитальных затрат Microsoft, Google, Amazon и Meta

Год назад общий операционный денежный поток этих четырех компаний превышал капитальные затраты примерно на 61,7 миллиарда долларов; в третьем квартале этого года этот избыток превратился в дефицит около 26,4 миллиарда долларов.

Это не потому, что ИИ не приносит прибыли: операционная прибыль Google Cloud в третьем квартале в три раза превышает аналогичный период прошлого года, операционная прибыль AWS увеличилась с 11,4 миллиарда долларов до 17,8 миллиарда долларов, а доходы Microsoft Azure выросли на 48%.

Дефицит возникает из-за временного разрыва: деньги на строительство дата-центров нужно платить заранее, а доходы можно получить только через несколько лет. Например, у Google есть 561 миллиард долларов заказов в облаке, более 55% из которых нужно подтвердить в течение двух лет, но уже подписанные будущие закупочные обязательства составляют 924 миллиарда долларов, что в 1,65 раза превышает объем заказов.

А деньги, которые нужно заплатить заранее, все чаще берутся в долг. Google за год увеличил долгосрочные обязательства с примерно 20 миллиардов долларов до 125 миллиардов долларов и запустил план выпуска акций на сумму более 80 миллиардов долларов; свободный денежный поток Amazon за последние 12 месяцев изменился с чистого притока в 14,8 миллиарда долларов на чистый отток в 42,4 миллиарда долларов, в основном за счет выпуска облигаций. Свободный денежный поток Meta в этом квартале впервые за более чем десять лет стал отрицательным, а уровень торговли долгосрочными облигациями сравним с многими компаниями уровня BBB.

Инвестиционная компания Aviva считает, что это отражает беспокойство инвесторов по поводу чрезмерных расходов и неопределенности в монетизации ИИ. Из четырех компаний только у Microsoft остается около 18,6 миллиарда долларов свободного денежного потока, и в последние годы она не выпускала облигации в больших объемах. По данным Bank of America, пять крупнейших облачных компаний в 2025 году выпустят облигации на сумму около 121 миллиард долларов, что более чем в четыре раза превышает средний уровень за предыдущие пять лет.

С увеличением объема внешнего финансирования, стоимость финансирования также начинает становиться важным фактором, влияющим на темпы расширения дата-центров. Сун Цинхуэй отмечает, что продолжающаяся инфляция и высокие процентные ставки будут повышать стоимость финансирования, и проекты, зависящие от внешнего финансирования и имеющие слишком долгий период окупаемости, должны замедлить расширение. В настоящее время доходность 10-летних казначейских облигаций все еще превышает 4,8%. Одобрение также является еще одним препятствием. SemiAnalysis указывает, что гиганты могут позволить себе новые расходы, связанные с новыми правилами, но это не означает, что они смогут вовремя предоставить вычислительные мощности, и проекты, приостановленные из-за запретов, также трудно быстро перенести в другие штаты.

Наибольшее давление испытывают клиенты Nvidia, которые растут быстрее всего. Член Комитета по экономике и информационным технологиям Министерства промышленности и информационных технологий Пан Хэлинь указывает, что такие компании, как OpenAI и Anthropic, которые не являются публичными, сильно зависят от внешнего финансирования. Если процентные ставки останутся высокими и регулирование станет более строгим, их последующее финансирование станет значительно сложнее.

Вот почему Nvidia падает сильнее, чем ее покупатели. Генеральный директор группы deVere Найджел Грин считает, что инвесторы в дальнейшем будут внимательно изучать каждую компанию, чтобы выяснить, кто сможет действительно превратить инвестиции в ИИ в доход.

6 ноября, хотя Nvidia и показала рост, она все еще не восстановила большую часть падения предыдущего дня. В отличие от относительно независимой от ИИ модели прибыли Apple, высокий рост Nvidia больше зависит от постоянных инвестиций на нижнем уровне. Как быстро покупатели смогут строить дата-центры, напрямую повлияет на следующий этап роста этой "продавца лопат".