Скрытые риски ставки Anthropic на почти триллион долларов

Генеральный директор Anthropic Дарио Амодей ранее писал, что для создания достаточно мощного ИИ необходимо "собрать в центре обработки данных группу гениев". Однако недавно опубликованный проспект IPO этой компании показывает другую сторону реальности: для достижения этой цели Anthropic полагается на хрупкий и высокорисковый механизм финансирования.

Генеральный директор Anthropic Дарио Амодей. Источник изображения: Oliver Contreras---AFP via Getty Images

На этой неделе Anthropic обновила проспект, добавив финансовые данные за третий квартал. Из-за продолжающегося роста затрат на вычислительные мощности прибыль компаний постоянно сокращается; одновременно компания также раскрыла дополнительные обязательства по расходам на строительство дата-центров: планируется вложить до 895,4 миллиарда долларов к 2045 году.

Некоторые поставщики чипов и облачных услуг для Anthropic также являются финансирующими сторонами соответствующих закупок. Например, Broadcom заключила соглашение о финансировании оборудования на сумму 63 миллиарда долларов: в случае дефолта Anthropic Broadcom понесет соответствующие убытки; после полной поставки оборудования максимальная потенциальная сумма компенсации, которую может понести Broadcom, составит около 43 миллиардов долларов.

Благодаря таким гарантиям Anthropic не нужно заранее оплачивать полную стоимость оборудования, чтобы получить вычислительные ресурсы. Google и AMD также связывают часть финансирования с арендой или развертыванием оборудования Anthropic. Однако, если спрос на ИИ упадет, производители оборудования, испытывая давление на свои доходы и рыночную оценку, также должны будут выполнять обязательства по гарантии, выплачивая средства кредиторам и партнерам.

Кто несет риск?

В сделке на 63 миллиарда долларов, объявленной 26 октября, Bank of America, Citigroup, Morgan Stanley и Blackstone совместно создадут новую компанию, которая будет отвечать за закупку чипов и сетевого оборудования Broadcom, а затем сдавать их в аренду Anthropic. Ожидается, что оборудование будет поставлено в 2027 году. Anthropic будет выплачивать арендную плату поэтапно, а инвесторы будут рассчитывать на возврат основного капитала через арендные платежи.

Если Anthropic не сможет своевременно выплачивать арендную плату и произойдет дефолт, Broadcom по соглашению компенсирует разницу: 72,5% оставшейся суммы аренды минус доход от продажи оборудования. Например, если оставшаяся сумма долга составляет 100 долларов, а от продажи оборудования удалось вернуть только 60 долларов, Broadcom придется выплатить 12,5 долларов.

Джилл Лурия, руководитель технических исследований D.A. Davidson, сказала журналу Fortune, что Broadcom была вынуждена заключить такие соглашения, иначе заказы могли бы быть перехвачены конкурентом NVIDIA, который также предоставляет гарантии финансирования для крупных клиентов по закупке чипов. Лурия отметила: "Чтобы не отставать в конкуренции с клиентами, поддерживаемыми NVIDIA, такие крупные полупроводниковые компании, как Broadcom и AMD, также должны следовать за ними и предоставлять поддержку покупателям." Она повысила рейтинг Broadcom до "покупать" 27 октября.

После дефолта по долгам возможность возврата средств для инвесторов в значительной степени зависит от того, смогут ли эти чипы быть сданы в аренду другим клиентам. Эндрю Джудич из кредитного рейтингового агентства KBRA, сравнив GPU NVIDIA и специализированные чипы AI TPU, производимые Broadcom для Google, сказал журналу Fortune: "Специальные TPU разработаны для более специализированной экосистемы, и потенциальная аудитория пользователей также более ограничена, поэтому риск аренды выше, чем у GPU NVIDIA."

Джудич отметил, что соглашение о гарантии остаточной стоимости, предлагаемое Broadcom, может помочь инвесторам вернуть средства, если доходы от продажи или аренды оборудования окажутся ниже ожидаемых, "но по сути это частично переносит риск на гаранта." Поэтому при оценке этого финансирования необходимо внимательно рассмотреть кредитное состояние гарантирующей компании, юридическую силу условий соглашения и объем покрытия компенсации.

Генеральный директор Broadcom Чен Фуян. Broadcom согласилась предоставить гарантии для Anthropic в рамках соглашения о финансировании, направленного на поддержку закупки AI чипов TPU, производимых Broadcom. Источник изображения: David Paul Morris---Bloomberg via Getty Images

Профессор недвижимости и финансов Колумбийской школы бизнеса Стейн Ван Нювеберг считает, что аппаратные компании с диверсифицированным бизнесом, стабильным денежным потоком и не полагающиеся исключительно на бизнес ИИ, обладают способностью выдерживать убытки. Однако, если спрос на ИИ на рынке замедлится, это не только вызовет обязательства по гарантии, но и окажет давление на продажи оборудования, доходы от облачных услуг и инвестиционные оценки вышеупомянутых партнеров. "Независимые контракты могут привести к тому, что одно и то же потенциальное воздействие на спрос отразится на балансе нескольких компаний. Хотя отдельный кредит может показаться более безопасным, общая концентрация риска в системе возрастает и становится сложнее оценить."

Anthropic в проспекте предупреждает, что ее способность к расширению вычислительных мощностей может сильно зависеть от того, готовы ли и способны ли несколько облачных провайдеров, партнеров и инвесторов предоставить поддержку. Два основных партнера, Amazon и Google, уже потратили на капитальные расходы в области ИИ больше, чем их операционный денежный поток. За последние 12 месяцев свободный денежный поток Amazon составил -42,4 миллиарда долларов, что в основном связано с увеличением инвестиций в оборудование ИИ; свободный денежный поток материнской компании Google Alphabet за третий квартал составил -9,1 миллиарда долларов. Несмотря на то, что обе компании по-прежнему обладают мощной способностью к генерированию средств и гладкими каналами финансирования, постоянная поддержка Anthropic будет конкурировать за средства с их собственными проектами инфраструктуры ИИ.

Дарио Амодей описывал ситуацию, когда рост компании ИИ может быть очень быстрым, но объем закупок вычислительных мощностей все еще превышает ее возможности. В феврале этого года, в интервью подкасту, он объяснил финансовые риски с помощью крайнего предположения: компания закупает вычислительные мощности, основываясь на ожиданиях, что ее доходы вырастут в 10 раз за год; но если фактические доходы вырастут только в 5 раз, она может не справиться с оплатой счетов. Даже если в будущем рыночное пространство будет огромным, темпы роста могут отставать от ранее сделанных закупок на основе ожиданий роста. "Если прогноз отклонится на два-три года, этого будет достаточно, чтобы обанкротить компанию," - сказал он.

Сложные условия финансирования

Согласно соглашению, достигнутому в марте 2026 года, Anthropic может выпустить конвертируемые облигации на сумму до 42 миллиардов долларов для Broadcom, чтобы покрыть соответствующую квартальную арендную плату и сохранить наличные средства. Проценты будут включены в основную сумму долга, а держатели облигаций смогут конвертировать облигации в акции Anthropic по сниженной цене.

В нормальных условиях эти конвертируемые облигации имеют годовую процентную ставку 9%, проценты включаются в основную сумму, а цена конверсии составляет 90% от рыночной цены. Если не удастся достичь согласованных целей по доходам, ставка автоматически увеличивается до 13%, а цена конверсии снижается до 85% от рыночной цены, что позволяет конвертируемым облигациям обмениваться на большее количество акций, что еще больше размывает долю существующих акционеров. Если в долгосрочной перспективе не удастся достичь порога производительности, Anthropic полностью потеряет право на дальнейшее финансирование. Anthropic заявляет, что установленный в соглашении порог доходов значительно ниже недавних темпов роста: доходы компании за третий квартал выросли на 45% по сравнению с предыдущим кварталом и более чем на 1000% по сравнению с прошлым годом.

Google и AMD также связывают финансирование с поставкой оборудования: когда Anthropic подписывает соглашение об аренде TPU, часть средств от Google может быть использована; инвестиции AMD будут выделены после поставки GPU и достижения узлов развертывания.

Ван Нювеберг сказал журналу Fortune: "Инвестиции в акции, связанные с оборудованием, заставляют Amazon и AMD нести риски, но не делают их полными гарантами." Если Anthropic не сможет выполнить свои обязательства, Broadcom и Google понесут убытки в пределах, установленных соглашением о гарантии, а риск, превышающий этот предел, будет нести кредитор.

Anthropic заявляет, что компания на протяжении многих лет продолжает оптимизировать модель Claude, чтобы она могла работать с чипами нескольких производителей, включая Amazon, Google, NVIDIA и AMD, что позволяет гибко распределять нагрузку вычислительных мощностей в зависимости от затрат и производительности. Однако средства, связанные с оборудованием одного поставщика, не могут быть автоматически перенесены на других производителей. Это может снизить гибкость Anthropic при выборе чипов для различных рабочих нагрузок.

Сможет ли финансирование IPO обеспечить большую гибкость?

По состоянию на 30 сентября Anthropic имела 146,6 миллиарда долларов ликвидных средств, включая наличные, краткосрочные инвестиции и доступные банковские кредиты, что достаточно для покрытия текущих платежей и расходов на расширение; однако, если будут использованы банковские кредиты, объем долгов компании также возрастет.

Аналитик рынка Течинка считает, что высокая ликвидность является положительным фактором для держателей облигаций, но получит ли долг Anthropic инвестиционный рейтинг, "зависит от того, как рейтинговые агентства оценят ее огромные будущие обязательства по расходам, короткую историю ведения бизнеса и запутанные бизнес-отношения."

Он отметил: "Компания уже раскрыла сумму будущих обязательств в 895 миллиардов долларов, что превышает нашу первоначальную оценку в около 600 миллиардов долларов." Огромные обязательства по расходам и сложная сеть сотрудничества ограничат способность компании получить финансирование по инвестиционному кредитному спреду (то есть по более низкой надбавке к базовой процентной ставке, которую обычно платят заемщики с инвестиционным рейтингом).

"Ключевой вопрос заключается в том, сможет ли темп роста доходов опередить рост затрат на вычислительные мощности и покрыть будущие обязательства." Он продолжает следить за двумя сигналами: увеличит ли Anthropic сумму будущих обязательств и каково будет ее состояние ликвидности. "Использование кредитной линии также является потенциальным сигналом тревоги," - добавил он.

Anthropic запускает собственный проект облачной инфраструктуры Anthropic Direct, разделяя аренду площадей дата-центров и массовые закупки чипов, чтобы оставить достаточно времени для оценки рыночного спроса перед закреплением заказов на оборудование. Компания может сначала закрепить специализированную инфраструктуру, управляемую третьими сторонами, а затем окончательно согласовать заказы на чипы. В проспекте указано, что подготовка дата-центра занимает больше времени, чем развертывание внутреннего оборудования. Как только собственная специализированная инфраструктура будет введена в эксплуатацию, компания сможет использовать долгосрочные вычислительные мощности по низкой цене, заменив более дорогие краткосрочные арендные ресурсы.

В демонстрационном проекте AI дата-центра, смоделированном в работе Ван Нювеберга, вычислительное оборудование и сопутствующие системы составляют около двух третей первоначальных инвестиций, а оставшаяся часть идет на строительство серверных помещений и электроснабжение.

Даже если сначала арендовать серверные помещения и отложить закупку чипов, Anthropic все равно придется платить за неиспользуемые серверные помещения. Ван Нювеберг отметил, что даже если электроснабжение серверных помещений уже обеспечено, "если в конечном итоге спрос на дата-центры не оправдает ожиданий, серверные помещения станут замороженными активами" (примечание редактора: фиксированные активы, которые теряют экономическую ценность и не могут вернуть инвестиционные затраты из-за технологических изменений, изменения рыночного спроса или корректировок политики), что означает, что ее доходы не смогут покрыть затраты на инвестиции, и будет сложно найти нового покупателя.

Anthropic заявляет, что хочет уменьшить зависимость от предварительных инвестиций в инфраструктуру и оборудование со стороны партнеров, что частично зависит от способности получить финансирование из независимых источников на основе собственного кредита. Средства, привлеченные через IPO, могут быть напрямую использованы для закупки вычислительных мощностей, без необходимости ждать, пока оборудование конкретного поставщика будет доставлено или развернуто. Кроме того, план Anthropic Direct позволяет отложить закупку оборудования, а самостоятельно привлеченные средства могут снизить зависимость Anthropic от финансирования со стороны поставщиков оборудования при сравнении вариантов оборудования и финансирования.

Финансирование IPO значительно повысит активность Anthropic в выборе оборудования и переговорах о финансировании. Но, как отметил Ван Нювеберг: "Хотя финансирование со стороны поставщиков может поддержать реализацию инфраструктуры, в конечном итоге погашение долгов все равно будет зависеть от доходов, получаемых от конечных клиентов." (Fortune Китайская сеть)

· Последний проспект IPO Anthropic показывает, что к 2045 году сумма обязательств по расходам на дата-центры достигнет 895,4 миллиарда долларов, что сильно зависит от сложного механизма финансирования со стороны поставщиков, отражая высокий финансовый рычаг и риски, стоящие за гонкой вооружений в области ИИ, и рынок должен быть осторожен с потенциальными системными кризисами под давлением агрессивной экспансии.

·Чтобы справиться с конкуренцией, такие поставщики чипов, как Broadcom, перенесли часть рыночных рисков на свои балансы через гарантии финансирования оборудования, что выявило скрытые проблемы под поверхностным процветанием цепочки поставок ИИ: если спрос окажется ниже ожиданий, взаимосвязанные сети гарантий могут легко вызвать цепную реакцию.

·Amazon и Google испытывают давление на свободный денежный поток из-за инфраструктуры ИИ, и постоянные вливания в Anthropic будут конкурировать за капитал с их собственными проектами, что подчеркивает болевые точки, с которыми сталкиваются технологические гиганты: когда их способность к самофинансированию сталкивается с растущими расходами на капитал в области ИИ, способность совокупного роста выручки опередить огромные затраты на вычислительные мощности определит устойчивость будущей коммерциализации.

Сеть Caifu Chinese внесла изменения и корректировки в оригинальный текст.