Cách chơi mới của sàn giao dịch tiền điện tử khi phát hành token mới

Tác giả: Chloe, ChainCatcher

Ngày 12 tháng 6, SpaceX niêm yết với giá 135 USD mỗi cổ phiếu, huy động khoảng 75 tỷ USD, định giá gần 1.75 nghìn tỷ USD. Nhưng đối với nhiều nhà đầu tư nhỏ lẻ, ký ức về ngày này không phải là sự phấn khích khi cổ phiếu tăng lên 150 USD ngay khi mở cửa, mà là một thông báo hoàn tiền. Thông qua việc đóng gói token hóa của xStocks, đã hút hơn 1 tỷ USD đơn đặt hàng trên Bybit, Binance, Bitget, nhưng cuối cùng tất cả đều được hoàn tiền vì không nhận được cổ phần cơ sở.

Tuy nhiên, thị trường vẫn có một Plan B đang hình thành, tức là hai con đường để gián tiếp sở hữu các tài sản tư nhân như OpenAI, SpaceX, Anthropic thông qua tài khoản môi giới thông thường: cổ phiếu kiểu quỹ tài chính và quỹ đầu tư tư nhân đã đăng ký, bài viết này sẽ xem xét từng lựa chọn và rủi ro của chúng.

Plan A tại sao thất bại: Thêm một lớp trung gian không nhận được cổ phần

Cuộc IPO của SpaceX có nhu cầu rất lớn từ nhà đầu tư nhỏ lẻ. Các báo cáo chỉ ra rằng ý định đặt hàng từ phía bán lẻ vượt quá 100 tỷ USD, trong khi SpaceX đã giảm tỷ lệ phân bổ cho nhà đầu tư nhỏ lẻ từ khoảng 30% xuống chỉ hơn 20% do nhu cầu mạnh mẽ. Cuối cùng, cổ phiếu được định giá ở mức 135 USD, mở cửa khoảng 150 USD, cao hơn gần 12% so với giá phát hành. Sự khác biệt giữa những người có thể nhận được phân bổ ở mức 135 USD và những người chỉ có thể mua ở mức 150 USD là rất rõ ràng.

Sàn giao dịch tiền điện tử ban đầu muốn mở cửa bằng cách sử dụng đặt hàng token hóa. Bybit, Binance Wallet, Bitget Wallet đều đã triển khai các hoạt động đặt hàng trước khi niêm yết SpaceX, điểm bán là cho phép nhà đầu tư nhỏ lẻ ở nước ngoài đặt hàng với giá phát hành và nhận token được bảo chứng 1:1 sau khi niêm yết. Chỉ riêng hoạt động của Binance Wallet đã thu hút khoảng 5.57 triệu USD từ 27,689 địa chỉ ví. Tuy nhiên, khi nhóm bảo lãnh xác định phân bổ, hầu hết các đơn đặt hàng này đều không thành công. Bybit đã trực tiếp thông báo cho người dùng rằng, do xStocks không thể giao hàng tài sản cơ sở, không nhận được bất kỳ phân bổ nào, hoàn tiền toàn bộ, Binance và Bitget Wallet cũng đồng thời hủy bỏ và hoàn tiền, đồng thời bổ sung một khoản bồi thường an ủi.

Thất bại lần này không phải do blockchain ngừng hoạt động, cũng không phải do vấn đề thanh toán token. CoinDesk dẫn lời những người có thông tin cho biết, xStocks và các đối tác đã huy động được hơn 1 tỷ USD đơn đặt hàng, nhưng các nền tảng này không có mối quan hệ trực tiếp với nhóm bảo lãnh của SpaceX, chỉ có thể thông qua xStocks làm trung gian để giành lấy cổ phần cơ sở. Thêm một lớp trung gian có nghĩa là thêm một bước không thể nhận được cổ phần. Ngay cả nhà đầu tư nhỏ lẻ của các công ty môi giới truyền thống cũng chỉ nhận được một phần phân bổ, điều này cho thấy đây là sự mất cân bằng cung cầu, chứ không phải là sự thất bại của công nghệ tiền điện tử. Token hóa có thể biến một cổ phiếu thành một token có thể lưu thông toàn cầu, nhưng không thể tạo ra cổ phiếu mà họ không có.

Thời điểm của sự việc này cũng rất quan trọng. SpaceX chỉ là bước đầu tiên trong làn sóng IPO siêu lớn này, thị trường dự đoán rằng OpenAI và Anthropic cũng sẽ IPO trong thời gian tới, ba công ty này được coi là một trong những vụ niêm yết lớn nhất trong những năm gần đây. Điều này có nghĩa là, việc nhà đầu tư nhỏ lẻ không thể nhận được phân bổ của SpaceX có thể sẽ lặp lại tương tự với OpenAI và Anthropic. Chính vì vậy, một kênh không phụ thuộc vào phân bổ ngay lập tức khi niêm yết, có thể định vị trước các công ty này, nhu cầu mới trở nên cấp bách như vậy.

Hai hình thức của Plan B

Phân tích làn sóng hoàn tiền, thực chất là một bằng chứng về nhu cầu. Hơn 100 tỷ USD đơn đặt hàng bán lẻ, cộng với một loạt các giao dịch token hóa và hợp đồng vĩnh viễn trước khi niêm yết, cho thấy nhà đầu tư nhỏ lẻ không muốn một sản phẩm cụ thể nào đó, mà là một con đường để tiếp cận các tài sản tư nhân tiên tiến. Nơi mà Plan A gặp khó khăn rất cụ thể: nó đặt tất cả hy vọng vào khoảnh khắc niêm yết, liệu có thể ngay lập tức giành được phân bổ từ nhóm bảo lãnh hay không. Một khi phân bổ không đủ, toàn bộ cấu trúc sẽ quay vòng.

Logic chung của Plan B là di chuyển thời điểm này về phía trước. Thay vì cạnh tranh với toàn thế giới để giành lấy cùng một đợt cổ phiếu mới vào thời điểm niêm yết, tốt hơn là mua những công ty đã nắm giữ cổ phần tư nhân từ trước. Khi đối tượng bạn mua đã nắm giữ cổ phần trước khi IPO, việc phân bổ cổ phần vào ngày niêm yết sẽ không còn liên quan trực tiếp đến bạn. Các công cụ có thể thực hiện điều này trên thị trường hiện tại chủ yếu được chia thành hai con đường:

• Con đường đầu tiên là đưa cổ phần tư nhân vào bảng cân đối kế toán, và sau đó giao dịch như một công ty cổ phần thông thường.

• Con đường thứ hai là đóng gói cổ phần tư nhân thành quỹ đã đăng ký, cho phép nhà đầu tư nhỏ lẻ nắm giữ phần quỹ.

Cả hai con đường đều không yêu cầu đủ điều kiện nhà đầu tư, không cần tự mình tham gia SPV, cũng không cần tham gia vòng KYC tư nhân.

Con đường đầu tiên: Đưa AI tư nhân vào một cổ phiếu thông thường

ORBS: Gián tiếp nắm giữ OpenAI, Worldcoin, ETH và công ty truyền thông thuộc sở hữu của MrBeast

Ví dụ trực tiếp nhất là Eightco Holding (NASDAQ: ORBS) niêm yết trên sàn Nasdaq. Công ty này quản lý bảng cân đối kế toán của mình như một gói tài sản công nghệ mới nổi. Theo thông báo mới nhất của công ty vào ngày 11 tháng 6, tính đến ngày 10 tháng 6, tổng giá trị nắm giữ khoảng 4.06 triệu USD, bao gồm khoảng 90 triệu USD cổ phần OpenAI nắm giữ gián tiếp thông qua SPV, 18 triệu USD cổ phần Beast Industries (công ty truyền thông thuộc sở hữu của MrBeast), 1 triệu USD Mythical Games, cùng với 283,452,700 đồng Worldcoin (WLD), 16,278 đồng Ethereum và khoảng 142 triệu USD tiền mặt và stablecoin.

Trong đó, cổ phần Worldcoin chiếm khoảng 8.4% tổng lượng lưu thông, là vị trí lớn nhất đã được công khai. So sánh danh sách này với Plan A, sự khác biệt hiện ra. Một nhà đầu tư nhỏ lẻ muốn tiếp cận OpenAI, trong điều kiện bình thường, phải là nhà đầu tư đủ điều kiện, hoặc phải tìm cách tham gia vào một SPV nào đó, hoặc tham gia vòng tư nhân và trải qua nhiều bước KYC, những rào cản này đã ngăn cản phần lớn mọi người.

ORBS đã gom tất cả các bước này vào trong công ty, nhà đầu tư nhỏ lẻ chỉ cần mua một mã cổ phiếu trong tài khoản môi giới thông thường, đã gián tiếp nắm giữ được OpenAI, Worldcoin, ETH, thậm chí là cổ phần của MrBeast. Đây chính là điều mà Plan A muốn làm nhưng không thể: tuân thủ quy định, có thể giao dịch, và thực sự có tài sản cơ sở đứng sau.

Chi phí và rủi ro của cổ phiếu là gì?

Đưa cổ phần tư nhân vào một cổ phiếu không có nghĩa là rủi ro sẽ biến mất, chỉ là hình thức đã thay đổi. Trong danh mục đầu tư của ORBS, có một phần lớn là tài sản tiền điện tử, quy mô tổng nắm giữ của công ty đã dao động từ khoảng 337 triệu USD, 437 triệu USD đến 406 triệu USD trong vòng một tháng, chủ yếu là do giá WLD và ETH biến động.

Giá cổ phiếu cũng không ổn định, trong nửa năm qua đã có lúc giảm khoảng 57%, và thường xuyên dao động giữa mức chiết khấu và mức tăng giá trị tài sản ròng. Nói cách khác, bạn đang mua một danh mục tài sản có đòn bẩy trên định giá tiền điện tử và tư nhân, sự biến động của nó sẽ lớn hơn nhiều so với việc chỉ nắm giữ một cổ phiếu công nghệ trưởng thành.

ORBS không phải là trường hợp đơn lẻ, mà là một trong nhiều loại tài sản "quỹ tài chính". Trên thị trường còn có những quỹ như XOVR, quỹ này đã đóng gói SpaceX thông qua SPV không phí vào ETF, cùng với một loạt cổ phiếu và ETF chủ yếu tập trung vào không gian và cổ phần tư nhân. Nhưng độ tinh khiết của tài sản, cấu trúc chi phí và tình trạng chiết khấu hay tăng giá của mỗi quỹ đều khác nhau, không thể vì chúng đều mang tên một ngôi sao mà bỏ qua rủi ro.

Con đường thứ hai: Đưa AI tư nhân vào quỹ đã đăng ký

Nếu như cổ phiếu kiểu quỹ tài chính là đưa cổ phần tư nhân vào một công ty, thì con đường thứ hai là biến nó thành một quỹ được quản lý, cho phép nhà đầu tư nhỏ lẻ nắm giữ phần quỹ. Trên con đường này có một số quỹ chuyên đóng gói các lựa chọn đầu tư "AI chưa niêm yết".

Destiny Tech100 (DXYZ): Quỹ đóng, SpaceX là cổ đông lớn nhất

Quỹ đóng Destiny Tech100 (NYSE: DXYZ) niêm yết trên sàn chứng khoán New York, SpaceX luôn là cổ đông lớn nhất, chiếm khoảng 16.2% danh mục đầu tư, đồng thời còn nắm giữ xAI, OpenAI, Anthropic, Databricks, Shield AI và các công ty chưa niêm yết khác, hiện tại khoảng 27 công ty nắm giữ, mục tiêu mở rộng lên 100 công ty. Khi quỹ này tiếp tục gia tăng tỷ lệ nắm giữ Anthropic, các thông báo gần đây cho thấy tỷ trọng đã thay đổi, tỷ lệ kinh tế của Anthropic đã từng đạt 18.1%, SpaceX khoảng 14.5%, OpenAI khoảng 5.8%.

Rủi ro mà DXYZ cần chú ý nhất là tình trạng chiết khấu và tăng giá. Giá thị trường của quỹ đóng có thể lâu dài lệch khỏi giá trị tài sản ròng, trong khi DXYZ thường lệch theo hướng tăng giá. Giá trị ròng chỉ được cập nhật mỗi quý, với giá trị ròng mới nhất vào ngày 31 tháng 3 khoảng 24.56 USD, trong khi giá thị trường vào cuối tháng 5 đã từng đạt khoảng 60 USD, tức là mua với giá cao hơn nhiều so với tài sản cơ sở, quỹ cũng đang lên kế hoạch phát hành giá thị trường lên tới 1 tỷ USD, hành động này trong thời gian tăng giá cao có thể gây ra sự pha loãng cho các cổ đông hiện tại. Đối với nhà đầu tư nhỏ lẻ, điều này có nghĩa là ngay cả khi bạn nhìn đúng công ty cơ sở, bạn cũng có thể thua lỗ vì mua ở mức giá tăng quá cao.

Sự chênh lệch này sẽ rõ ràng hơn khi xem hình ảnh. Hai hình ảnh dưới đây được xem cùng nhau: một hình ảnh là diễn biến giá thực tế của DXYZ trên NYSE, nó đã từng tăng lên khoảng 72 USD vào tháng 5 năm 2026, sau đó giảm xuống khoảng 28 USD; hình ảnh còn lại chồng lên giá trị tài sản ròng mỗi cổ phiếu được công bố chính thức, do DXYZ nắm giữ cổ phần tư nhân, giá trị tài sản ròng chỉ được cập nhật mỗi quý, đường giá trị tài sản này là một đường thang từ khoảng 19.97 USD vào cuối năm 2025, từ từ đi lên đến 24.56 USD vào ngày 26 tháng 3 năm 2026. Khoảng cách giữa hai đường này chính là mức tăng giá.

ARK Venture Fund và Quỹ đổi mới Fundrise VCX: Quỹ ngắt quãng

Cùng thuộc loại quỹ như DXYZ, nhưng cấu trúc khác, là ARK Venture Fund (ARKVX) và Quỹ đổi mới Fundrise VCX, hai quỹ đóng ngắt quãng đã đăng ký với SEC.

ARKVX được quản lý chủ động bởi Ark Invest của Cathie Wood. Đây là một quỹ đóng ngắt quãng đã đăng ký với SEC, với mức đầu tư tối thiểu là 500 USD, không yêu cầu đủ điều kiện nhà đầu tư, nhà đầu tư nhỏ lẻ có thể mua thông qua các ứng dụng như SoFi, Titan, Public hoặc qua các kênh như Schwab. Về cổ phần, SpaceX là vị trí lớn nhất, gần đây chiếm khoảng 14% tổng danh mục đầu tư, năm cổ phần lớn nhất còn bao gồm OpenAI, Replit, Figure AI, Anthropic, tổng cộng hơn 40%, trải rộng trên hơn 60 công ty công và tư.

VCX là một quỹ ngắt quãng có hàm lượng AI cao hơn, trong đó Anthropic chiếm khoảng 21%, các cổ phần lớn khác bao gồm OpenAI, SpaceX, Databricks, Anduril và Ramp.

Đặc điểm chính của quỹ ngắt quãng là nó không giao dịch liên tục trên sàn. Phần của nó không thể được bán ra bất cứ lúc nào như cổ phiếu, chỉ có thể được hoàn lại khi quỹ mở cửa định kỳ cho việc mua lại. Điều này tạo ra sự khác biệt rõ rệt với ORBS, DXYZ, XOVR, những tài sản có thể giao dịch bất cứ lúc nào: bạn nhận được một danh mục đầu tư gần gũi hơn với danh mục đầu tư mạo hiểm và rủi ro của một tài sản đơn lẻ thấp hơn, nhưng giá phải trả là tính thanh khoản bị khóa.

Một cái giá chung: bạn mua "người nắm giữ", không phải cổ phần

Khi xem xét các quỹ này cùng nhau, bạn sẽ thấy chúng chia sẻ cùng một nhóm lựa chọn. Lợi ích là sự phân tán: DXYZ và ARKVX không đặt cược vào một công ty đơn lẻ, mà là một giỏ tài sản tư nhân tiên tiến, phản ánh tư duy "thay vì cược ai là người chiến thắng tiếp theo, hãy mua toàn bộ xu hướng".

Giá phải trả có ba lớp:

• Chi phí: Quản lý chủ động và cấu trúc quỹ đều có chi phí liên tục

• Chiết khấu và tăng giá: Cấu trúc đóng và ngắt quãng có thể khiến giá thị trường lâu dài lệch khỏi giá trị tài sản ròng

• Tính thanh khoản: Quỹ ngắt quãng đặc biệt bị khóa chặt

Cơ bản hơn, những công cụ này thường áp dụng đánh giá theo giá trị thị trường, không có khái niệm "giá rẻ khi vào trước khi niêm yết", bạn hưởng lợi từ "không gian tăng giá sau khi niêm yết", chứ không phải là việc giành lấy vị trí trước với giá của người trong cuộc. Những gì bạn mua không bao giờ là cổ phần của SpaceX hay OpenAI, mà là một "người nắm giữ chúng".

Sự khác biệt cơ bản giữa Plan A và Plan B: từ việc giành phân bổ đến việc mua người nắm giữ

Khi so sánh hai phương án này, sự khác biệt không nằm ở giao diện hay tỷ lệ phí, mà là mối quan hệ giữa bạn và cổ phần cơ sở. Đặt hàng token hóa của Plan A về cơ bản là cạnh tranh với toàn thế giới để giành lấy cùng một đợt cổ phiếu mới vào thời điểm niêm yết, thành công hay thất bại của bạn phụ thuộc vào việc nhóm bảo lãnh có sẵn lòng phân bổ cho trung gian của bạn hay không; một khi không nhận được phân bổ, bạn chỉ nhận được hoàn tiền.

Plan B hoàn toàn bỏ qua cuộc cạnh tranh giành phân bổ này, vì ORBS, DXYZ, ARKVX đã nắm giữ cổ phần hoặc cổ phần SPV trước khi IPO, bạn mua chúng, chứ không phải đứng xếp hàng chờ cổ phiếu mới.

Giá phải trả cũng đã thay đổi vị trí. Giá phải trả của Plan A là rào cản địa lý và sự không chắc chắn về việc không nhận được phân bổ; giá phải trả của Plan B là chiết khấu, chi phí quỹ, tính thanh khoản và rủi ro tập trung của một tài sản đơn lẻ.

Câu hỏi mà bên đầu tiên phải trả lời là "Tôi có giành được không", trong khi bên thứ hai phải trả lời là "Tôi có sẵn lòng trả một khoản chi phí và chiết khấu cho việc đã nắm giữ hay không". Đối với những nhà đầu tư nhỏ lẻ lâu dài bị chặn ngoài thị trường tư nhân, điều mà Plan B thực sự thay đổi là biến một cược nhị phân, có thể không thành công, thành một lựa chọn có thể đo lường và định giá. Một điều khác cũng đã thay đổi là chiều thời gian. Plan A là một sự kiện một lần, khi cửa sổ đặt hàng đóng lại, phân bổ được phát ra xong là kết thúc; Plan B là một cơ hội có thể nắm giữ liên tục, bạn có thể từ từ xây dựng vị thế trước IPO, tiếp tục gia tăng hoặc thoát ra sau IPO, biến một cược vào một thời điểm đơn lẻ thành một đường cong nắm giữ có thể hoạt động lâu dài.

Khi "nhận được phân bổ IPO" không còn là lối vào duy nhất

Làn sóng hoàn tiền 1 tỷ USD tuần trước, bề ngoài là một thất bại của token hóa, nhưng thực chất đã giúp toàn bộ thị trường chỉ ra một ranh giới rõ ràng hơn. Token hóa giải quyết vấn đề "làm thế nào để đóng gói một cổ phiếu để lưu thông", nhưng nó không giải quyết được vấn đề "trước tiên phải thực sự nhận được cổ phiếu đó". Plan A đặt cược vào việc liệu có thể giành được phân bổ vào khoảnh khắc niêm yết hay không, và khi nhu cầu gấp nhiều lần cung, việc không giành được gần như là điều chắc chắn.

Giá trị của Plan B nằm ở chỗ nó đã di chuyển vấn đề về phía trước một bước. Nó không còn hỏi bạn liệu có giành được vào ngày niêm yết hay không, mà hỏi bạn có sẵn lòng trả một khoản chi phí và chiết khấu cho việc "đã nắm giữ" hay không. Chúng có hình thức khác nhau, nhưng đều chỉ ra một thực tế: trong cuộc tranh giành tài sản tiên tiến này, điều thực sự khan hiếm không bao giờ là công nghệ, mà chính là cổ phần cơ sở. Ai có thể nắm giữ cổ phần trước khi IPO, người đó mới thực sự nắm giữ kênh mà nhà đầu tư nhỏ lẻ cũng muốn giành lấy.

Và khi "sở hữu một phần nhỏ của một công ty chưa niêm yết" có thể là một cổ phiếu, một quỹ hoặc một bảng cân đối kế toán, câu hỏi tiếp theo có thể là: khi những công cụ đại diện này ngày càng nhiều, liệu sự chênh lệch và tăng giá giữa chúng có trở thành cách định giá mới cho những ông lớn tư nhân này trên thị trường hay không.