Ai sẽ trả giá cho sự phồn vinh giả tạo của Lighter?

Tác giả: Zhou, ChainCatcher

Gần đây, cái tên Lighter đã trở thành tâm điểm trong cộng đồng, bất kể là thảo luận về định giá, tính toán lợi nhuận từ farm điểm, hay dự đoán thời gian TGE và biến động giá trước khi niêm yết, tâm lý đều rất mạnh mẽ.

Các sàn giao dịch như Binance, OKX đã lần lượt công bố giao dịch trước khi niêm yết cho token LIT, thị trường dự đoán Polymarket cho thấy xác suất định giá sau TGE vượt quá 3 tỷ USD lên tới hơn 50%, tín hiệu chuyển nhượng 250 triệu token LIT trên chuỗi càng làm bùng nổ tâm lý FOMO, mọi thứ dường như đều hợp lý, Lighter chắc chắn là một trong những dự án đáng mong đợi nhất của thị trường crypto cuối năm.

Tuy nhiên, khi mọi người đều đang tính toán số điểm có thể đổi được bao nhiêu LIT, và sau TGE có thể tăng bao nhiêu, thì vấn đề cốt lõi lại bị bỏ qua: Cuộc vui airdrop này, thực sự có bao nhiêu là tăng trưởng thực sự, và có bao nhiêu chỉ là ảo ảnh ngắn hạn của động lực? Liệu lĩnh vực Perp DEX có thực sự có giá trị bền vững?

Điểm neo định giá và cạm bẫy 0 phí

Trong cuộc chiến giữa các ông lớn trong lĩnh vực Perp DEX vào năm 2025, Lighter đã đi ra một con đường mở rộng khác biệt. So với Hyperliquid nhờ khả năng vận hành xuất sắc và câu chuyện công bằng không có sự bảo lãnh của VC, cũng như Aster dựa vào thương hiệu từ hệ sinh thái Binance, Lighter chọn cách ôm chặt vốn đầu tư hàng đầu.

Theo dữ liệu từ RootData, Lighter đã hoàn thành vòng gọi vốn khổng lồ 68 triệu USD do Founders Fund và Ribbit Capital dẫn đầu, với sự tham gia của Robinhood vào tháng 11 năm nay, định giá Pre-TGE của nó đã đạt tới 1.5 tỷ USD, trước đó còn có các tổ chức lâu đời như Dragonfly, Haun Ventures bảo chứng cho nó.

Xét về các chỉ số trên bảng, Defillama cho thấy hợp đồng chưa thanh lý (OI) của Lighter đạt 1.572 triệu USD, doanh thu hàng tháng là 10.27 triệu USD, doanh thu hàng năm gần chạm 125 triệu USD. Về khối lượng giao dịch, Lighter trong 30 ngày gần đây ghi nhận 227.19 tỷ USD, thậm chí vượt qua các tiêu chuẩn trong lĩnh vực như Hyperliquid (175.05 tỷ USD) và Aster (189.034 tỷ USD), một thời gian được thị trường công nhận là ngựa ô của Perp DEX năm nay.

Phân tích thị trường cho rằng, tham vọng của Lighter không chỉ dừng lại ở việc trở thành một sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn đơn thuần, mà còn hướng tới việc xây dựng cơ sở hạ tầng giao dịch phi tập trung, nhằm kết nối các công ty chứng khoán, công ty công nghệ tài chính và các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp. Ở phía bán lẻ, Lighter thực hiện chiến lược "không phí" tương tự như Robinhood, nhưng có độ trễ 200-300 mili giây, điều này chắc chắn tạo ra cơ hội chênh lệch giá tuyệt vời cho các nhà tạo lập thị trường tần suất cao, trong khi các nhà đầu tư nhỏ lẻ đến với "phí thấp" tuy miễn phí phí rõ ràng nhưng có thể phải trả giá giao dịch gấp nhiều lần so với mức bình thường do trượt giá ẩn.

Do đó, thị trường có một số tranh cãi về mô hình kinh doanh của nó, và logic định giá của nó cũng vượt ra ngoài so sánh đơn thuần trong lĩnh vực Perp DEX. Mặc dù Polymarket cho thấy kỳ vọng định giá sau TGE của nó nằm trong khoảng 2 tỷ đến 3 tỷ USD, nhưng liệu nó có thể duy trì một câu chuyện cấp tổ chức lâu dài hay không vẫn cần một dấu hỏi.

Mặt khác, kinh nghiệm lịch sử đã nhiều lần chứng minh rằng "lên sàn là đỉnh cao" đã trở thành số phận khó tránh khỏi của các dự án VC nổi tiếng. Dữ liệu năm 2025 cho thấy, các dự án "VC系" có độ nổi tiếng cao có hiệu suất và định giá trên thị trường thứ cấp bị tách rời nghiêm trọng. Ví dụ, Humanity Protocol với định giá VC 1 tỷ USD hiện có giá trị thị trường khoảng 285 triệu USD, Fuel Network hiện khoảng 11 triệu USD, Bubblemaps hiện khoảng 6 triệu USD, chênh lệch lên tới hàng chục lần. Các dự án khác như Plasmas, DoubleZero cũng chỉ còn lại 10% đến 30% định giá VC.

Trước những "chỉ số ảo" được tạo ra dưới sự thúc đẩy của vốn, Lighter có thể chỉ là một trường hợp tiếp theo mà thôi.

Sự phồn vinh giả tạo của Perp DEX

Những lo ngại về tính bền vững của Lighter, về bản chất phản ánh những nút thắt sâu sắc của toàn bộ lĩnh vực Perp DEX.

Đầu tiên, nhóm người dùng cốt lõi của Perp DEX lẽ ra nên là các nhà giao dịch có đòn bẩy và các nhà đầu tư tổ chức, nhưng thực tế sự hoạt động kém hơn nhiều so với câu chuyện. Theo dữ liệu DeFiLlama, ngay cả khi toàn bộ lĩnh vực ghi nhận khối lượng giao dịch tháng 10 đạt mức cao kỷ lục 1.2 nghìn tỷ USD, số lượng địa chỉ hoạt động thực sự trên toàn cầu (chỉ những người dùng có vị thế có hướng đi hàng ngày) chỉ duy trì ở mức từ 10.000 đến 100.000, điều này tạo ra một khoảng cách lớn so với hàng triệu người dùng của các sàn CEX như Binance, Bybit.

Nguyên nhân chính là, người dùng chọn DEX mặc dù để theo đuổi phí thấp và quyền riêng tư trên chuỗi, nhưng phần lớn số vốn của các nhà đầu tư nhỏ lẻ không nhạy cảm với quyền riêng tư. Hơn nữa, với việc người dẫn đầu Hyperliquid đã thiết lập được một "hào sâu" thanh khoản vững chắc nhờ Layer 1 tự xây dựng, các người chơi mới rất khó để đột phá trong cùng một chiều.

Giới hạn về số lượng người dùng dẫn đến sự tăng trưởng của lĩnh vực này phụ thuộc nhiều vào "nông dân tạm thời" thay vì người dùng trung thành. Báo cáo của CoinGecko chỉ ra rằng, vào cuối năm 2025, tương tác airdrop (Airdrop Farming) trở nên phổ biến, người dùng đổ xô vào chủ yếu nhằm mục đích kiếm điểm chứ không phải giao dịch lâu dài, dẫn đến tỷ lệ giữ chân sau TGE (sự ra đời của token) thường giảm một nửa. Lấy Lighter làm ví dụ, Season 2 của nó tuy thu hút hơn 500.000 người dùng mới, nhưng phân tích cho thấy 80% là tài khoản Sybil (phù thủy) nhiều ví, số lượng địa chỉ hoạt động thực sự không đẹp như bề ngoài.

Thứ hai, tình trạng khó xử của lĩnh vực này thể hiện ở "chu kỳ ngắn hạn" hình thành từ sự đấu tranh lợi ích của nhiều bên: các dự án cần TVL và khối lượng giao dịch để hỗ trợ câu chuyện định giá, thông qua điểm số và phí 0 để thu hút lưu lượng; VC đặt cược vào định giá cao để tìm kiếm lối thoát; trong khi nông dân thì đổ xô vào để kiếm điểm, rút tiền từ airdrop rồi rời đi.

Phân tích của Forklog cho rằng, "vòng quay lợi ích" tuy đã đẩy cao dữ liệu trên bảng, nhưng bản chất lại là sự đấu tranh ngắn hạn của các bên, chứ không phải là sự thắng lợi chung của hệ sinh thái. Một ví dụ điển hình là Aster vào tháng 11 năm 2025 sau khi điều chỉnh hệ số điểm, 400.000 ví đã nhanh chóng di chuyển sang Lighter, dẫn đến phí Gas tăng vọt và sự sụp đổ sâu của nền tảng.

Giám đốc điều hành BitMEX, Stephan Lutz, cảnh báo rằng, cơn sốt Perp DEX có thể khó duy trì, vì CEX vẫn kiểm soát 95% thị phần hợp đồng chưa thanh lý (OI), mô hình DEX quá phụ thuộc vào cơ chế khuyến khích, logic kinh doanh cực kỳ mong manh. Báo cáo giữa năm 2025 của 21Shares cũng nhấn mạnh, mặc dù thị phần Perp DEX đã tăng từ 5% đầu năm lên 26%, nhưng sự tăng trưởng này do cảm xúc thị trường tăng giá dẫn dắt đi kèm với sự cạnh tranh phân mảnh nghiêm trọng.

Ngoài ra, sự bùng nổ về khối lượng giao dịch bề mặt của Perp DEX, thực chất là sản phẩm của người dùng "làm tiền" bị kích thích bởi điểm số. Vào cuối năm 2025, độ nóng của việc khai thác airdrop của Perp DEX không có token đã tăng cao, điều này cũng giải thích tại sao khối lượng giao dịch hàng tháng của Lighter và Aster đều vượt qua 180 tỷ USD. Mặc dù Aster đã phát hành token, nhưng họ buộc phải thông qua các hoạt động thưởng liên tục để duy trì sự tăng trưởng trên bảng, mô hình "bằng trợ cấp để giữ chân" không khác gì việc tiêu tốn tương lai.

Thực tế đã chứng minh rằng, những gì được sinh ra từ vốn và duy trì bằng điểm số, sau TGE thường phải đối mặt với sự điều chỉnh định giá khắc nghiệt. Nhìn lại các dự án được bảo chứng bởi VC hàng đầu như Vana, sau TGE năm 2024 mặc dù FDV đã tăng vọt tạm thời, nhưng sau đó đã giảm 70% do mất đi sự hỗ trợ từ động lực, nhanh chóng trở thành "dự án ma" với thanh khoản cạn kiệt. Dữ liệu hiện tại của Lighter và Aster có sự bùng nổ, con đường đi của chúng giống hệt như những dự án VC có định giá đảo ngược.

Trong bối cảnh thị trường hiện tại, hiệu ứng đầu ngành của Perp DEX đã cơ bản được định hình, Hyperliquid nhờ vào doanh thu nội sinh và độ sâu đã vững vàng ở vị trí đầu tiên, các người chơi còn lại chỉ có thể tìm kiếm sự khác biệt trong các lĩnh vực hẹp như tối ưu hóa trên di động, cơ chế bảo hiểm hoặc tích hợp RWA.

Cuối cùng, lĩnh vực Perp DEX hiện vẫn đang ở giai đoạn cạnh tranh trong tồn tại, đối với các nhà đầu tư nhỏ lẻ có độ nhạy cảm với quyền riêng tư thấp, DEX vẫn thiếu động lực di chuyển đủ lớn. Dưới vẻ ngoài nhộn nhịp, giá trị thực có thể còn nhạt nhòa hơn nhiều so với những gì dữ liệu thể hiện.

Kết luận

Trong logic thịnh vượng được dệt từ điểm số, VC và airdrop, Perp DEX dường như đã rơi vào một ảo tưởng tự cung tự cấp. Tuy nhiên, khi dòng trợ cấp rút đi, những "ngựa ô" thiếu sự gắn bó của người dùng thực sự, chỉ dựa vào câu chuyện vốn để duy trì, cuối cùng sẽ lộ diện trước thử thách thanh khoản trên thị trường thứ cấp.

Câu chuyện của Lighter vẫn tiếp tục, nhưng nó nhắc nhở các nhà đầu tư crypto rằng lĩnh vực DeFi không bao giờ thiếu những bữa tiệc nhộn nhịp, mà thiếu đi sự thật có thể vượt qua bong bóng. Khi theo đuổi khoảnh khắc tỏa sáng tiếp theo, hãy tự hỏi một cách thận trọng: Cuộc vui này, thực sự dành cho ai?

Nhấn vào đây để tìm hiểu về các vị trí tuyển dụng của ChainCatcher