От 2 триллионов ожиданий до стремительного роста до 1.5 триллионов: IPO Anthropic столкнулось с CPI, превысившим ожидания, и доходностью облигаций США почти 5%, ценообразование в области ИИ становится зрелым

Время по Пекину, 10 ноября вечером, общий индекс потребительских цен (CPI) в США за октябрь вырос на 0,4% по сравнению с предыдущим месяцем, а базовый индекс увеличился на 0,3%, что превышает рыночные ожидания. Доходность 10-летних государственных облигаций США составила 4,998%, приближаясь к отметке в 5%. В тот же день компания Anthropic официально начала роуд-шоу IPO, диапазон цены размещения установлен от 70 до 78 долларов, что соответствует рыночной капитализации около 1,02 триллиона долларов по верхней границе диапазона. В конце октября рынок еще обсуждал рекордную оценку в 2 триллиона долларов.

I. CPI опубликован, деньги снова подорожали

На что стоит обратить внимание в октябрьском CPI, так это не на то, насколько удивителен этот показатель в 0,4%, а на то, что он снова прервал плавные ожидания рынка о продолжении снижения инфляции и переходе к более мягкой политике. Общий CPI вырос на 0,4% по сравнению с предыдущим месяцем, хотя это ниже сентябрьского уровня в 0,6%, но выше рыночного прогноза в 0,3%. Базовый CPI увеличился на 0,3%, также превысив ожидания в 0,2%. В октябре 2025 года, когда правительство приостановило работу, данные о ценах не собирались, и в этом отчете по-прежнему нет сопоставимого официального годового показателя, поэтому влияние месячного изменения на ценообразование стало более концентрированным.

Реакция на рынке облигаций была быстрой. Доходность 10-летних государственных облигаций США выросла с 4,879% на предыдущей торговой сессии до 4,998%, снова приближаясь к отметке в 5%, доходности по облигациям сроком от 2 до 5 лет также значительно увеличились. Вскоре рынок снова начал обсуждать возможность значительного повышения процентных ставок в декабре. Независимо от того, куда в конечном итоге направится политика процентных ставок, самым важным изменением в этой волне торгов стало то, что рынок начал серьезно относиться к сценарию "высокие процентные ставки сохранятся дольше".

Для традиционных акций стоимости повышение процентных ставок не обязательно подрывает основы оценки. С компаниями, такими как Anthropic, ситуация иная. Их доходы сегодня растут быстро, но значительная часть стоимости основана на доходах и денежном потоке в будущем. После повышения процентных ставок деньги на длительный срок должны быть оценены с большим дисконтом, и рынок, естественно, будет требовать более определенного роста или более дружелюбной цены.

Вот почему CPI и IPO Anthropic появились в один день и стоит рассматривать их вместе. Один пересматривает цену денег, другой снова проверяет, сколько стоит активы AI.

II. Как вернулась оценка в 2 триллиона

На IPO Anthropic наиболее интересным является не конечная цена размещения, а быстрое изменение рыночной психологической оценки за менее чем месяц. В конце октября, после подачи компанией S-1, рынок обсуждал оценку Список в 2 триллиона долларов. К 3 ноября диапазон обсуждений среди покупателей уже снизился до 1,5-1,6 триллиона долларов. После резкого падения акций технологического сектора потенциальные инвесторы продолжили переоценивать, и к 8 ноября обсуждаемый диапазон снизился до 1,1-1,3 триллиона долларов. 10 ноября компания официально объявила о размещении 825 миллионов акций класса A по диапазону от 70 до 78 долларов, при этом по расчетам после размещения около 130,87 миллиарда акций, верхняя граница в 78 долларов соответствует рыночной капитализации около 1,02 триллиона долларов, а медиана в 74 доллара составляет около 968,4 миллиарда долларов.

Психологическая оценка покупателей в 1,2-1,3 триллиона долларов и целевой показатель андеррайтеров в 1,5 триллиона долларов — это то, что на самом деле представляет собой пространство для переговоров в этом роуд-шоу. Оба числа рассчитываются по количеству акций после размещения, не включая опционы и ограниченные акции. По данным Reuters, если учесть опционы для сотрудников, ограниченные акции и акции, зарезервированные для благотворительных программ, то полная разводненная оценка по верхней границе в 78 долларов составляет около 1,4 триллиона долларов, и даже так она все еще немного ниже ожиданий некоторых инвесторов. По словам участников рынка, андеррайтеры стремятся поднять общую оценку до 1,5 триллиона долларов (все данные основаны на отчетах и пересказах от 10 ноября).

Скорее, чем сказать, что Anthropic "упала с 2 триллионов до 1 триллиона" за короткое время, лучше сказать, что рынок прошел несколько раундов снижения допустимости оценки. 2 триллиона — это высокая оценка, обсужденная на рынке перед размещением, 1,02 триллиона — это верхняя граница диапазона, предложенная компанией во время официального роуд-шоу, хотя методы расчета не совсем одинаковы, но на одной временной шкале изменения уже достаточно ясны.

Смотреть на мультипликаторы дохода будет более наглядно. Годовой доход в октябре составил около 81 миллиард долларов, что соответствует 1,02 триллиона долларов и составляет около 12,6 раза. Если исходить из ранее обсуждаемой рыночной оценки в 2 триллиона долларов, мультипликатор близок к 25 раз. То, что рынок убрал, — это именно эта премия. Другими словами, покупатели не отказываются от премии для AI, а просто дают ее более осмотрительно.

Это также самый ценный сигнал этого IPO. Рынок не стал бесконечно поднимать цены из-за удивительного роста доходов, а начал снова пересчитывать скорость роста доходов, рентабельность, капитальные вложения и потребности в финансировании в одной таблице. Рынок, который умеет считать, может вырастить здоровый бычий рынок.

III. Доходы стремительно растут, счета заблокированы

Если смотреть только на доходы, Anthropic по-прежнему является очень динамично развивающейся компанией. В третьем квартале выручка составила 16,96 миллиарда долларов, в то время как в прошлом году она составила около 1,38 миллиарда долларов, что соответствует росту примерно в 11 раз. По сравнению с предыдущим кварталом рост составил 47%, в октябре годовая выручка достигла около 81 миллиарда долларов. Спрос на Claude не исчез из-за обсуждения оценки, корпоративные клиенты и разработчики продолжают быстро увеличивать объемы использования.

То, что заставляет покупателей проявлять осторожность, — это отчет о прибылях и убытках и структура затрат. Во втором квартале компания зафиксировала операционную прибыль по GAAP в размере 974 миллиона долларов, в третьем квартале произошел переход к операционному убытку в размере 567 миллионов долларов. Доходы растут быстро, но прибыль не увеличивается синхронно, самое прямое объяснение заключается в том, что затраты на обучение моделей и вычислительные мощности слишком велики.

Ключевым моментом является не краткосрочные убытки, а то, что значительная часть затрат должна быть заблокирована заранее, в то время как доходы требуют постоянной проверки. В проспекте эмиссии раскрыто, что компания подписала множество обязательств по закупкам и аренде, общая сумма которых составляет около 900 миллиардов долларов, из которых около 447,5 миллиарда долларов истекают до 2030 года. В третьем квартале краткосрочные затраты на вычислительные мощности составили около 5 миллиардов долларов, а общая сумма краткосрочных контрактов на вычислительные мощности составила около 24 миллиардов долларов.

Это означает, что Anthropic сталкивается не с обычной проблемой "быстрого роста доходов и поздней прибыли", а с уникальной экономикой инфраструктуры AI. Чем сильнее модель, тем больше спрос, тем больше потребление вычислительных мощностей. Рост доходов должен постоянно опережать затраты на вычислительные мощности, чтобы масштабирование шло гладко. Рынок всегда проверяет не "использует ли кто-то Claude", а может ли коммерциализация Claude в долгосрочной перспективе превзойти рост затрат на вычислительные мощности.

IV. Как читать обязательства в 900 миллиардов

Сколько максимум может привлечь Anthropic на этом IPO? 825 миллионов акций по верхней границе в 78 долларов составляют около 64,35 миллиарда долларов, плюс около 26 миллиардов долларов частных размещений, в общей сложности около 90,4 миллиарда долларов.

Сравнивая 90,4 миллиарда долларов с обязательствами в 900 миллиардов долларов, не следует просто делать вывод о том, что "сбор средств не покрывает контракты". Сроки, структура платежей и источники финансирования этих обязательств различаются, и их нельзя рассматривать как одну таблицу денежных расходов. На самом деле это говорит рынку о масштабах капитальных потребностей Anthropic в будущем. Средства от IPO очень важны, но для поддержки капитальных вложений на многие годы вперед компании необходимо, чтобы доходы продолжали поступать, и при необходимости продолжать выходить на рынок капитала.

Это также является крупнейшим отличием между Anthropic и обычными интернет IPO. Задача традиционных программных компаний заключается в том, чтобы рост пользователей мог быть преобразован в доход. У компаний передовых моделей задача более сложная: при быстром росте доходов необходимо одновременно вкладывать средства в вычислительные мощности, чтобы поддерживать производительность продукта, обучать следующее поколение моделей и удовлетворять потребности клиентов. Если доходы продолжают расти быстро, эти вложения будут поглощены постоянно расширяющимся коммерческим масштабом. Если скорость роста доходов замедлится, а уже подписанные обязательства останутся, давление станет очевидным.

Покупателям ясно, что им нужен "страховочный запас". Дело не в том, что Anthropic сегодня не зарабатывает деньги, а в том, сможет ли она в ближайшие годы доказать, что рост доходов в конечном итоге может преодолеть затраты на вычислительные мощности и превратиться в устойчивый свободный денежный поток. Компания, которую рынок заставляет расти таким образом, в долгосрочной перспективе становится более устойчивой.

V. Основатели уступают лишь небольшую долю

В этом IPO есть еще один деталь, которая может быть преувеличена эмоциями — доля продажи старых акций очень мала. Из 825 миллионов акций, которые будут размещены, около 801 миллиона акций являются новыми акциями компании, а передача старых акций составляет около 2,365 миллиона акций, все они принадлежат семи соучредителям. По расчетам на основе медианы в 74 доллара, каждая доля, проданная основателями, составляет около 250 миллионов долларов, в общей сложности около 1,75 миллиарда долларов. Согласно раскрытой информации в проспекте эмиссии, каждый из них продает около 1,4% своих акций, при этом подавляющее большинство акций остается у них.

Эта структура имеет реальные преимущества. Это не IPO, в котором основным образом ранние акционеры выходят на рынок, подавляющее большинство собранных средств поступает в компанию, а не в карманы старых акционеров. Для компании AI, которая в будущем будет требовать значительных вложений, это имеет большое значение. Но это не следует интерпретировать как "основатели подтверждают свою уверенность в 78 долларах реальными деньгами". Они продают лишь небольшую долю, что можно рассматривать как продолжение привязки к долгосрочной стоимости компании, а также как способ получить немного наличных на ограниченном частном рынке, сохраняя при этом подавляющее большинство потенциала роста.

Действительно стоит обратить внимание на то, когда и по какой цене более 98% акций будут введены на рынок. Краткосрочная структура размещения решает текущие вопросы предложения, но среднесрочная и долгосрочная оценка в конечном итоге будет зависеть от того, смогут ли доходы, прибыль и денежный поток соответствовать ожиданиям.

VI. Способы оценки AI меняются, Anthropic повлияет на ценообразование всей цепочки отрасли

За последние два года активы AI легче всего получали премию, поскольку спрос велик, итерации быстры и пространство обширно. Пока рост доходов постоянно превышает ожидания, рынок готов заранее оценивать более дальние прибыли.

Теперь ситуация изменилась. Процентные ставки снова приближаются к 5%, инвестиции в инфраструктуру AI достигают уровня в сотни миллиардов долларов, обязательства компаний по вычислительным мощностям измеряются в миллиардах долларов, и рынок, естественно, задает более практичные вопросы: сможет ли рост доходов покрыть капитальные вложения? Когда эти вложения могут превратиться в свободный денежный поток? Anthropic как раз сосредоточила эти вопросы в одной компании. У нее есть сильный рост доходов и огромные капитальные потребности. Она доказала, что у приложений AI есть реальный коммерческий спрос, и показала рынку, что коммерциализация компаний передовых моделей не означает, что цикл капитальных затрат завершен.

Таким образом, настоящие изменения в этом IPO заключаются не в том, что "AI упал с 2 триллионов до 1 триллиона", а в том, что оценка AI изменилась с "насколько велико будущее" на "сколько нужно вложить, чтобы достичь такого размера, и сколько из этих вложений в конечном итоге будет возвращено". Это также имеет значение для совместного анализа CPI и IPO Anthropic: CPI устанавливает цену денег, IPO определяет, какую премию рынок готов дать за рост. Один контролирует затраты, другой должен доказать, обе задачи направляют сделки с AI в более устойчивом направлении.

Если Anthropic в конечном итоге сможет успешно завершить размещение акций около одного триллиона долларов и закрепиться на этом уровне, сигнал не будет означать "конец пузыря AI". Напротив, это указывает на то, что капитал все еще готов давать высокую оценку передовым AI-компаниям, просто с более четкими условиями: рост доходов должен быть достаточно быстрым, коммерциализация должна продолжаться, а капитальные вложения в конечном итоге должны превратиться в денежный поток. Если в ходе роуд-шоу оценка продолжит снижаться, или после Листинг явно упал ниже цены размещения., влияние не ограничится только Anthropic. Рынок пересмотрит всю цепочку капитальных затрат на AI, включая GPU, облачные вычисления, центры обработки данных, Neocloud, а также долгосрочные контракты на закупку, связанные с этими компаниями.

В прошлом рынок мог поднимать цены на upstream, следуя за "ростом спроса на AI"; когда коммерциализация компаний, занимающихся моделями, начинает ограничиваться стоимостью капитала, рост заказов на upstream также должен пройти новую проверку. Это не означает, что Nvidia, облачные компании или активы центров обработки данных упадут в цене, а то, что их оценка в будущем должна ответить на более реальный вопрос: сможет ли денежный поток, создаваемый AI-индустрией, превысить капитал, вложенный в всю цепочку. Компании, которые смогут ответить на этот вопрос, займут более прочное положение в новом раунде оценки.

VII. Напоследок: AI не изменился, изменился способ оценки

На что стоит обратить внимание в этом IPO, так это на момент его проведения: с одной стороны, индекс потребительских цен в октябре оказался выше ожиданий, доходность 10-летних казначейских облигаций приближается к 5%. С другой стороны, одна из самых обсуждаемых AI-компаний в мире официально вступает в стадию оценки. То, что раньше могло быть скрыто низкими процентными ставками и высоким аппетитом к риску, теперь должно пройти проверку более высокой стоимостью капитала.

Таким образом, перед Anthropic стоит не вопрос "осталась ли у AI история", а вопрос, насколько дорого можно продать историю AI. Если компания сможет получить стабильный институциональный спрос около одного триллиона долларов и продолжит доказывать, что вложения в вычислительные мощности в конечном итоге превращаются в прибыль и денежный поток, это сокращение оценки больше похоже на здоровую переоценку. AI не закончился, просто рынок требует более высокой безопасности, а более высокая безопасность — это как раз тот фундамент, который позволяет долгосрочным тенденциям развиваться.

Если цена размещения все еще не сможет привлечь достаточный спрос, и даже после Продолжение падения цен на акции при выходе на рынок, рынок должен будет пересмотреть не только Anthropic, но и привычки оценки, сложившиеся в цепочке AI-индустрии за последние два года. Долгосрочная логика AI не изменилась из-за одного CPI или одного IPO, но способ, которым рынок оценивает историю AI, меняется. Раньше всех больше интересовал вопрос "насколько велико будущее", теперь нужно ответить на другой вопрос: сколько нужно вложить сегодня для этого роста, и когда эти деньги вернутся. Компании, которые смогут хорошо ответить на этот вопрос, станут настоящими главными героями следующего раунда.

Отказ от ответственности: содержание данной статьи предназначено только для общей информации и рыночного комментария, основано на открытых данных на момент, указанный в статье, и соответствующие рыночные данные, ожидания и вероятности могут изменяться в зависимости от рыночной ситуации. Мнения и инвестиционные стратегии третьих лиц, упомянутые в статье, представляют собой лишь взгляды соответствующих третьих лиц на определенный момент времени и не отражают мнения или рекомендации BIT. Данная статья не является инвестиционным советом, инвестиционным исследованием, предложением, привлечением или рекомендацией по любым ценным бумагам, инвестиционным продуктам или торговым стратегиям и не должна использоваться в качестве основы для каких-либо инвестиционных решений. Финансовые рынки несут риски, цены на ценные бумаги и рыночные показатели могут колебаться, исторические результаты и прошлые рыночные тенденции не представляют собой и не гарантируют будущие результаты. Инвесторы должны самостоятельно оценивать соответствующие риски в зависимости от своей ситуации и при необходимости обращаться за профессиональной консультацией.